2021年以来，美联储接连在通胀上踩雷，本预期在5月继续回落的美国CPI，却意外回升。如我们此前的估计，2022年下半年通胀仍将是潜在的风险。5月超市场预期的数据下，通胀在年中回落的梦破碎了，那么，如何理解这对后续美联储货币政策和美国经济的影响呢？
通胀越高，衰退越快。背后的逻辑在于美联储只能通过快速加息来压制通胀，后续加息会更猛，美联储的决心也将更大，而这将抑制需求，对美国经济形成压制。
从数据上来看，强劲的住房租金、汽油和食品价格推升下，5月美国CPI创1981年以来新高：能源环比升3.9%，其中汽油环比升4.1%，食品环比升1.2%，其中家庭食品环比升1.4%（表1）。
核心通胀连续两个月回落，但速度却不及市场预期，主要受到两个因素的制约：
一是住房租金上涨动能增强。2022年5月住房租金环比增速升0.1%至0.6%，尽管加息使得美国房市略有降温，但尚未对需求产生足够的破坏，而住房供给仍旧偏紧，房屋空置率和出租空置率处在历史低位，供需不平衡的情况尚未有效缓解（图2-图3）。根据我们此前报告《2022年美国通胀如何见顶回落？》对历史数据的分析，标普美国房价指数约领先房租15个月，该指数于2021年8月见顶回落，由此推算住房租金增速的回落至少要等到2023年初。
二是供需错配的持续。供应链扰动下，导致通胀高涨的产能限制仍存在，俄乌冲突、中国疫情反复下美国工业生产所需的原材料和中间品供给不足。而需求仍然强劲，这也体现在微观的公司层面，百事、星巴克等公司表示能够通过提价将成本的上涨转嫁给消费者，因而在销售收入增加的同时，利润率并未受到稀释，部分公司还因此调升了业绩预期（表2）。
不过薪资上涨动能放缓，释放部分积极信号。一方面，2022年4月以来美国薪资增速持续回落，私人行业平均时薪同比增速已从3月的5.6%降至5月的5.2%（图4）。另一方面，美国公司通过提高工资来吸引求职者的倾向降低。
对比今年4月和1月的数据可以看出，尽管职位空缺率仍居高位，但与工资增速的相关性降低（图5）。
拜登削减关税对于压制通胀的贡献又有多大？
根据彼得森经济研究所的测算，如果只取消对华关税，直接影响仅会使得美国CPI降0.26%，PCE降0.35%（图6）；极端假设下，若美国和中国取消贸易战关税，此外美国还取消对所有国家的钢铁和铝的关税以及对加拿大软木的关税，才能使得CPI下降1.3个百分点，但此假设在现实中难以被满足。
如此看来，2022年年内美国核心CPI降至4%难度较大。除了核心CPI外，美联储官员还关注两类指标：一是在整体的通胀中剔除了异常波动项影响的截尾平均CPI，二是在整体通胀中剔除了反周期性影响的指标（亚特兰大联储的粘性价格CPI和旧金山联储的周期性核心PCE），而部分指标仍在上升（图7）。这意味着在将于6月15日至16日举行的议息会议上，美联储或再度上调通胀预测。
通胀动能难减下，美联储9月议息会议加息50bps的概率加大，2022年内可能将加息至中性利率以上。鲍威尔曾表示“我们需要看到通胀以清晰而令人信服的方式下降，我们将继续收紧，直到看到这一点。”如此看来，美联储或将在6至9月三次议息会议上各加息50bps，直至其观测的指标显示出广泛的通胀放缓，再调整加息的步伐。
风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动