1月全球投资十大主线

一、十张图速览全球资产脉络

（一）凯文·沃什获特朗普提名引发全球资产动荡

凯文·沃什被提名为美联储主席，可能标志着该机构政策方向的重大转变，他主张对美联储的资产负债表、政策框架及经济角色进行全面重构。其核心观点包括重整规模达6.6万亿美元的资产组合，认为其过于庞大，并应与财政部达成新协议以降低联储在货币市场的影响力。美元指数在1月27日跌至阶段性低点后，随着沃什提名概率上升后迅速反弹，市场开始计入更紧缩的货币政策或更负责任的财政纪律，这对美元构成支撑；与此同时，美股则遭遇了震荡回调，主要是受到货币政策紧缩预期的影响。

（二）美债期权偏度上行或正在对冲收益率上行风险

美国国债期货投机性净头寸以及美债利率隐含期权波动率偏度是我们观测市场利率变动预期的观测指标。其中，长期美债市场中，隐含期权波动率偏斜度的变化可以反映出市场对未来利率变动的预期和对冲需求，即是期权市场为了对冲利率上涨愿意支付的溢价与对冲防范利率下跌的溢价的差值。2025年10月中旬以来，美债利率隐含期权波动率偏度持续上行，反映的是债券投资者认为通胀反弹的风险要大于经济衰退，因此愿意为对冲利率上涨而支付更高的溢价。

（三）美元OIS远期掉期与美股周期行业超额表现背离定价“金发姑娘”行情

美元OIS远期掉期与美股周期/防御行业比率保持着极高的正相关性，原因是经济过热带来周期股繁荣，往往伴随着央行加息预期的升温。然而，近期两者却出现了背离，即由于AI产业趋势和制造业回暖预期，美股周期性行业/防御性行业创过去20年来最高水平；而OIS远期并未随风险偏好同步飙升，表明债市认为美联储无需为了压制增长而维持限制性利率。这种组合构成了宏观层面的“金发姑娘”环境。需要注意的是，如果后续OIS利率受二次通胀数据驱动重新抬头，当前周期股的高估值或将面临剧烈的修正风险。

（四）全球基金经理情绪升至2021年7月以来的最高水平

根据2026年1月的美国银行全球基金经理调查，全球投资者情绪正处于自2021年7月以来的最乐观状态。截至2026年1月，美国银行基于现金水平、股票配置及全球增长预期而构建的全球基金经理情绪综合指标已从7.3升至8.1。与此同时，美国银行全球基金经理的现金水平降至新低，为3.2%（2025年12月为3.3%）。

（五）日本长债利率突破4.0%引发市场对日本债务的担忧

2026年1月，40年期日本国债收益率一度触及4.0%，引发市场广泛担忧。随着市场逐渐担忧高市早苗大规模经济刺激方案增加国债供给，40年期日本国债收益率一度触及4.0%的历史峰值。投资者普遍担忧，日本GDP萎缩背景下推出25万亿日元的补充预算将恶化通胀和债务负担，“财政风险溢价”卷土重来。尽管日本国债收益率持续上行，但是日元汇率依然疲软，主要是因为日本债务负担对日央行加息形成限制，因此日元仍然被认为是相对稳定的全球融资货币。

（六）成长股的超额表现与整体市场走势正相关

历史经验表明，成长风格的超额收益往往具有顺周期特征。当中期市场确立上行趋势时，成长板块凭借其更高的贝塔系数，通常能展现出强于大盘的攻击性。因此，在当前市场对中期行情维持乐观的情形下，投资者倾向于提升组合弹性，或将推动资金从防御板块流向成长板块，带来成长风格的超额表现。

（七）日本国债市场流动性恶化或将增加全球市场的脆弱性

尽管市场担忧美债的供给冲击，但彭博流动性指数显示，美债市场的深度依然健康。真正的‘灰犀牛’在于日本国债市场的流动性枯竭，截至2026年2月底，彭博日本国债流动性指数为9.36，已经大幅超过金融危机和疫情期间的水平，这使得日本国债市场成为全球利率体系中最脆弱的一环。而日债由于流动性较差，如果日本国债市场因为流动性问题而收益率飙升，全球套息交易的逆转将冲击全球市场。考虑到彭博美债流动性指数持续回落，如果发生全球性的流动性冲击，美债或依然是避风港。

（八）铜油比上行或预示沪深300的盈利弹性

铜油比被视为衡量经济活动和产业需求状况的指标。一般来说，当工业生产活动走强时，铜的需求也会抬升，铜油比也会增加。中国是全球铜的主要需求国，铜油比可以被用来反映中国工业活动的强弱。同时，股市也是经济的晴雨表，股价涨跌也可以反映市场的经济预期。铜油比和沪深300共同反映中国经济工业活动强弱，而从统计来看，铜油比领先沪深300指数约6个月。2025年中以来，铜油比持续上行，说明市场正在定价非滞胀式的复苏（订单改善，成本可控），或继续利好沪深300。

（九）特朗普觊觎格陵兰加速黄金等贵金属价格上涨

特朗普政府觊觎格陵兰岛的稀土和地缘位置，引发了全球对世界秩序重构加速的担忧，叠加美联储降息预期以及央行购金支撑，黄金价格在年初加速上涨，2025年11月至2026年1月28日的涨幅超过了35%，市场情绪高度一致，SPDR看跌期权/看涨期权持续回落，黄金跟200日均线的偏离达到了43%。沃什获得提名引发黄金价格大幅下跌，我们认为黄金牛市大概率没有结束，只是因为过去几周上涨过快，需要导火索触发价格调整。我们从2023年一开始就明确提出过黄金投资持有体感就是比较差，波动率大、无息，易焦虑。当下，我们依然保持对黄金战略看多。

（十）人民币升值预期下逆周期因子影子变量突破500BP

美联储降息预期叠加中国经济数据韧性驱动下，人民币汇率持续升值，市场看空人民币的长期偏好出现扭转，市场力量正在推动人民币汇率迅速升值。截至2026年1月底，美元兑人民币汇率下跌0.58%，反映出全球资金涌入中国资产推升人民币需求。根据彭博调查中间价数据倒算出的逆周期因子影子变量，逆周期因子影子变量已经进入正区间，且一度突破500BP，或体现出防止人民币汇率过快升值冲击出口链的态度。

二、四个角度看资产

（一）从基本面角度：周度经济活动指数回升

华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数，可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300指数做相关分析，发现过去一年来两者的相关系数分别为0.28和0.34。

铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。

美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业，但有助于改善油气开发企业的财务状况，降低该行业公司债的信用利差水平。

（二）从预期面角度：地缘冲突成为最大的尾部风险

根据美银全球基金经理调查报告，地缘冲突成为最大的尾部风险。2025年12月，38%的基金经理认为AI科技泡沫是最大的尾部风险，其次是债券收益率无序上涨（19%），第3位是通货膨胀（17%）。2026年1月，28%的基金经理认为地缘冲突是最大的尾部风险，其次是AI科技泡沫（27%），第3位是债券收益率无序上涨（19%）。

（三）从估值面角度：美股ERP持续为负

（四）从情绪面角度：市场情绪指数回升

通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。

10年国债是无风险利率的标杆品种，我国债券市场成交最活跃的品种有两个：一个是10年国开债，一个是10年国债。两者波动趋势基本一致，但波动幅度不同，这种偏差可以反映债券市场的情绪。此外，长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础。

三、附录：全球及国内大类资产表现

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