如何从宏观定价因素理解人民币与港股的背离？

一、反直觉现象：人民币与港股背离

近期汇率与港股出现显著背离：人民币汇率走出独立走强行情，而港股（尤其是恒生科技指数）却持续表现疲弱。1月28日以来，人民币即期汇率由6.95升值至6.86，累计升值1.3%；恒科却由5900点跌至5138点，累计跌幅12.9%；恒生指数累跌4.3%。

二者的背离有悖于市场投资者的直觉。市场通常认为，人民币升值往往伴随外资流入、港股上涨，因而人民币汇率和港股应该倾向于同涨同跌，同向运行。

那么，如何理解这一背离现象？

二、理论框架：为何过往同向？

在解释本轮背离之前，有必要先厘清：为何过往多数时间二者倾向于同向运行？

我们认为，这主要源于港股与人民币汇率在定价框架上共享两个核心驱动变量——国内基本面和美元流动性：

Ø 港股定价两因素：盈利（与国内基本面同步，见图2）、估值（取决于美元流动性，见图3）；

Ø 汇率定价三因素：内部供需（净结汇=贸易顺差×净结汇率，趋势取决于国内基本面），外部响应（美元指数强弱，取决于美元流动性），政策调控等其他因素（参考）；

由此可见，当国内基本面和美元流动性方向一致时，港股与人民币汇率往往将趋于同向波动。国内经济高景气叠加美国金融条件整体宽松，则人民币与港股共同走强，如图 4 红色阴影覆盖的 2017 年，美联储虽然全年加息 3 次，但美国整体金融条件仍在不断改善，同时国内制造业 PMI 趋势性回升后维持高位。国内经济趋弱叠加美联储收紧政策，则二者同步承压，如图 4 中蓝色阴影覆盖的 2015.04-2016.05 ，美联储加息，同时国内 PMI 趋势性回落后低位震荡。

历史数据来看，这两个核心驱动变量往往也呈现同向特征（图5）。其背后逻辑在于，国内经济基本面的修复通常有赖于全球金融条件的宽松（进而带动外需回暖）；反之，全球流动性收紧时期，国内经济表现亦倾向于偏弱。这一内在关联，强化了港股与人民币汇率的同向联动倾向。

然而，进一步推演，一旦两个宏观核心驱动变量方向不一致，汇率与港股的同向联动便可能被打破。以下我们通过历史复盘，归纳背离发生的典型情景与规律特征。

三、框架推演：何时可能背离？

基于上述分析框架，以下两类情形或可驱动汇率与港股发生背离：

情形一：国内基本面与美元流动性方向本身出现分化（例如美元金融条件收紧，但国内基本面改善）。该类背离得以形成的深层原因，或在于人民币与港股对上述两类因素的敏感度存在差异：人民币汇率更受国内基本面驱动，净结汇率趋势方向取决于国内PMI；而港股则对估值波动更为敏感，恒生指数的估值贡献绝对规模大部分时间高于盈利贡献（见图6，蓝色柱面积大部分时间大于灰色柱面积），且恒生指数多与估值波动同步性更高（图7），或表明流动性与风险偏好对港股的定价权重或更高。

情形二：人民币的独特因素阶段性主导，掩盖了基本面与流动性的共同影响。

四、案例复盘：背离有何特征？

（一）历史上有几次背离？

2015年以来曾发生过五次比较明显的人民币与港股的走势背离，其中人民币升值、但港股下跌的情形仅有1次。具体而言，五次背离包括：①2016.05~2016.09，人民币贬值但港股上涨。②2021.09~2022.03，人民币升值但港股跌。③2023.05~2023.08，人民币贬值但港股涨；④2024.01~2024.05，人民币贬值但港股涨；⑤2026.02（本轮），人民币升值但港股跌。

（二）五个背离案例的共性特征？

宏观条件来看，背离期均更接近情形一。这大致印证了我们的推断。即，国内基本面和美元流动性走向不一致时，港股行情更多由流动性主导，而汇率走势仍更多锚定国内基本面（出口），二者驱动锚及驱动锚走势本身的错位，易引发汇率与港股的背离。

为了方便，我们简单以港股的估值与盈利贡献分别作为基本面和美元流动性的观测变量（以恒生指数为代表；恒科指数因正式推出时间较晚，可追溯的估值与盈利拆分数据有限），可以发现：

第一，除了第一轮外，另外四轮均发生在估值贡献和盈利贡献显著背离期，要么是估值上涨（正贡献）盈利下跌（负贡献），要么是估值下跌（PE负贡献）盈利上涨（盈利正贡献）。而第①轮背离期，虽然前半段估值和盈利同为负贡献，但估值贡献持续改善，导致后半段二者也转为明显的反向，盈利维持负贡献，估值贡献则转正。

第二，五轮背离中，均是估值（背后是美元流动性）在主导港股走势。数据显示，不考虑方向，仅从规模上看，估值贡献远高于盈利贡献（图9，五轮背离期，蓝色柱子面积远大于灰色柱子面积）。五轮背离期中，估值拉动的绝对规模平均约为14.3%（高于2014年1月至今的均值13.1%），盈利贡献仅有4.7%（低于2014年1月至今的均值8.1%）。

第三，从分行业风格来看，我们根据各股指的成分构成，将港股简单划分为三类风格：以恒生指数代表顺周期（更重基本面），以恒生科技指数代表科技成长（更重流动性），以沪深港高股息低波动指数代表红利防御（防风险）。结果显示，在五轮背离期中，恒生科技的弹性最大——上涨时涨幅居前，下跌时跌幅也最深；而在第②轮与本轮（即“人民币升值+港股下跌”）背离期中，高股息低波动指数表现最好（图 10 ）。这一风格分化或再次表明，在港股涨跌主要由流动性和风险偏好主导、且基本面（盈利）反向变化时，人民币与港股易发生背离。

（三）案例聚焦：“人民币升+港股跌”因何背离？

我们聚焦第②轮背离（人民币升值而港股下跌），与本轮背离方向一致。

首先，宏观条件来看，国内PMI处在相对前期而言的较低位，同时美国金融条件大幅趋紧。受此影响，港股盈利贡献微弱，估值贡献明显转弱，行情变化主要由流动性主导；而汇率方面，明显强于基本面整体的强势出口，则构成了支撑汇率的核心独特力量。具体而言，其宏观背景是：

国内基本面方面，经济下行压力逐渐显现，叠加监管政策密集落地（教培双减等）以及恒大债务违约，港股承压明显。但与此同时，出口增速仍维持高位，为人民币汇率提供支撑。数据显示，2021年9月~2022年3月，中国制造业PMI整体在49.9（荣枯线附近）震荡，明显低于2021年1月~8月中枢50.9。与此同时，出口增速由2021Q3两年平均同比15.9%小幅回落，但2022Q1季度同比仍维持在14.5%左右的高位。

美元流动性方面，美国通胀持续飙升，美联储逐步转向紧缩。2021年9月，FOMC会议声明措辞调整，暗示Taper即将启动；11月正式宣布Taper落地；12月加速缩减购债规模。进入2022年，紧缩节奏进一步提速：1月，鲍威尔在FOMC新闻发布会上明确释放3月加息信号；3月，美联储正式开启加息周期。

其次，就港股而言，下跌主要来自杀估值，盈利反而小幅回升。2021.09~2022.03，恒生指数估值累跌13.4%，EPS小幅回升3.4%，恒生指数累计跌10.5%。

五、结论：本轮为何出现背离？

我们认为，本轮背离的核心原因或在于，当前处于“美元流动性不松 + 基本面周期尚待验证”的组合，叠加人民币走强背后主要受独特因素驱动，走出了独立于美元的升值行情，所以无法带动港股共同走强。

首先，从宏观条件来看，当前与第②轮背离存在一定相似之处：国内PMI均在相对前期的低位震荡徘徊，同时美国金融条件边际趋紧，收紧幅度不及第②轮背离（图11）。

其次，对汇率而言，与第②轮背离类似，当前偏强的出口也构成了人民币升值的基础支撑。与此同时，近期人民币升值提速背后也离不开短期脉冲性的“独特因素”，包括春节错位导致出口脉冲，季节性净结汇，积压待结汇释放等（详见）。

再次，针对美元流动性，虽然美联储仍处于降息周期，但近期流动性整体或并不宽松，反而边际趋紧。其一，美国金融条件指数2月边际趋紧（图11），由1月0.78降至2月0.5。其二，美元并未大跌，美元指数上周整体位于97.7~97.8窄幅区间震荡。其三，比特币、白银等对全球流动性极度敏感的资产近期均出现显著调整（图13），或也证明全球流动性相对脆弱、实质偏紧。其四，从港股风格表现来看，本轮背离期，恒科显著跑输，红利防御稳中有升，恒生指数则小幅下跌，与第②轮背离期也比较类似（图14）。2026.02.02~2026.03.02，恒科指数累计下跌8.5%，恒生指数下跌1.8%，恒生沪深港高股息低波指数累计上涨5.4%。

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