一、全球货币政策转向跟踪
（一）全球利率图谱：美欧日央行均暂缓加息
2026年9月22日-11月3日，我们跟踪的全球26个主要经济体中，有7个经济体加息（南非、挪威、澳大利亚、印度、菲律宾、加拿大、埃及），无经济体降息。美欧日央行暂缓加息。
美联储：10月FOMC按兵不动，符合市场预期，有两张反对票（10-2），库克和哈马克倾向于加息25BP。会议要点包括：1）本次会议声明在政策表述上，与按兵不动适配，表示“更多信息的积累将帮助委员会确定适当的政策立场”，从“支持通胀更及时回到2%目标”改为“确保通胀及时回到2%目标”。在经济判断上，认为经济从“以稳健速度扩张”改为“以强劲速度扩张”，更为乐观。2）新闻发布会中，一则，认为经济增长强劲，但并不认为已经过热，没有看到高增长导致高通胀。二则，承认通胀尚未达标，重申没有“软性目标”，但表示“新货币药方”（加倍坚守2%的通胀目标、主动承担责任、阐明政策框架和传导机制并开始行动）已产生效果。三则，明年开始缩减议息会议的次数。3）从沃什此次以及过往的表述来看，金融条件可能是此次按兵不动的核心变量，也是影响后续加息路径的关键因素。因此，如果后续金融条件持续收紧，意味着加息政策持续发挥效用，这在一定程度上会分摊美联储的紧缩压力。
欧央行：10月会议如期将三大关键利率维持不变。会议要点包括：1）经济增长方面，欧央行认为，经济在能源冲击等逆风下仍保持增长韧性。但能源价格高企已损害消费者信心，融资条件自9月会议以来进一步收紧，对增长构成下行压力；整体来看，欧元区经济增长前景风险偏向下行。2）通胀方面，欧央行认为能源价格持续上涨带来明显的通胀上行风险。9月整体通胀升至3.8%（8月为3.2%），能源分项通胀达18.9%（前值14.3%），是主要推手；核心通胀小幅走高但仍大体稳定，工资尚未出现明显的第二轮效应。预计通胀将持续较高一段时间，随后回落；但若能源冲击的规模和持续时间进一步增长，造成通胀的第二轮效应，可能会进一步推高通胀、放缓经济增长。3）货币政策前景，欧央行继续强调不会承诺任何特定利率路径，欧央行认为当前的货币政策立场“已具备应对高度不确定性的良好定位”，考虑到当前经济不确定性上升、核心通胀与工资增长有限，因此10月暂缓加息；不过市场对12月加息的预期仍较强。4）本次会议前，拉加德宣布将于2027年2月7日提前卸任，这也加大了欧央行未来货币政策的不确定性。
日央行：10月货币政策会议以8票赞成、1票反对决定，将政策利率维持在1.25%不变。会议要点包括：1）经济增长与通胀方面，在10月发布的《经济与物价形势展望报告》中，日本央行将2026财年经济增速预测值上调至0.7%（7月预测值为0.6%），将2027财年经济增速预测值下调至0.7%（7月预测值为0.8%）；将2026财年核心CPI（除生鲜食品）同比预测值维持在2.5%（与7月持平），上调2027财年核心CPI同比预测值至2.6%（7月预测值为2.4%）。日央行认为，能源价格上涨继续制约经济增长；但2027年随着能源价格的负面冲击减弱、收入-支出良性循环强化后，经济增速有所进一步回升。同时，日央行认为，目前的通胀水平已处于与2%物价稳定目标大体一致的水平，并预计将继续维持在该水平附近。2）货币政策方面，由于日央行判断当前的通胀已经大致处于2%的目标附近，未来会在每次会议上基于数据灵活判断是否加息。另外，本次会议决定加快ETF出售节奏至每年约8600亿日元（账面价值，原出售节奏为每年3300亿日元账面价值），进一步加快资产负债表正常化进展。整体来看此次会议延续了9月的鹰派立场，大致符合市场预期。
（二）全球利率预期：12月美欧日或再度同步加息
10月以来，美欧央行官员立场大致平稳，未进一步释放紧缩预期；同时美欧日央行的加息预期波动较小、三者的加息节奏也较为同步，预计12月美欧日或再度同步加息，而到2027年中前或均再加息2次左右。
美联储：目前市场预期12月加息的概率约79%、2027年中前累计加息1-2次（数据截至11月3日）。9月初非农数据大幅低于预期后，市场降低了美联储加息预期；不过由于通胀、GDP数据依然偏强，市场仍预期2027年中前美联储将继续加息。不过，从此次FOMC会议沃什的表态来看，金融条件可能是影响后续加息路径的关键因素；如果后续金融条件持续收紧，意味着紧缩政策还在持续发挥效用，可分摊美联储进一步加息的压力、削弱其所需的加息幅度，对应市场加息预期有望进一步边际降温。目前，外资金融机构对美联储加息的预期依然分歧较大，未来可能仍有较大修正空间。
欧央行：目前市场预期12月加息概率约90%、2027年中前累计加息2次（数据截至11月3日）。欧央行当前仍处于通胀上行压力VS经济下行风险的矛盾状态中，呈现谨慎加息的货币政策前景。另外，近期欧债市场波动加大，法-德10Y国债利差飙升至欧债危机后峰值，引发市场对欧债危机重演的担忧。这一背景下，欧央行又面临维护欧债市场稳定性的压力；拉加德表示，欧央行不会轻易下场购债救市，但如果出现“无正当理由且无序”的波动，欧央行也有工具可以应对；因此，未来欧央行的加息节奏或也将受到欧债风险的制约。
日央行：目前市场预期12月加息概率约79%、2027年中前累计加息2次（数据截至11月3日）。尽管日央行认为通胀已经大致处于2%的目标附近，但10月会议中日央行表态仍较为谨慎，也未承诺未来的加息路径。因此，市场对日央行的加息预期也相对保守。
（三）中国内地利率所处位置：实际利率继续下行
10月以来，中国内地名义利率继续下行，国际排名稳定在全球13个经济体中的最低值。2026年10月，中国内地名义利率均值为1.65%，所处历史分位数（2014年以来）为3.2%。国际比较来看，中国内地名义利率在全球13个经济体中保持最低。
中国内地实际利率继续下行，国际排名处于全球13个经济体中的最低值。2026年10月，中国内地实际利率均值为-0.89%，所处历史分位数（2014年以来）进一步下降到11%。国际比较来看，9-10月中国内地实际利率在全球13个经济体中已连续2个月保持最低。
（指标含义：通过对比中国内地的名义利率/实际利率在全球13个主要经济体的位置，可以观察我们的利率成本高低。样本经济体为13个（中国内地、欧元区、美国、韩国、日本、英国、印度、越南、印尼、加拿大、澳大利亚、巴西、墨西哥），名义利率选取各经济体10Y国债收益率（其中韩国因数据可得性选择5Y国债收益率），实际利率=名义利率-通胀增速。分别计算中国内地名义利率/实际利率所处的历史分位数、以及在13个经济体中的排名，其中排名数越低表明利率在全球13个经济体内越低。）
二、全球流动性跟踪
（一）美联储的流动性跟踪
1、流动性的“数量”跟踪信号：美联储缩表正在缓慢进行
指标1：美联储准备金余额与ONRRP、TGA账户余额
截至2026年10月28日，美联储准备金规模下降至2.9万亿美元左右，准备金/GDP比小幅下降至9%左右；准备金规模继续处于缓慢收缩状态。当前美联储总资产大致稳定，截至2026年10月28日总资产余额6.8万亿美元，其中国债余额4.58万亿美元，美联储仍在继续小幅增持美国国债。
（指标含义：美联储缩表直接的冲击在于回笼金融机构“超额准备金”，而隔夜逆回购账户ONRRP与财政部一般存款账户TGA是“超额准备金”的两大蓄水池，即当金融机构将“存”在美联储ONRRP账户中的资金或财政部将“存”在美联储TGA账户中的资金取出投向金融市场时，可以起到向市场“投放”流动性的效果，对冲缩表对“超额准备金”的回笼。）
指标2：美联储资产端流动性投放工具
美联储流动性投放工具用量持续处于偏低水平，反映金融市场并未出现流动性问题。2026年10月以来，美联储常备回购便利SRF用量均值稳定在1亿美元以内（仅在10月15日小幅提升至1.1亿美元）。贴现窗口工具用量近期有所走高，最高达到111亿美元，不过仍处于历史极低水平，且Reserve Demand Elasticity指标反映银行体系内。大中小型银行的准备金分配仍相对均衡。央行流动性互换规模仍处于低位，离岸美元流动性仍然充裕。
（指标含义：美联储资产端设立了一系列流动性投放工具，诸如贴现窗口、常备回购便利SRF、央行流动性互换等，上述工具能够在各类金融机构出现流动性短缺时及时向美联储申请资金支持以避免流动性危机： 当贴现窗口、常备回购便利SRF用量提升时，反映缩表导致联邦基金市场/回购市场出现流动性短缺；当央行流动性互换反映离岸美元流动性出现短缺。）
2、流动性的“价格”跟踪信号：非银流动性指标近期略有恶化
指标1：EFFR-利率走廊上限IOER利差是否逐步收窄？在正常的利率走廊运行机制下，有效联邦基金利率EFFR运行于利率走廊区间中枢，而一旦美联储缩表开始引起准备金规模的收缩，联邦基金市场中流动性水位就会开始下降，有效联邦基金利率随之走高，EFFR与利率走廊上限IOER的利差就会出现收窄。10月以来，EFFR-IOER利差持续稳定在-2bp，流动性环境处于平稳状态。
指标2：SOFR-EFFR利差是否转正？当回购市场（非银机构为主体）流动性短缺时，回购市场利率SOFR会提高至联邦基金市场利率之上，以吸引GSEs向非银融出资金。9月末起，SOFR-EFFR利差开始偶有转正；10月22日起至今，SOFR-EFFR利差开始连续转正，利差由2bp持续走阔至7bp，反映非银流动性存在恶化迹象。
指标3：SOFR是否连续一周突破利率走廊上限IOER？当回购市场（非银机构为主体）与中小银行流动性均出现短缺时，回购市场利率SOFR提高至银行准备金利率之上，以吸引银行向非银融出资金。10月23日起至今，SOFR-IOER利差也开始连续转正，利差由2bp走阔至5bp，同样反映非银流动性存在恶化迹象。
（二）全球金融市场流动性跟踪
1、国债买卖价差：欧洲国债买卖价差普遍走高
10月以来，欧洲国家国债买卖价差普遍上行。美国国债买卖价差10月以来均值为0.36bp（8-9月均值0.28bp）。日本国债买卖价差10月以来均值为1.95bp（8-9月均值2.91bp）。德国国债买卖价差10月以来均值为0.33bp（8-9月均值0.27bp）。意大利国债买卖价差10月以来均值为0.22bp（8-9月均值0.14bp）。而法国作为本轮欧债风波的核心风险国，国债买卖价差也同样出现加大幅度上行，10月以来均值为0.47bp（8-9月均值0.25bp）。
（指标含义：买卖价差，即证券的最低要价与最高买入价之间的差额，是衡量国债市场流动性的常用指标之一：买卖价差越窄，市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。背后的原因是，买家和卖家就试图买卖的价格进行协商，双方的价格越接近，越有可能真正成交。买卖价差越宽说明买卖双方对公允市场价格的意见相差越大，发生交易的可能性也随之缩小。通过跟踪主要经济体国债买卖价差可以观察各经济体金融市场流动性情况。）
另外，从央行国债持有余额来看，2024年以来，美欧日央行均在减持国债持有余额。2026年10月，美联储仍在增加国债持有额，但由于国债余额增长更快，带来美联储持有国债占国债余额的比重在10月进一步下降至11.3%（9月11.4%）。10月，欧央行继续减持国债持有额，欧央行持有国债占国债余额的比重在10月进一步下降至21.9%（9月22.1%）；在欧元区内部，欧央行持有法国、意大利、希腊国债占各自国债余额的比重低于欧元区均值；10月，欧央行继续减少德国、法国的国债持有余额。8月，日本央行持有国债占国债余额的比重降低至42.9%（7月43.1%）。
2、全球金融市场信用/流动性溢价：流动性充裕、但信用风险提升
（1）美元流动性溢价
Libor-OIS利差：10月以来Libor-OIS利差稳定在80-85bp的区间（8-9月均值101bp）；SOFR-OIS利差也稳定在负值区间，10月以来均值-12.2bp（8-9月均值-14.7bp），结合两项利差指标来看，美元流动性环境充裕。
离岸美元掉期点：10月以来欧元兑美元掉期点转负、整体走势平稳，10月以来均值-3.1pips（8-9月均值0.1 pips）；日元兑美元掉期点同样走势平稳，10月以来均值-22 pips（8-9月均值-15.9 pips），离岸美元市场流动性持续保持充裕。
（指标含义：Libor-OIS利差是常用的衡量美元流动性的指标，Libor为无抵押隔夜拆借利率，存在一定信用风险，而OIS由于只交换利息而不涉及本金因此无信用风险，Libor-OIS利差可衡量信用风险溢价，当美元流动性紧张时，该溢价会走阔。随着Libor退出历史舞台，我们选用ICE目前仍在报价的Libor数据。
离岸美元掉期点可衡量离岸市场美元融资的难易程度。根据利率平价理论，掉期点主要取决于两种货币的利差，以欧元兑美元掉期点举例，欧元作为低息货币，兑美元高息货币的掉期点为负；同时掉期作为金融衍生产品本身会受到供需影响，当美元融资难度加大、美元利率走高时，掉期点会进一步走阔，因此当离岸美元掉期点走阔时则意味着离岸市场美元融资难度加大。）
（2）信用风险溢价
2026年10月以来，全球信用风险溢价开始出现走阔迹象。美国信用债市场风险溢价方面，伴随美联储金融条件的收紧、AI企业融资风险的显现，美国信用风险溢价开始显著走阔：10月以来，美国投资级信用债与高收益债平均OAS均值0.95%、3.21%（8-9月均值0.88%、2.7%）、美国投资级信用债与高收益债CDS价格均值60.8、349.3（8-9月均值为52.3、307.4）。
欧洲、日本、亚洲（除日本）以及新兴市场的信用债CDS价格也普遍出现走高，10月以来均值分别为64.5、68.6、73.9、164.1（8-9月均值为53.6、57.8、67.6、141.8）。
（指标含义：信用债市场风险溢价可以通过期权调整价差OAS与信用违约互换CDS价格衡量。OAS是将期权调整后的现金流贴现得到理论价格、并与无风险利率计算利差，可衡量资产的信用风险，利差越高则风险溢价越高， CDS价格为违约互换合同购买者支付的价格，当信用风险越大该价格则越高，美国高收益与投资级信用债CDS价格也同样在历史低位，全球主要非美地区信用债CDS也处于较低水平。）、
