美欧日央行均落地加息——全球货币转向跟踪第16期

一、全球货币政策转向跟踪

（一）全球利率图谱：美欧日央行均落地加息

2026年8月10日-9月21日，我们跟踪的全球26个主要经济体中，有6个经济体加息（美国、欧元区、中国香港地区、日本、韩国、新西兰），2个经济体降息（以色列、巴西）。美欧日央行一致落地加息，8-9月全球出现金融条件收紧压力。

美联储：9月FOMC将联邦基金目标利率区间提高至3.75%-4%，符合市场预期，全票通过（12-0）。这是美联储时隔三年再度加息。会议要点包括：1）本次会议声明在政策表述上，新增此次加息将有助于“更快实现（timelier return）”委员会设定的 2%的目标。在经济描述上继续保留“地缘政治带来的不确定性”，新增“国内支出表现有韧性（resilient）”，将资本支出从“强劲（strong）”改为“稳健（robust）”。在通胀表述上去掉“部分反映了特定行业供给冲击带来的价格上涨，比如能源”。2）会议点阵图显示今年还将加息1次，明年维持利率不变，而沃什依然未提交点阵图预测。3）美联储最新经济预测，上调今年的经济和通胀预测。2026Q4 GDP同比预测值从2.2%上调至2.3%，PCE同比预测值从3.6%上调至3.7%，核心PCE同比预测值从3.3%上调至3.4%。上调2027年经济预期，通胀预期保持不变，2027Q4 GDP同比预测值从2.3%上调至2.4%，PCE同比预测值持平于2.3%，核心PCE同比预测值持平于2.5%。4）新闻发布会中，沃什表态偏鹰，并非市场预期的“鸽派加息”。针对经济增长，对经济增长更有信心，认为“美国经济似乎正在走强”；认为就业状况良好，就业风险大体平衡。针对通胀，认为“基础通胀正在清晰地、以足够快的速度向目标回落”这一标准并未在此次会议上得到满足，通胀风险偏上行。针对货币政策，再次强调不会提供前瞻指引（未来路径未知），明确此次加息是“撤除了一部分宽松”，否认被市场裹挟加息。

欧央行：9月会议如期将三大关键利率上调25个基点（存款便利利率至2.50%、主要再融资操作利率至2.65%、边际贷款便利利率至2.90%）。会议要点包括：1）经济增长方面，欧央行认为，经济韧性好于预期，为欧央行留出政策空间。尽管受到能源冲击的不利影响，但第二季度经济展现出较强韧性；而展望未来，能源价格逐步下降和强劲的劳动力市场将支撑消费，经济增长前景有所改善。欧央行最新预测值显示，2026-2028年欧元区同比0.9%、1.4%、1.5%（6月预测值为0.8%、1.2%、1.5%）。2）通胀方面，欧央行认为通胀将“更持久”地高于目标。中东冲突带来的能源价格上涨可能在2027年上半年继续推动通胀高于目标水平，此后有望逐步回落；同时经济前景的改善也将推升核心通胀小幅走高至2027年末，因此综合来看，预计整体通胀率将在2027年底回落至欧央行目标水平附近。3）货币政策前景，欧央行继续强调不会承诺任何特定利率路径，不过由于欧央行在会议中表态经济韧性+通胀维持高位，市场对欧央行未来加息预期依然较强。

日央行：9月货币政策会议以7票赞成、2票反对决定，将政策利率从1.0%上调至1.25%，为约31年来最高水平。会议要点包括：1）经济增长与通胀方面，在7月发布的《经济与物价形势展望报告》中，日本央行上调2026财年经济增速预测值至0.6%（4月预测值为0.5%），上调2027财年经济增速预测值至0.8%（4月预测值为0.7%）；下调2026财年核心CPI同比预测值至2.5%（4月预测值为2.6%），2027财年核心CPI同比预测值为2.6%，与4月持平。日央行认为2026财年经济将温和增长，但增速受到油价上涨的影响会有所放缓；不过2027财年随着原油高价负面影响减弱、收入-支出良性循环强化后，经济增速将温和回升。2）货币政策方面，植田表示，此前日央行的政策重点是将通胀推升至2%的目标水平附近，而目前通胀已接近目标值，未来货币政策重点将转向防止通胀显著超过2%目标、并稳定在2%左右。同时，植田表示，不排除连续加息或更大幅度加息（单次50bp）的可能性，但强调将根据经济和物价形势逐次判断。市场解读以上表态意味着日央行货币政策已进入新阶段，打开了进一步紧缩的窗口，但由于植田的表态依然偏谨慎、强调数据依赖，因此市场认为此次日央行货币政策会议的鹰派程度低于预期。

（二）全球利率预期：四大央行或进入温和加息周期

海外四大央行预期将进入一轮加息周期，不过加息速度预期相对温和。

美联储：目前市场预期10月再加息的概率不大、年内再加息1次的概率约76%、2027年中前累计加息2次。8月以来，随着美国非农与通胀数据均偏强，市场对美联储加息的预期开始大幅升温，8月FOMC会议央行表态也偏鹰，进一步强化了加息预期。截至9月22日，市场预期美联储10月再加息的概率不大（约53%），但预期年内仍有76%的概率将再加息一次，2027年中累计将再加息约2次。不过，考虑到：一则，当前美国经济强但并非全面过热，加息将进一步拉大K型分化；二则，与1997年预防式加息的条件比较，当前的加息基本面不如1997年扎实、必要性也不如1997年那么高（详见《7月FOMC点评：“预防式加息”？今年可能不是1997年》），因此美联储本轮加息周期的幅度和速度或均较为温和。高盛、UBS在9月的预测中也显示，预计美联储将在小幅加息后，将在2027Q2-Q3重启降息操作。

欧央行：目前市场预期10月再加息的概率不大（截至9月22日概率约48%）、年内可能再加息1次、2027年中前累计加息2-3次。当前，能源价格巨高不下，欧元区通胀持续面临上行风险，叠加欧元区当前经济增长韧性较强，考虑到欧央行为通胀单一目标制央行，欧元区仍有加息空间；但同样由于欧元区经济增长力度并不强劲，本轮加息周期幅度和速度或均较为温和。

日央行：目前市场预期10月再加息的概率不大（截至9月22日概率约18%）、年内再加息1次的概率约74%、2027年中前累计加息约2次。日本央行9月货币政策会议中的表态为未来进一步加息留出了窗口，但日本所面临的问题，如国内内需依然疲弱、高利率加大国债付息压力等依然并未解决，因此日央行的鹰派表态也依然较为谨慎，日央行未来的加息路径或也将较为温和。

（三）中国内地利率所处位置：实际利率依然为负

8-9月，中国内地名义利率继续下行，国际排名稳定在全球13个经济体中的最低值。2026年8-9月，中国内地名义利率均值为1.68%，所处历史分位数（2014年以来）稳定在3.8%-4.5%。国际比较来看，中国内地名义利率在全球13个经济体中保持最低。

中国内地实际利率中枢略有回升、国际排名仍大致处于全球13个经济体中的最低值。2026年8-9月，中国内地实际利率均值为-0.3%，由于通胀较Q2略有回落，因此实际利率中枢略有回升，不过所处历史分位数（2014年以来）仍在13%-14%的低位。国际比较来看，9月中国内地实际利率在全球13个经济体中达到最低，8月仅略高于越南。

（指标含义：通过对比中国内地的名义利率/实际利率在全球13个主要经济体的位置，可以观察我们的利率成本高低。样本经济体为13个（中国内地、欧元区、美国、韩国、日本、英国、印度、越南、印尼、加拿大、澳大利亚、巴西、墨西哥），名义利率选取各经济体10Y国债收益率（其中韩国因数据可得性选择5Y国债收益率），实际利率=名义利率-通胀增速。分别计算中国内地名义利率/实际利率所处的历史分位数、以及在13个经济体中的排名，其中排名数越低表明利率在全球13个经济体内越低。）

二、全球流动性跟踪

（一）美联储的流动性跟踪

1、流动性的“数量”跟踪信号：流动性余额正在缓慢收缩

指标1：美联储准备金余额与ONRRP、TGA账户余额

截至2026年9月16日，美联储准备金规模下降至2.92万亿美元左右，准备金/GDP比小幅下降在9.2%左右；准备金规模正处于缓慢收缩状态。当前美联储总资产大致稳定，截至2026年9月16日总资产余额6.8万亿美元，其中国债余额4.55万亿美元，美联储仍在继续小幅增持美国国债。

（指标含义：美联储缩表直接的冲击在于回笼金融机构“超额准备金”，而隔夜逆回购账户ONRRP与财政部一般存款账户TGA是“超额准备金”的两大蓄水池，即当金融机构将“存”在美联储ONRRP账户中的资金或财政部将“存”在美联储TGA账户中的资金取出投向金融市场时，可以起到向市场“投放”流动性的效果，对冲缩表对“超额准备金”的回笼。）

指标2：美联储资产端流动性投放工具

美联储流动性投放工具用量持续处于偏低水平，反映金融市场并未出现流动性问题。2026年8月以来，美联储常备回购便利SRF用量均值稳定在1亿美元以内（仅在9月15-16日小幅提升至1-2亿美元），贴现窗口工具用量最高达到近70亿美元，最低回落至49亿美元，不过均处于历史极低水平，当前金融机构流动性相对充裕。同时，央行流动性互换规模仍处于低位，离岸美元流动性仍然充裕。

（指标含义：美联储资产端设立了一系列流动性投放工具，诸如贴现窗口、常备回购便利SRF、央行流动性互换等，上述工具能够在各类金融机构出现流动性短缺时及时向美联储申请资金支持以避免流动性危机：当贴现窗口、常备回购便利SRF用量提升时，反映缩表导致联邦基金市场/回购市场出现流动性短缺；当央行流动性互换反映离岸美元流动性出现短缺。）

2、流动性的“价格”跟踪信号：非银流动性仍然平稳

指标1：EFFR-利率走廊上限IOER利差是否逐步收窄？在正常的利率走廊运行机制下，有效联邦基金利率EFFR运行于利率走廊区间中枢，而一旦美联储缩表开始引起准备金规模的收缩，联邦基金市场中流动性水位就会开始下降，有效联邦基金利率随之走高，EFFR与利率走廊上限IOER的利差就会出现收窄。8月以来，EFFR-IOER利差持续稳定在-2bp，流动性环境处于平稳状态。

指标2：SOFR-EFFR利差是否转正？当回购市场（非银机构为主体）流动性短缺时，回购市场利率SOFR会提高至联邦基金市场利率之上，以吸引GSEs向非银融出资金。8月下旬-9月上旬，SOFR-EFFR利差开始连续10个工作日转正，达到1-5bp区间，但9月中旬以来，SOFR-EFFR利差开始重新转负，非银机构流动性整体仍然平稳。

指标3：SOFR是否连续一周突破利率走廊上限IOER？当回购市场（非银机构为主体）与中小银行流动性均出现短缺时，回购市场利率SOFR提高至银行准备金利率之上，以吸引银行向非银融出资金。8月下旬-9月上旬，SOFR-IOER利差出现数次转正，达到1-3bp，不过尚未出现连续1周以上的转正，而9月中旬起，SOFR-IOER利差开始稳定为负，同样反映了非银机构流动性整体仍然平稳。

（二）全球金融市场流动性跟踪

1、国债买卖价差：德国国债买卖价差大幅走高

8-9月，德国国债买卖价差大幅走高，美国国债买卖价差8-9月均值为0.28bp（7月均值0.27bp）。日本国债买卖价差8-9月均值为2.8bp（7月均值2.4bp），持续维持在偏高水平。德国国债买卖价差8-9月均值为0.27bp（7月均值0.21bp），9月下旬突破至0.5bp以上，国债买卖价差大幅走高。意大利国债买卖价差8-9月均值为0.14bp（7月均值0.26bp）。

（指标含义：买卖价差，即证券的最低要价与最高买入价之间的差额，是衡量国债市场流动性的常用指标之一：买卖价差越窄，市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。背后的原因是，买家和卖家就试图买卖的价格进行协商，双方的价格越接近，越有可能真正成交。买卖价差越宽说明买卖双方对公允市场价格的意见相差越大，发生交易的可能性也随之缩小。通过跟踪主要经济体国债买卖价差可以观察各经济体金融市场流动性情况。）

2、全球金融市场信用/流动性溢价：流动性充裕、信用溢价维持低位

（1）美元流动性溢价

Libor-OIS利差：8月以来Libor-OIS利差继续下行，均值103.9bp（7月均值110.7bp）；SOFR-OIS利差转负程度进一步加深，8月以来均值-14.5bp（7月均值-13bp），结合两项利差指标来看，美元流动性环境充裕。

离岸美元掉期点：8月以来欧元兑美元掉期点仍为正、且在历史低位，8月以来均值0.31（7月均值0.46）；8月以来日元兑美元掉期点走势大致平稳，均值-15.7（7月均值-16.6），离岸美元市场流动性持续保持充裕。

（指标含义：Libor-OIS利差是常用的衡量美元流动性的指标，Libor为无抵押隔夜拆借利率，存在一定信用风险，而OIS由于只交换利息而不涉及本金因此无信用风险，Libor-OIS利差可衡量信用风险溢价，当美元流动性紧张时，该溢价会走阔。随着Libor退出历史舞台，我们选用ICE目前仍在报价的Libor数据。

离岸美元掉期点可衡量离岸市场美元融资的难易程度。根据利率平价理论，掉期点主要取决于两种货币的利差，以欧元兑美元掉期点举例，欧元作为低息货币，兑美元高息货币的掉期点为负；同时掉期作为金融衍生产品本身会受到供需影响，当美元融资难度加大、美元利率走高时，掉期点会进一步走阔，因此当离岸美元掉期点走阔时则意味着离岸市场美元融资难度加大。）

（2）信用风险溢价

2026年8月以来，全球信用风险溢价维持低位，信用债市场较为平稳。美国信用债市场风险溢价维持稳定，美国投资级信用债与高收益债平均OAS 8月以来均值0.88%、2.67%（7月均值0.86%、2.7%）、美国投资级信用债与高收益债CDS价格8月以来均值51.2、304.2（7月均值为51.9、308.2）。

欧洲、日本、亚洲（除日本）以及新兴市场的信用债CDS价格也维持稳定，8月以来均值分别为52.3、57.0、67.2、139.7（7月均值为52.8、60.5、69.9、143.8）。

不过，美国商业票据-EFFR利差近期快速走高，8月以来均值为16.7bp（7月均值为10.3bp）。

（指标含义：信用债市场风险溢价可以通过期权调整价差OAS与信用违约互换CDS价格衡量。OAS是将期权调整后的现金流贴现得到理论价格、并与无风险利率计算利差，可衡量资产的信用风险，利差越高则风险溢价越高， CDS价格为违约互换合同购买者支付的价格，当信用风险越大该价格则越高，美国高收益与投资级信用债CDS价格也同样在历史低位，全球主要非美地区信用债CDS也处于较低水平。

商业票据利率与EFFR之间的利差是衡量高信用评级银行借贷成本的指标。当流动性紧张时，商业票据利率上升，利差扩大。）

快闪优惠·：立减55%解锁InvestingPro，10月AI精选股名单揭榜在即！快人一步，提前布局， 点击此处订阅！