7月全球投资十大主线

一、“小微企业”的利润率有多少？

（一）美股科技板块内部的相关性正在瓦解

美股科技板块内部相关性正在迅速下降，范达半导体ETF与安硕软件ETF的120日滚动相关系数已从2025年的约0.85降至7月底的0.08，而纳斯达克100指数与云服务商指数的120日滚动相关系数也降至约0.63。尽管科技行业围绕AI产业链交易，但资金已开始区分芯片、软件和云平台在资本支出、定价能力及收入兑现上的差异。

（二）全球风偏抬升下中国股基净流入创纪录

2026 年 7 月，全球宏观资金流向呈现“权益扩张、固收放缓”的特征，长线资金的风险偏好持续修复。从核心资产流向看，全球股票基金连续 27 个月录得净流入，单月流入规模扩大至 2048.1 亿美元（分位数处于过去十年的 99.3% 极高水平），环比大幅增加 667.9 亿美元。与此同时，资金流向固定收益资产的动能边际收敛。全球债券基金虽维持了连续 15 个月的净流入，但单月流入规模缩减至 773.9 亿美元（处于过去十年的 90.0% 分位数水平）。权益资产内部，中国股票基金单月由净流出大幅转为净流入。2026 年 7 月，中国股票基金净流入 640.3 亿美元，跃升至过去十年的 99.2% 分位数水平。从边际变化看，单月流量由上月的净流出 280.4 亿美元转为净流入 640.3 亿美元，净流入规模环比大幅增加 920.7 亿美元。

（三）美伊冲突以来美债收益率上升由实际利率驱动

从美伊冲突爆发至7月底，美国10年期国债收益率上升约80个基点，几乎全部由实际收益率约77个基点的涨幅推动，而盈亏平衡通胀率反而基本稳定。市场并未把油价冲击视为长期通胀失控，而是相信美联储能够压制物价，但实际融资成本持续攀升仍将对股票估值和经济增长构成压力。同时，1年期美元通胀互换利率保持在2.0%附近的低位，即债券市场判定能源价格大幅上升不会转化为持续的广谱通胀。

（四）全球基金经理相对多数不认为AI是泡沫但担心其成为尾部风险

根据2026年7月的美国银行全球基金经理调查，48%的基金经理否认AI存在泡沫（43%认为存在），但45%仍将AI泡沫列为最大尾部风险（超越二次通胀），且48%将AI云服务商资本开支列为系统性信用事件最可能来源。从7月份全球基金经理调查的结果看，全球基金经理基准上不认为AI是泡沫，但是最担心AI成为泡沫，同时认为脆弱的点是AI云服务商的资本开支。

（五）沃什“鹰派暂停”下美债期限利差迅速上升

7月29日FOMC以9:3投票维持利率3.5%-3.75%不变——但三名鹰派委员投票支持加息25bp，这是2016年以来首次出现三票同向反对，鹰派裂痕远超市场预估。沃什在会后发布会承认，自上次会议以来美债收益率持续走高、市场已开始“跟随基本面而非美联储表态”交易，这被市场解读为“鹰派暂停”，即美联储不动手、让市场利率自行完成紧缩。FOMC会议之后，2年期美债收益率下行而30年期美债收益率升至2007年以来新高水平，印证了“让市场紧缩”的逻辑正在兑现。沃什的“不给前瞻指引+让市场定价”风格正在重构全球资产定价的锚：美联储从“路径给出者”变成“市场验证者”，利率波动被系统性放大，7月以来美债波动率指数（MOVE）总体持续上升。

（六）信用风险担忧下北美云服务商CDS利差走阔

7月北美主要云服务商与美股七巨头的CDS利差与OAS利差全面走阔，反映出市场对AI资本开支的担忧从“股价估值”向“信用质量”蔓延。CDS端，7月29日前后多数标的触及全月峰值：微软从42bp走阔至54.8bp、谷歌从53.9bp走阔至64.6bp；而英伟达CDS从47.6bp升至81.7bp，甲骨文从170bp走阔至217.9bp——同期投资级公司债CDS仅从51.1bp升至54.7bp，科技巨头的信用风险定价与投资级公司债市场显著脱钩。OAS端同样印证：微软OAS从14bp走阔至34.8bp，英伟达从52bp走阔至83bp。风险的源头指向AI资本开支的信用风险压力：甲骨文因大规模AI数据中心建设导致自由现金流转负、被标普降级至BBB-并推动其CDS利差一度升至217.9bp创历史新高。信用市场正在用利差投票——科技巨头为AI融资的债务正被重新定价。

（七）动量交易与AI交易的30天相关性升至2020年以来最高水平

美国高贝塔动量股票与人工智能主题股票之间的30天滚动相关系数已经达到0.93，处于2020年以来的历史最高水平，反映出美股动量交易已基本等同于AI交易。高贝塔动量多头指数中半导体及设备行业的风险贡献度已升至历史高位，市场动量策略高度押注单一行业。这意味着，当AI板块反转，所有基于动量的量化策略将同时触发抛售。

（八）日元跌破163创38年新低后美日联手干预

7月日元走势经历了从“单边贬值”到“政策托底”的反转。美元兑日元汇率于7月22日跌破163关口最低触及163.24，创1986年以来新低，即便日本当局外汇干预规模创纪录也未能扭转趋势。日元下跌的驱动因素包括日本贸易条件恶化、国内财政担忧加剧。而日本央行名义有效汇率指数跌至历史新低，表明日元疲软是全面性的。

然而7月30日纽约时段，日元50分钟内从162.80飙升至157.80，单日盘中涨幅达3.3%。日本财务省与日银大规模买入日元，而美国纽约联储在财政部指示下同步实施“汇率询价”，财长贝森特公开称日元“严重低估”。这是数十年来美日首次在汇率问题上公开联手，美方的参与暗示更深层的政策默契，即日本以更快紧缩的货币政策姿态换取美国对干预的支持，而美国通过参与干预将日本抛售美债的规模与节奏纳入可控轨道。

（九）KOSPI指数30天历史波动率超过亚洲金融危机时期

2026年上半年，韩国综合指数在AI驱动的内存芯片上涨行情中大幅走高，6月19日盘中触及9385点历史新高，此后急转直下，至7月13日跌至6807点，回撤约27%，年内7次触发熔断，波动率突破1997年亚洲金融危机时期的历史高位。导致本轮剧烈波动的因素是多重的——AI资本支出可持续性担忧、外资持续流出、央行加息——但单一股票杠杆ETF的引入被普遍认为是放大波动幅度的重要制度性因素。

杠杆ETF追踪的是每日2倍收益，为维持恒定杠杆比率，管理人必须在每日收盘附近机械调仓——涨了加仓，跌了减仓，以恢复目标杠杆倍数。当市场持续下跌时，这形成一个自我强化的负反馈循环：股价下跌 → ETF被迫卖出以恢复2倍杠杆 → 抛压进一步压低股价 → 触发更多保证金追缴 → 散户被迫平仓/强制平仓 → 更大抛压 → ETF再次被迫卖出。KOSPI指数30天历史波动率从2025年初的低位一路攀升，至2026年7月已突破80，超过了1997年亚洲金融危机时期的历史高位。

（十）人民币升值预期下逆周期因子影子变量突破500BP

7月在岸与离岸人民币成为年内对美元即期回报最强的亚洲货币，与大幅走弱的日元、韩元形成鲜明对比，但强势并非源于宏观基本面改善，而是出口超预期叠加人民币长期贬值预期逆转下的企业结汇逆转，2025年以来出口结汇率总体持续回升，进一步推动人民币升值。然而，人民币的过快升值已触发央行态度转向：根据彭博调查中间价数据倒算出的逆周期因子影子变量再次突破500BP，或体现央行防止人民币过快升值的态度。

二、四个角度看资产

（一）从基本面角度：周度经济活动指数回落

华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数，可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300指数做相关分析，发现2020年以来两者的相关系数分别为0.37和0.20。

铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。

美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业，但有助于改善油气开发企业的财务状况，降低该行业公司债的信用利差水平。

（二）从预期面角度：AI泡沫成为最大的尾部风险

根据美银全球基金经理调查报告，AI泡沫是最大的尾部风险。2026年6月，34%的基金经理认为二次通胀是最大的尾部风险，其次是AI泡沫（28%），第3位是债券收益率无序上升（19%）。2026年7月，45%的基金经理认为AI泡沫是最大的尾部风险，其次是二次通胀（26%），第3位是债券收益率无序上升（14%）。

（三）从估值面角度：美股ERP持续为负

（四）从情绪面角度：市场情绪指数回落

通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。

10年国债是无风险利率的标杆品种，我国债券市场成交最活跃的品种有两个：一个是10年国开债，一个是10年国债。两者波动趋势基本一致，但波动幅度不同，这种偏差可以反映债券市场的情绪。此外，长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础。

三、附录：全球及国内大类资产表现

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