什么消费最先“稳定”？

一、什么消费最先“稳定”？

我们关注什么消费最先重回“稳定”，具体方法是：将社零划分为四个部分：一是补贴类社零，该部分与消费品补贴高度相关，包括汽车、家电、家具、通讯器材、办公用品5类，2025年部分体量为7.9万亿、占社零整体的16%；二是地产类社零，主要是建筑装潢，2025年体量为0.2万亿，占社零的0.2%；三是价格波动类社零，主要是金银珠宝、石油制品，该部分受国际大宗影响较大，2025年体量分别为0.4万亿、2.3万亿，合计2.6万亿，占社零的5.2%；四是剔除前述3类后的剩余部分，主要是限额以下社零，以及限额以上的食品、衣着等品类，我们称之为必选类社零，2025年该部分体量达39万亿、占社零权重的79%。

近年来，地产调整、消费品补贴、金价油价均对社零造成较大影响，我们剔除前述三类商品，重点关注必选类社零，2024年来必选类社零或已重回稳定期：

首先，从长周期来看，必选类社零一直是社零中最为稳定的部分，2009-2019年，年度增速的平均波动幅度仅0.6个百分点。

其次，2020-2023年，消费面临较多外部冲击，例如2020-2022年疫情冲击，2021年末地产开始调整，2023年出现脉冲式修复，这期间，必选类社零增速波动较大，年度增速的平均波动幅度达到8.7个百分点。

再次，从近期数据看，2024年以来，必选类社零增速已重新进入稳定期，绝对增速保持在4%左右、波动极小，2024、2025年增速分别为4.0%、4.1%，2026年1-2月增速为4.0%，对社零整体的拉动，稳定在3.3个百分点。这意味着，必选类社零可能已经重回稳定期，成为稳定内需的“基本盘”。

二、每周经济观察

（一）节后华创宏观WEI指数继续上行

截至2026年3月22日，华创宏观中国周度经济活动指数（WEI）为5.49%，环比2026年3月15日的4. 98%上行0.51%。

如何看3月以来华创宏观周度经济活动指数的持续回升？同3月1日的-1.18%相比，同比增速回升的分项主要是消费（乘用车批零）和生产（半钢胎开工率），两个指标均受到春节假期效应的严重影响。

具体来看，3月以来WEI指数上行主要驱动因素是乘用车批零、半钢胎开工率： 1）3月22日当周乘用车批零同比为-4.19%，相比3月8日当周同比的-27.87%上行24个百分点；2）3月19日当周汽车半钢胎开工率为78.25%，相比2月26日当周的34.56%上行44个百分点。

（二）资产：股债夏普比率差有所回落

我们发现，历史经验来看，股债夏普比率差与债股收益差走势趋同。截至2026年3月27日，股债夏普比率差为2.33，回落到9月中旬2.43的高点以下，但仍处于历史相对高位（十年79.8%分位数），凸显出股票相对于债券的配置性价比。但债股收益差为-0.03%，处于历史低位（十年13.1%分位数），表明债相对于股依然偏贵。因而，我们认为，当前股相对于债依然有更高的配置价值。

（三）需求：乘用车零售降幅明显收窄，商品房销售面积回升

服务消费：出行数据平稳。截至3月28日当周，国内执行航班数较去年+4.2%。3月前四周，国内航班执行数较去年+9.3%，环比上月回落8.8个点。3月前26日，26城地铁客运人数较去年同期+1.95%。

耐用品消费：降幅收窄。截至3月22日当周，乘用车零售同比下降7%，前值-19%。3月前22日，乘用车零售累计下降16.3%。2月同比下降25.4%。

地产销售：商品房住宅销售回升。截至3月28日当周，67城商品房住宅成交面积同比+12%。3月前28日，成交面积同比-5.6%。2月全月，住宅成交面积同比-24%。

土地溢价率：维持低位。截至3月22日三周，百城土地溢价率平均为2.6%。2月为7.79%。1月为2.21%。

（四）生产：水泥发运率继续改善

1、基建：水泥发运率继续改善，但幅度变缓。截至3月27日，水泥发运率为32.8%，较前一周回升2个点，较去年低9.8个百分点。石油沥青装置开工率连续三周回落，截至3月26当周，开工率为19.3%，较上周回落2.5个点，较去年低7.4个点。

2、行业开工率：总体来看，上游及汽车产业链开工率相对较好，全钢胎、PVC、焦化、唐山高炉好于去年同期；江浙织机、半钢胎、PTA等弱于去年。

3、“反内卷”跟踪：行业部署陆续推进，包括外卖等平台企业（市场监管总局转载文章《外卖大战该结束了》、北京监管部门约谈携程、去哪儿网、高德、淘宝闪购等12家平台企业），快递（五大快递企业联合调价），保险（人身险降低分红险演示利率），光伏组件（工信部发布强制性国家标准）等。

（五）贸易：上周我国集装箱吞吐量增速明显反弹

全球外需：①主要经济体制造业PMI均值下行。3月，主要经济体（美英日印）制造业PMI初值平均为52.25，略低于2月均值53.3和1月均值52.8。②韩国前20天出口同比进一步上行。3月前20天，韩国出口同比升至50.4%，2月前20天为23.5%。其中，乘用车出口同比升至11.1%（2月为-26.6%），半导体出口同比进一步升至163.9%（2月为134.1%）。③韩国前20天从中国进口同比上行。3月前20天，韩国从中国进口同比升至24.8%，1-2月前20天为19.2%。

中国出口量：①港口集装箱吞吐量同比增速显著反弹。截至3月22日当周，我国港口集装箱吞吐量环比增长3.7%，上周为9.3%，年初至今累计同比增速降至10.8%，上周为11%，去年同期为10.6%；3月22日四周同比增速大幅反弹至6.2%，去年同期为11.3%。②二十大港口离港船舶载重吨同比增速边际回升。3月前27日，二十大港口离港船舶载重吨同比增速2.7%（1-2月累计同比增幅为9.2%），截至上周为0.9%。

中国出口运价：地缘局势持续影响，多数航线运价上涨。3月27日当周，上海出口集装箱综合运价指数环比+7%，上周为-0.2%。分航线来看，欧洲航线方面，本周运价环比4.1%，前值为1.1%。北美航线方面，本周美西、美东航线运价环比分别为14.5%、11.7%，前值分别为-8.7%、-6.1%。

中美之间直接贸易流量：中国发往美国载货船舶数量同比降幅扩大。截止3月27日，中国发往美国载货集装箱船数量15天同比增速降至-22.4%，1-2月平均同比增幅为-4.3%，去年12月为-14.3%。

潜在转口：维持高位。3月前26天，东盟主要国家港口停靠船舶数同比增长10.9%，上周为11.2%，1-2月同比增幅为9.6%。

美国进口：水运提单进口同比增速回落；从中国进口占比继续下降。3月前23日，美国提单口径进口同比增长-14.2%，较上周（3月17日）-11.3%边际恶化，也低于1-2月同比-11.7%；美国提单口径从中国进口同比增速为-21.1%，1-2月同比增长-27.6%；提单口径美国从中国进口占比22.2%，1-2月占比为24.7%。

（六）物价：油价续涨，金价下跌

本周，国内大宗品价格继续下跌，国外大宗商品价格继续上涨。南华综合指数下跌0.2%，RJ/CRB商品价格指数上涨0.5%。

本周，全球定价的三大宏观品种，油价续涨，金价下跌，铜价基本震荡持平。COMEX黄金收于4492美金/盎司，下跌1.8%；LME三个月铜价收于12115美元/吨，下跌0.1%；美油收于99.6美元/桶，上涨1.4%，布油收于112.6美元/桶，上涨0.3%。

本周，国内原材料方面，煤炭价格继续上涨，地产系价格续跌，多晶硅大跌，碳酸锂价格大幅反弹。山西产动力末煤(Q5500)秦皇岛港平仓价收于761元/吨，上涨3.5%；京唐港山西主焦煤库提价收于1750元/吨，上涨8%。螺纹钢上海现货价收于3200元/吨，下跌0.3%；铁矿石价格指数:62%Fe:CFR中国北方收于108.5美元/吨，下跌1%；全国水泥价格指数上涨0.4%，南华玻璃指数下跌2.7%。工业硅连续合约收盘价上涨2%，多晶硅连续合约收盘价下跌8.7%，碳酸锂连续合约收盘价上涨15.5%。

本周，农产品价格跌多涨少。猪肉批价下跌1.6%，蔬菜批价下跌1.9%，牛羊肉批价分别下跌0.7%、1.1%。水果批价上涨0.3%，鸡蛋批价上涨1.7%。

本周，运价分化。波罗的海干散货指数下跌1.2%，中国出口集装箱运价指数上涨1.6%。

3月16日当周，二手房挂牌价，一线下跌0.4%，全国下跌0.1%。今年以来，一线累计下跌2.1%，全国累计下跌1.6%。

3月29日当周，海南旅游价格指数上涨4.9%。

（七）利率债：Q2新增专项债发行计划已披露7314亿

新增地方债发行计划更新：3月30日当周计划新增发行地方债318亿，其中一般债21亿，专项债297亿；截至3月27日，天津、河北等24省市披露了2026年4月新增专项债发行计划（含已知发行）2321亿（2025年同期，已披露地区实际发行1452亿），披露了26Q2新增专项债发行计划共7314亿（2025年同期，已披露地区实际发行8217亿）；Q1新增专项债累计发行11599亿，去年同期为9602亿。

特殊地方债（用于化债、清欠等非项目用途）发行计划更新：已公布3月30日当周特殊地方债计划117亿，其中特殊再融资债净融资（用于化债）117亿，特殊新增专项债发行（用于化债、清欠）0亿；Q1特殊再融资债累计净融资9416亿，去年同期为12982亿；Q1特殊新增专项债累计发行1630亿，去年同期为1172亿。

国债周度净融资更新：已公布3月30日当周国债净融资0亿；Q1国债累计净融资11267亿，去年同期为14680亿。

（八）资金：资金利率稍有分化

截至3月27日，DR001收于1.3179%，DR007收于1.4398%，R007收于1.5069%，较3月20日环比分别变化-0.28bps、+1.89bps、+3bps。本周逆回购+MLF净投放资金2819亿，下周到期资金4742亿。

截至3月27日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.2518%、1.5527%、1.8172%，较3月20日环比分别变化-0.5bps、-0.98bps、-1.27bps。

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