向前看，顺势而为——四大趋势的必然兼论两会学习心得

各位投资朋友好。恰逢近期全国两会，本次旬度的题目是“向前看，顺势而为”，这也是我们外发的学习政府工作报告的题目。今天我将做进一步的汇报，即“顺势而为”，到底顺的是什么。

本次两会感受，并非“平淡无奇”，或是“新时代的开端”

首先我想先回应一个市场普遍的感受：很多投资者觉得今年的政府工作报告整体偏平。这种感受主要来自两点：一是大家原本重点关注财政、货币相关的定量政策与表态，发现今年整体基调与去年基本持平，没有超预期的大幅增量，甚至广义财政赤字率还有所下行；二是报告内容与去年底的中央政治局会议、中央经济工作会议，以及四中全会的核心精神一脉相承，文本表述上没有太多新增内容。但这本身也符合常识，两会本就是落实五年规划、四中全会精神与去年经济工作会议部署的重要会议。

在这个背景下，我们认为，这份报告的“平” 并非平淡无奇，其中依然有清晰的规律可供我们把握。

在这里我想先给出一个核心判断：本次两会，与以往有本质不同，它大概率是一个新时代的开端。我们对 2026 年经济工作基调的理解，必须放在 “十四五” 向 “十五五” 过渡衔接的大背景下。过去的 “十四五” 时期（2021-2025 年）极为特殊，我们经历了新冠疫情的冲击，也完成了剧烈的经济结构转型，量变最终积累成质变。我们看到多个关键的经济结构性指标出现了历史性交叉：比如 GDP 的新旧经济占比、居民资产中金融与地产的占比、消费中服务与商品消费的相对增速、制造业上中下游的需求增速转换等等。这意味着，旧动能对经济的拖累会持续减弱，新动能对总量经济的支撑作用会越来越强。

对应到政策调控上，在经济结构平稳运行的阶段，总量政策的核心思路更多是 “补弱补短”：投资弱了就补投资，消费弱了就促消费，地产下行就适度松绑地产。但当前我们正处在经济结构剧烈转型的关键阶段，很多领域的 “弱” 并非暂时性的波动，而是转型过程中的必然结果。这时，政策要不要继续 “补弱补短”，就成了一个核心的选择问题。经济转型的规律滚滚向前，老路不能走，只能往前走，这种情况下我们唯一的选择就是顺势而为。在经济结构转型的非平稳期，政策要顺应经济发展规律与转型方向，核心思路从 “补弱补短” 转向 “培优培强”，这与经济平稳期的政策逻辑有着本质区别。

这就是我们所说的“顺势而为” 的核心内涵。当前我们认为有四大趋势，可能也是政策顺势而为的核心抓手：

一、 顺应经济结构新旧动能转换之势，持续加码支持新经济

我们重点关注一个数据，从生产法 GDP 的权重占比来看，2025年，新经济（信息业+租赁和商务服务业+中游装备制造业）体量正式超过了旧经济（地产+建筑+上游材料业），这一变化的意义极为深刻，它意味着新经济的整体体量已经正式超过旧经济，中国经济的动能转换已初见成效。这也意味着，过去几年以旧经济拖累为主的风险叙事，将以 2025 年为元年，逐步转向以新经济带动为主的机会型叙事，这会从根本上改变市场的风险偏好。经济转型的车轮滚滚向前，持续支持新动能，就是符合经济发展规律的顺势而为。

我们也能清晰看到，今年的政府工作报告中，对新动能相关行业给出了非常明确的部署，重点提及集成电路、低空经济、航空航天、生物医药、未来能源、量子科技、具身智能、6G、脑机接口等领域；同时在新动能的区域辐射上，提出拓展国际科技创新中心建设范围，推出更多工具支持新动能发展，这正是顺应经济规律的直接体现。

二、顺应消费结构升级之势，支持服务消费扩容提质

抛开疫情特殊阶段的扰动，从2016 年至今，中国经济一个非常重要的特征就是：剔除居住项后的居民人均服务消费增速，始终显著高于商品消费增速，前者年均增速约 6.7%，而后者仅 4.4%；服务消费中，出行、文旅、交通、通信、娱乐等领域的增速最高，普遍达到 8%-12%。从国际经验对比来看，中国当前的服务消费占比，显著低于同等发展阶段的发达国家水平，其中通信、交通、娱乐、出行等领域，正是我们与发达国家相比的核心短板。因此，服务消费增速持续领跑，是符合居民消费升级国际演变规律的大趋势。尊重这一规律，重点支持服务消费发展，就是顺势而为。

今年的两会报告中，我们也能清晰看到这一导向：耐用品消费补贴规模见顶回落，从 3000 亿下调至 2500 亿；而在服务消费领域，推出了大量增量政策亮点，包括保障带薪休假、推行错峰休假以增加居民消费时间，放宽服务消费的不合理供给约束，加大服务消费贴息力度，打造一批新型消费场景等等，这正是顺应消费升级趋势的具体举措。

三、顺应居民财富结构变迁之势，深化资本市场改革

2021年，中国居民资产负债表中，城镇住宅市值是绝对的第一大资产，较居民金融资产规模高出超百万亿元，地产在居民资产中的占比处于绝对主导地位。也正是从 2021 年开始，地产市值迎来拐点下行，对居民资产端形成了巨大冲击，这一冲击在当时几乎没有其他力量能够对冲。

但经过多年的调整，到2025-2026 年，我们看到了一个历史性的变化：中国居民金融资产总规模，与城镇住宅市值已经基本接近。这一变化意味着，过去居民资产受地产拖累持续收缩的趋势，将随着金融市场的发展，逐步具备有效的对冲力量。

对于政策而言，可能需要正视并接受这一结构转变。全球来看，中国居民资产中房产的占比本就处于偏高的水平，因此政策的重心，可能并非把居民资产中的房产市值重新抬回去，而是要顺应这一结构变化，做好金融市场的承接与发展。我们也能从政府工作报告中看到明确的部署：报告对 2025 年资本市场的工作给予了肯定，针对 2026 年的资本市场，提出“持续深化资本市场投融资综合改革，进一步健全中长期资金入市机制，完善投资者保护制度...”。推动金融市场高质量发展，承接居民财富结构的变迁，这正是第三重顺势而为。

四、顺应全球产业链重构之势，做大做强中游制造

首先，我们关注2000年来中国需求结构的转变。我们通过拆分投资、消费、出口三驾马车的需求结构，对应到制造业上中下游的表观需求，发现了中国经济需求结构的重要演变，这一演变也与资本市场的投资机会高度映射：2000 年到 2015 年，上游原材料的表观需求最强，对应资本市场中上游非金融企业的市值占比最高，核心投资机会集中在上游原材料领域；2015-2016 年到 2021 年，消费的表观需求领跑，宏观主线切换到消费，资本市场也同步切换到消费主题；而 2024-2025 年，我们迎来了新一轮的主线切换，中游制造的表观需求持续领跑，成为新的宏观主线。

这一主线切换的背后，部分来自于全球地缘秩序重构背景下各国的“安全焦虑”，在此背景下，各国纷纷推动关键产业的供应链备份、加码国防军工建设，这一趋势带来了全球中间品需求共振。而中国是全球唯一拥有完备工业体系的经济体，也是唯一能够承接这一庞大需求的经济体。近期伊朗、委内瑞拉局势持续动荡，更加强化了这一趋势，这一背景下，全球对工业中间品的需求非常庞大。这对中国的制造业而言，是不以人的意志为转移的重大战略机遇，政策可能也需要顺势而为。

而要顺应这一趋势，提升中国中游制造的全球定价力，核心抓手有两个：一是定价力来自稀缺性，也就是别人做不了、我们能做的能力，因此必须大力发展科技创新，最终将技术红利落到中游制造的实处；二是优化供给格局，因此持续推进反内卷、建设全国统一大市场，目的是将中国制造业的供给格局，维持在充分竞争与寡头垄断之间的最优区间，从而更好地提升对外议价能力。这也是我们看到，今年两会报告中依然坚持推进反内卷、建设全国统一大市场的核心原因，这正是第四重顺势而为。

以上是我们对本次两会“向前看，顺势而为”的理解，也是我们梳理出的四大必须顺应的宏观大势：1）顺应经济结构新旧动能转换之势，持续加码支持新经济；2）顺应消费结构升级之势，支持服务消费扩容提质；3）顺应居民财富结构变迁之势，深化资本市场改革；4）顺应全球产业链重构之势，做大做强中游制造。

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