回顾2025年全球投资十大主线

一、十张图速览全球资产脉络

（一）美元信用担忧推动贵金属的历史超级牛市

2025年贵金属的超级牛市标志着贵金属角色发生了根本变化，从传统的“通胀对冲”演变为“美元对冲”。截至2025年底，黄金和白银分别上涨64.58%和147.95%，均创下1980年以来的最大年度涨幅，远超其他大类资产。背后的核心驱动因素是央行购金、地缘冲突、贸易冲突以及对美元信用长期担忧，贵金属成为2025年毫无争议的“王者资产”。过去两次百年秩序重构期，无论是1800年前后还是1930年前后，都出现了10年左右的黄金激烈脉冲（3-5倍），当下秩序重构加剧的背景下，建议关注黄金的历史性机会。

（二）特朗普“对等关税”之后“美国例外论”消退

2025年4月2日，特朗普政府宣布对主要贸易伙伴加征“对等关税”，导致全球市场剧烈波动，期间一度引发美国股债汇三杀，美债和美元短暂丧失了对冲风险的属性，而黄金价格则在两周内涨幅达到14.8%，最终催化了“美国例外论”叙事的消退以及美元资产的再平衡。与此同时，特朗普“对等关税”引发的美元信用担忧以及对冲基金高杠杆基差交易平仓导致美元面临流动性压力。具体来看，银行间市场SOFR-OIS利差走阔至1.88BP，高收益债信用利差升至4.53%，但明显低于硅谷银行危机时的水平。

（三）“AI科技泡沫”担忧下美股七巨头波动增加

2025年美股科技巨头估值出现明显波动，经历了从估值大幅回落和流动性利好的V型走势。年初，受特朗普“对等关税”政策预期及DeepSeek等开源模型对算力霸权的挑战，市场陷入了对人工智能投资回报率的怀疑，导致美股七巨头遭遇了2022年以来最大的估值回撤，美股七巨头的市盈率跌幅达到27.37%。而随着关税政策博弈进入平台期，加之美联储释放的宽松信号，资金重新抱团具备“强现金流”和业绩兑现能力的巨头，美股七巨头估值再次上涨。与此同时，伴随市场对“AI科技泡沫”的担忧，叠加谷歌等客户自研芯片的竞争威胁，英伟达的历史波动率一度超过罗素2000指数成分股的平均水平。

（四）基金经理预期利率上行并看好高质量盈利

根据2025年12月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理对2026年经济增长预期正在改善，但目前多数基金经理判断2026年全球经济属于滞胀。具体来看，净18%的全球基金经理预计未来12个月经济将走强，环比上升了15个百分点，是2025年以来的首次转正；58%的基金经理预计未来12个月会出现“滞胀”，环比降低4个百分点，同时，25% 的受访者预计会出现“繁荣/过热”，环比增加6个百分点。

关于通胀预期，12月的基金经理调查显示，净2%的投资者预计未来12个月全球CPI将会更高，而11月是净2%的投资者预计通胀会更低。关于债市收益率预期，净38%的基金经理预计长债收益率将在未来12个月内走高，创下自2022年4月以来的最高纪录。

从收益率曲线来看，净75%的基金经理预计未来 12 个月收益率曲线将趋于陡峭化，这一比例创下了自2025年9月以来的新高。从投资风格来看，全球基金经理对2026年的投资共识倾向于防御属性，其中净65%的基金经理认为高质量盈利优于低质量盈利；净23%的基金经理认为大盘股优于小盘股；净17%的基金经理认为高股息将优于低股息。

（五）2025年美股上行韧性创2008年以来纪录

2025年美股展现出强劲的韧性上行，尽管特朗普关税政策引发多轮剧烈波动，叠加地缘政治紧张以及宏观不确定性冲击，标普500指数2025年涨幅超过16个百分点，连续第3年实现双位数的正回报。这可能主要得益于美股AI板块盈利能力持续支撑以及政策刺激对本土制造业的提振。一个鲜明的技术指标便是标普500一度连续139个交易日运行于50日均线上方，2000年以来持续时长仅次于2007年的149个交易日；另一方面，全球主要股票市场的估值通常与盈利能力呈正相关，但美国股市却表现出极高的“例外溢价”。因此，从这两个方面看，2025年美股仍然体现出强劲的上涨韧性。

（六）全球资产再平衡下中国A股迎来低波牛市

2025年特朗普“对等关税”引发的全球资产再平衡中，MSCI新兴市场跑赢MSCI发达市场6.2个百分点。与此同时，新兴市场跑赢发达市场与美元走弱时期基本一致。其核心逻辑在于，美元退潮缓解了新兴市场资本外流压力、降低了债务成本，并提升了以美元计价资产的吸引力。全球资产再平衡和美元走弱的背景下，中国A股也迎来低波牛市：万得全A指数全年上涨27.65%，而万得全A的历史波动率从年初25.65%降低至年末的14.44%，呈现“低波上行”的特征。外部逻辑上，美元走弱为国内货币政策打开了宽松空间；内部逻辑上，强力的政策对冲——包括超长期特别国债的精准投放、地方债风险化解以及大规模消费提振计划——有效对冲了出口端的关税压力，修复了企业盈利预期。

（七）日本再通胀交易下股指和长债利率创新高

“工资-通胀”螺旋确立、公司治理改革发力以及货币政策正常化的合力下，日本股指与长债收益率触及历史新高，日经225指数的年度涨幅超过25%，年末一度突破52500点。与此同时，长端日本国债收益率急剧攀升，标志着“再通胀”交易的另一面。随着市场逐渐担忧高市早苗大规模经济刺激方案增加国债供给，40年期日本国债收益率一度触及3.745%的历史峰值。投资者普遍担忧，日本GDP萎缩背景下推出25万亿日元的补充预算将恶化通胀和债务负担，“财政风险溢价”卷土重来。

（八）“天才法案”推动下加密资产呈现大起大落

2025年在特朗普政府推动的“天才法案”影响下，加密资产市场经历了大起大落，成为全年波动最剧烈的资产类别之一。随着“天才法案”的政策红利点燃市场狂热，比特币在法案通过后短短两周内从8万美元左右暴涨至15.8万美元的历史新高，全市场总市值短暂突破5万亿美元，而杠杆交易量也创纪录。而下半年法案落地后，随着稳定币发行人合规成本超预期，以及特朗普关税政策引发的宏观紧缩担忧，比特币从高点腰斩式回落，全年下跌6.5%，远远落后于黄金与白银等贵金属的涨幅。

（九）需求疲软叠加增产预期原油价格持续低迷

2025年国际油价偏弱势，全年WTI原油期货价格在55-80美元/桶区间宽幅震荡，最终收于约57美元/桶附近，年度跌幅达10.8个百分点。2025年原油价格的弱势直接反映了市场对全球需求前景的谨慎，以及供应端压力的持续放大。现实中全球主要经济体增长放缓、电动车渗透率加速以及可再生能源替代效应，共同压制了原油消费复苏。而关键的投机性期货净头寸数据也印证了市场情绪的低迷，纽交所WTI原油投机性期货净多头头寸降至2010年以来的最低水平，表明投资者对油价上涨信心严重不足。

（十）美元弱势背景下离岸人民币汇率升破7.0

2025年美元指数走弱成为全球外汇市场最鲜明的主线之一，全年美元指数下跌9.4%，结束了过去两年的强势周期，带动非美货币普遍升值。在此背景下，离岸美元兑人民币汇率从年初的7.34跌破7.00的整数关口，全年累计升值约5%。与此同时，离岸人民币一年期风险逆转期权已跌破0，是自2011年以来的首次。这意味着投资者为对冲人民币未来升值风险和贬值风险所支付的成本已基本持平，这一结果可能体现了过去十年市场中普遍存在的看空人民币的长期偏好的扭转。

二、四个角度看资产

（一）从基本面角度：周度经济活动指数回升

华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数，可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300指数做时差相关分析，发现过去一年来两者的时差相关系数分别为0.21和0.18。

铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。

美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业，但有助于改善油气开发企业的财务状况，降低该行业公司债的信用利差水平。

（二）从预期面角度：AI科技泡沫仍然是最大的尾部风险

根据美银全球基金经理调查报告，AI科技泡沫仍然是最大的尾部风险。2025年11月，45%的基金经理认为AI科技泡沫是最大的尾部风险，其次是债券收益率无序上涨（17%），第3位是通货膨胀（16%）。2025年12月，38%的基金经理认为AI科技泡沫是最大的尾部风险，其次是债券收益率无序上涨（19%），第3位是通货膨胀（17%）。

（三）从估值面角度：美股ERP持续为负

（四）从情绪面角度：市场情绪指数回升

通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。

10年国债是无风险利率的标杆品种，我国债券市场成交最活跃的品种有两个：一个是10年国开债，一个是10年国债。两者波动趋势基本一致，但波动幅度不同，这种偏差可以反映债券市场的情绪。此外，长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础。

三、附录：全球及国内大类资产表现

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