美股7月数据警报：回购创新高，内部人却在趁机离场！

市场上经常听到这样的说法：「股份回购能够回馈股东。」表面上很有道理——公司减少流通股份，每位股东就能分得更大的盈利。但实际情况并非如此简单。倘企业回购确实是一种资本回馈，就应该像派息一样人人得益。可惜事实并非如此，回购带来的「回报」往往分配不均，原因主要与内部人士的沽售行为有关。

意味着什么？

要从回购中得益，股东必须卖股予公司。相反，继续持有的股东并不会获得实质补偿。他们最多只能在持股比例上获得提升，但倘公司的内在价值原地踏步，这提升也毫无意义。

最新的内部人士沽售和企业回购数据，正好印证了这种脱节现象。今年7月，标普500公司宣布的回购金额高达1660亿美元，创下7月份历史新高。

美股公司回归规模

要进行回购，总要有人愿意卖股。那么，究竟是谁在卖？卖家主要是企业内部人士。

为甚么？这世纪以来，企业的薪酬制度越来越依赖股票奖励。内部人士往往会把这些作为薪酬一部分的「奖励股份」套现，变成真金白银。英国《金融时报》就一针见血地指出：

「企业高层为回购找了不少理由，但最简单的事实最能说明问题：他们的薪酬主要来自股票，而回购能在短期内推高股价。」

证券交易委员会（证交会）的研究也得出类似结论：

研究发现很多企业高层在公司宣布回购后，都会大手沽售股票。

有趣的是，7月的数据再次印证了这点。

当月内部人士的沽售规模创下2018年以来新高，只有151间公司有内部人士增持，换言之，不足三分一的公司有高层增持。若果回购真的反映公司对前景有信心，最了解公司的内部人士理应跟随公司买入，但事实刚好相反。

每月美股内幕人士售股规模

原因很简单，回购往往另有目的：在实际盈利无改善的情况下，人为抬高每股盈利（EPS）。这种做法不但能达到华尔街的预期、触发高管花红，还能维持股价短期升势。对打算沽售的内部人士来说，这简直是天衣无缝：先宣布回购、等股价企稳，再趁势套现。这种做法虽然在证交会的安全港条款下合法，但在1982年前却因为涉嫌操纵而被禁止。

总的来说，「股份回购能回馈股东」更像是个美丽的误会。在不少公司，回购其实是在「回馈正在套现的内部人士」。

七月数据响起警报讯号

七月份的数据令人关注：企业回购创新高的同时，内部人士沽售也突然激增。具体而言，企业宣布的回购金额达1660亿美元，创下历史新高，而内部人士的沽售亦急升。考虑到市场从四月低位强势反弹，这现象其实不难理解——内部人士手持大量股票期权奖励，趁机套现无可厚非。但这些数据背后的含意值得警惕。

且看第二季度这个所谓的「亮丽财报季」。表面上确有不少企业业绩「超出预期」。

Q2实际业绩vs预估

但投资者要留意两点：

首先，自四月以来，分析师已把今年第四季美国GDP预测下调近一个百分点，标普500等权重指数的预期盈利更大跌约6%。预期一降再降，企业自然容易「跑赢」。事实上，本季超过八成标普500企业的业绩超出预期，远高于过去十年75%的平均值。

其次，整体经济其实相当疲弱。若非超大型科技股和大型华尔街银行撑起大局，根本谈不上盈利增长。

标普各行业盈利增长

市况表面向好，但如我们早前分析，企业回购与股市表现之间确有密切关系。

股票回购与股市回报

这绝非巧合。股价上升时内部人士加大沽售力度不足为奇，而内部人士沽售与企业回购时机互相配合更是常见。回购减少流通股数会推高每股盈利，华尔街看到业绩胜预期往往会追捧，令股价短期上升。内部人士便可趁机以更好的价钱套现。

七月的数据正好反映了这个现象：管理层一边批准公司进行巨额回购，最了解公司前景的人却没有跟散户一起投资。他们反而透过减少流通股数来粉饰业绩，同时暗地里套现离场。

这根本不是甚么资本回馈，纯粹是把公司的钱转给正在沽售的股东而已。

投资者评估回购计划时，必须紧盯内部人士的举动。回购加上内部人士沽售，不代表对公司有信心，通常只是高管趁机套现的方法。七月份虽有大手回购，但内部人士对增持兴趣缺缺，这事实比任何公告都更有说服力。

每股盈利美化背后：暗藏长线投资风险

2023年，Jason Zweig在《华尔街日报》一针见血地指出：

「过去五年，美国大企业花了3.9万亿美元回购股票。回购本身是中性的工具，就像锤子，可以用来建设，也可以用来破坏，关键在于使用者。」

这番话相当中肯。回购确实能制造盈利增长的假象，因为每股盈利会随着流通股数减少而上升，如下图所示。

回购推动盈利增长

内部人士沽售与回购之间的关系，不仅是个表面问题，更反映了股东资金运用不当。

「但Lance，大家不是常说企业回购代表对前景有信心吗？」

有时确是如此。但换个角度想：如果真的对业务有信心，何不把钱投放在能带来未来收入和增长的项目上？以苹果公司（Apple）为例，过去三年花了超过5,000亿美元回购股票，收入和盈利却原地踏步。

EPS、销售额、股份

耐人寻味的是，当美国政府扬言要大幅加征关税，苹果公司立刻改变主意，计划在未来五年投资6000亿美元发展业务。这到底是对前景有信心，还是为了自保的权宜之计？若投资6000亿美元真是个好主意，为何不早点实行？

无论是Apple还是其他进行回购的公司，这做法往往无法惠及所有股东。减少股数虽然能美化每股盈利，助管理层达标，但未必能提升公司真正价值。这正是美国证监会当年禁止回购的原因——他们视之为市场操纵。

投资者评估企业时，必须谨慎看待回购对盈利的影响。巴菲特（Warren Buffett）就警告说：

「特别要提醒的是：就算是我们认可的营运盈利数字，也很容易被管理层玩弄。这种手段往往被CEO、董事和顾问视为高明，传媒和分析师也见怪不怪。『超出预期』更被吹捧为管理层的功劳。这种行为令人齿冷。操纵数字根本不需要本事，只需要一颗想欺骗的心。有位CEO曾自夸其欺骗手法是『富创意的会计处理』，这简直是资本主义的耻辱。」

CEO为何要操纵盈利？《华尔街日报》调查发现，93%的财务总监都坦言是为了「影响股价」和应付「外部压力」。

歪曲财务业绩的五大原因

当内部人士趁着表面「大好」的市况沽售，他们能从高估值中获利，其他股东却可能持着被高估的股票。长远来说，这做法会侵蚀股东利益，尤其是当公司把原可用于研发、并购或减债的资金，转去支持股价的回购上。

七月的数据值得警惕。回购创新高但内部人士增持创新低，这个反差令人不安。或许内部人士并不认为股票被低估，又或许他们对前景的看法不如外界乐观。但无论如何，这暗示回购计划最终便宜了内部人士。

这对长线投资者来说是个隐忧。今天用在粉饰数字的钱，就是明天失去的发展机会。

如果你在研究一间积极回购的公司，务必留意内部人士的举动。特别要提防回购与大手沽售同时出现，这种情况往往预示着股价即将走软。

要记住：派息让你实时有钱落袋，但回购要在两个条件下才对你有利——股票确实被低估，而且内部人士在增持而非沽售。

很显然，七月的情况并非如此。

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