物价见底但年内向上弹性或不足——8月通胀数据点评

事项

8月CPI同比0.1%，预期0.2%，前值-0.3%；核心CPI同比0.8%，前值0.8%；PPI同比-3%，预期-2.9%，前值-4.4%。

核心观点

当下经济和物价均已见底（市场的悲观或已过剩），但向上弹性或不足（乐观也未满），对应的是，居民部门的实际收入和名义收入、企业部门盈利的量和价触底修复，但上行趋势依然不强。就政策而言，回顾2014至2017年的情况，若当下政策不能有效触发经济弹性和带动预期改善，存在进一步倒逼政策的可能性，这不是“刻舟求剑”，而是基于政策动态响应基础上的大概率推演。我们提示，重点关注城中村改造，可急可缓，可大可小。

报告摘要

物价见底，但年内向上弹性或不足

当下的经济和物价特征或表明，市场的悲观或已过剩，但乐观可能也尚未满。CPI同比在7月短暂转负后重回正区间，消费价格的底部基本确认，而工业品价格PPI的底部则在6月份，PPI和CPI同比先后于6月和7月见底，物价底均已确认。往后看，虽然价格见底，但年内向上的弹性可能不强。这一价格特征与经济走势相互印证：华创宏观周度经济活动指数已于6月中下旬企稳，不过同样也缺乏弹性。这对应的是，居民部门的实际收入和名义收入、企业部门盈利的量和价触底修复，但上行趋势依然不强。

CPI同比向上弹性不足在于：一是，暑期结束后，服务价格超季节性上涨趋于消退，核心CPI继续回升的动力将切换至低基数效应，拉动效果有限。近期出台的节省居民支出的政策（存量房贷利率和个税调整）以及中低收入群体就业的持续修复，可能会成为核心CPI上行的额外利好因素，不过其影响尚不明确，仍需持续观察。二是，“猪”、“油”的影响相互抵消，对CPI的拉动也有限。虽然供给持续收紧带动油价维持高位，且去年基数较低，可推动CPI回升；但后续供需双增背景下，猪肉价格大涨风险有限，在高基数影响下，或仍将对CPI带来较为明显的拖累。

PPI同比向上弹性不足在于：美国经济韧性放缓，美联储维持高利率水平，国内补库周期年内难以重启，地产开工和投资维持偏弱，内外叠加，上游大宗品价格难有趋势性行情，没有大幅上行的动力。PPI同比回升，主要依靠的仍是翘尾因素拖累的收窄。

我们预计，基于当下情况的预测，到今年年底，CPI同比可能回升至0.9%左右，PPI同比可能回升至-2.1%左右。

经济和物价弹性不足，对后续政策推演的启示是什么？

回顾2014至2017年情况或有助于理解当下和后续的政策逻辑。彼时宏观背景是外部美联储政策收紧和外需掉档，内部低地产+高基建的组合带来财政“失血”，与当下非常相似。彼时的政策顺序是：先降地方政府债务刚性利息支出，再做融资方式创新，同时活跃资本市场，最后棚改货币化。目前从内外竞速、中美博弈、地产出清对经济影响边界三条逻辑去推演，我们认为四季度经济增长诉求有望明显提升并且大概率延续至明年，若当下政策不能有效触发经济弹性和带动预期改善，存在进一步倒逼政策的可能性，这不是“刻舟求剑”，而是基于政策动态响应基础上的大概率推演。我们提示，重点关注城中村改造，可急可缓，可大可小，详见《隧道的微光》。

8月通胀数据述评

CPI同比短暂转负后重回正区间。7月转负、8月回正，都只是食品和能源价格波动的影响。实际上，虽然房租价格依然偏弱，但在居民服务消费需求释放（体现为暑期出行旺盛）的带动下，7-8月核心CPI同比回升至0.8%，除去春节错位效应，是最近一年来的高位；服务CPI同比升至1.3%，也达到去年1月份以来的高点。不过，从绝对水平来看，相比于疫情前，核心CPI和服务价格同比依然较低，2019年两者的中枢分别为1.6%、1.7%，2016-2019年是1.8%、2.3%。CPI环比上涨0.3%，猪肉、鸡蛋和汽油等非核心项是主要拉动因素（详见正文）。
受国际大宗品价格传导、国内部分行业需求改善以及去年同期高基数效应消退的影响，PPI同比降幅从4.4%收窄至3%。环比上涨0.2%，自去年12月以来，时隔八个月再次上涨。公布环比数据的30个行业中，价格上涨的从13个继续升至14个，上涨行业主要是原油链条、金属和非耐用消费（农副食品）行业。
风险提示：国内经济修复形势以及海外经济和货币政策的不确定性。