“预防式加息”？今年可能不是1997年——7月FOMC点评

一、7月FOMC会议：按兵不动，内部分歧加大

（一）按兵不动符合预期，但分歧加大

FOMC将联邦基金目标利率区间维持在3.5%-3.75%，符合市场预期。FOMC投票结果为9-3，三位鹰派的地方联储行长哈马克、卡什卡利和洛根投反对票，其更倾向于在本次会议上加息25BP。

相比于6月份会议，本次会议声明除了投票情况有变，其余基本无变化。声明依然认为，“尽管不确定性提高（部分源于中东冲突），但经济活动稳健扩张。生产率增长和资本投资强劲。就业增长与劳动力增长同步，失业率几乎没有变化。相较于委员会2%的长期目标，通胀依然偏高，部分反映了特定行业供给冲击带来的价格上涨，比如能源”。继续声明“保持银行体系充裕准备金的政策”。

此次会议有三张反对票，这是自2016年以来FOMC首次在同一次议息会议中出现三张方向一致的反对票。但拉长历史来看，有多张反对票的会议其实较为常见。我们认为，成员投反对票，主要和彼时动荡复杂的宏观经济环境相关，或与美联储主席的领导能力和独立性没有直接关系。比如在沃尔克任职期间，有反对票的会议占比是最多的（69%），其次是米勒（63%）和伯南克（62%）。而被认为明显倾向总统的伯恩斯，其任期内的有反对票会议占比反而不高。

（二）沃什新闻发布会重点：阐明反应函数，拒绝微调思路

通胀方面，继续高通胀零容忍表态，坚持2%目标，关注供给冲击的价格扩散，但暗示明年可能调整通胀衡量指标。不存在宽松的通胀目标，也不存在宽松的隐性目标，目标只有一个，即2%。不会“看穿”供给冲击，而是要搞清楚这些冲击在多大程度上正在扩散，目标是增长面在扩大，通胀面在收窄。关于长期目标与货币政策策略的声明把PCE价格指数作为通胀衡量指标，明年1月之后，工作组可能会有所补充。为了实现价格稳定，关注的通胀数据比PCE更广。

经济增长方面，增长韧性，尤其是企业投资强劲，但供给影响仍难以预测。经济展现出令人印象深刻的韧性，最显著的特点是企业投资强劲增长。与AI相关的投资有助于维持制造业产出的健康动力，资本支出正在为未来的增长奠定基础，但供应侧影响的具体时间和规模仍难以预测。

货币政策方面，市场已自行完成实质性紧缩，但后续行动不会被市场价格束缚。利率是解决高通胀的工具之一，但通胀预期也很重要。阐明反应函数，关注数据趋势，拒绝微调思路。

两次FOMC会议期间，名义收益率和实际收益率均大幅上升，市场参与者正在学会看球而非看裁判；虽然美联储什么都没做，但市场表现出实质性紧缩，金融市场的价格也是影响实体经济的众多渠道之一。但后续行动不会受制于市场价格。

如果通胀在整个预测期内持续处于高位，利率完全可能是解决方案的一部分，但不是全部，确保通胀预期保定也很重要，目前在这方面取得了一些进展。

在劳动力市场大体处于均衡状态时，如果看到潜在通胀上行，就会更倾向于收紧政策；如果看到潜在通胀下行，就会更倾向于放松政策，这就是我的反应函数。不依赖任何单一数据作为掩护、借口或验证，更关心数据的趋势。美联储不擅长微调总需求去追赶总供给，当前是对总需求有合理的认识，但对总供给和生产率的判断很难，未来的重点推断后者。

（三）市场加息预期有所降温，长端美债收益率上行

议息会议结束后，市场加息预期有所降温，但依然定价年内至少仍有1次加息。期货市场定价今年9月份加息的概率约67%，与会议前相差不大；定价全年加息次数从1.66次降至1.38次，即定价年内至少仍有1次加息。

长端美债收益率上行。10年期美债收益率上升6.9BP至4.673%，30年美债收益率上升10.9BP至5.197%，约升至2007年下半年以来的高位。

二、今年可能不是1997年

（一）如何理解会议后的市场表现？

此次议息会议，美联储按兵不动本身并没什么问题，也符合会议前的市场预期，但沃什的抗通胀调子起得太高、太强，在抛弃前瞻指引的背景下，没有把抗通胀表态和当前的决策联系起来，导致市场用脚投票，短端美债收益率小幅下行，长端美债收益率大幅上行，收益率曲线陡峭化，似乎在定价短期加息预期降温但长期的通胀和政策风险上升，质疑沃什抗通胀的决心。

上次会议以来，一些变化支持美联储继续观望数据的趋势：1）美债收益率上行，市场自发进行了紧缩。2）6月份的通胀数据明显降温，非农报告也预示就业过热叙事的初步证伪。3）中长期通胀预期基本保持锚定，并未跟随油价反复而上行。

虽然沃什阐述了自身的反应函数，但出于对“数据依赖”和“前瞻指引”的摒弃，他不愿意引用近期边际缓和的通胀和就业数据，来表达政策可以暂时观望数据趋势的审慎做法，反而继续大幅着墨渲染抗通胀的决心，叠加三位票委的反对，加大了市场对未来利率路径的困惑和不确定性，市场波动放大。

（二）是否可能重现1997年的“预防式加息”？

沃什上台后的抗通胀表态以及市场加息预期的升温，与过往时期相比，最容易让市场联想到1997年3月份格林斯潘的“预防式加息”。同样处于科技革命周期，同样的经济增长表现偏强，美联储主席的沟通风格也非常相似。后续来看，沃什是否可能领导美联储再现“预防式加息”（彼时通胀仍处于低位，但经济持续强劲，格林斯潘采取“小步保险”加息以降低未来通胀失衡风险，延长扩张周期；目前美国通胀处于高位，预防的本意可能更多落在防止通胀的固化上）？

我们对当下和1997年的经济特征进行比较，以尝试回答上述问题：

1、经济增长：均较为强劲，潜在GDP缺口为正且处于历史高位水平；但当下增长更为分化，AI对经济增长的贡献远高于彼时互联网的贡献。最近两个季度，潜在GDP缺口平均为1.7%，1997年上半年平均为0.9%，分别处于1980年以来的94%和76%分位。但最近两个季度，AI相关投资对GDP环比折年率的贡献约95%，1997年上半年，互联网相关投资的贡献约20%。

2、消费：消费均较有韧性，但当下消费呈现明显的K型分化，更多依赖中高收入群体的消费，而上一轮则较为均衡。从2023年以来，美国消费的K型分化逐步加大，中高收入群体的名义和实际消费支出增长均更快，背后是中高收入家庭的财富和收入增长更快，而低收入家庭面临的价格上涨压力更大。互联网革命时期（1995-2000年），各收入群体的消费增长更为均衡。

3、就业和收入：相比于1997年，目前的就业市场和工资动态更不容易带来通胀压力。目前失业率在经历一轮小幅上行后，大体在自然失业率附近波动，就业市场基本处于均衡状态；1997年，失业率处于下行周期中，且低于自然失业率，就业市场整体偏热。当下时薪增速处于下行企稳阶段，高收入群体的时薪增速更快；1997年，时薪增速则处于上行阶段，低收入群体的时薪增速更快。

4、通胀动态：虽然目前的通胀读数更高，但通胀宽度和1997年大体相近，或表明目前高通胀的供给冲击特征更为明显；此外，彼时的长期通胀预期明显高于现在。今年2季度，美国CPI同比和核心CPI同比分别为3.9%、2.7%，同比涨幅超过2%的CPI项目以及核心项目比例约为62.7%、62.3%；1997年1季度，美国CPI同比和核心CPI同比分别为2.9%、2.5%，同比涨幅超过2%的CPI项目以及核心项目比例约为62.6%、53.6%。根据克利夫兰联储综合各类数据估算的10年期通胀预期，1997年上半年约3.29%，今年上半年约2.38%。

5、政策利率水平：比较名义政策利率与名义自然利率（自然利率+长期通胀预期）的差值，当下仍小幅高于1997年上半年，相对而言，当下政策利率的“限制性”或小幅高于1997年，或者说至少不比彼时更为宽松。今年1季度，名义政策利率与名义自然利率的差值约-25bp，1997年上半年约为-47BP。

综合上述五个方面来看，相比于1997年，目前只有通胀读数高于彼时，其余的经济特征均没有达到1997年预防式加息时的水平。鉴于就业市场尚无过热迹象、经济K型分化并未收敛，通胀高点或已现以及中长期通胀预期基本锚定的大背景，叠加市场的自发性紧缩，我们依然倾向于美联储今年可以维持利率不变。但出于美联储内部分歧加大和可能维护抗通胀信誉和独立性的考虑，预防式加息的风险已经上升。

此外，即便加息风险真可能兑现，我们也不认为早加息比晚加息更好。正如沃什所言，对总需求进行微操没有必要，对总供给和生产率的判断更为重要。对美联储而言，等到沃什领导的五个改革小组做出初步成果后（预期年底基本结束工作），再决定是否需要加息也不迟，也会留有足够的时间窗口观察通胀改善和就业均衡的趋势是否延续。

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