对欧美出口大幅下滑的两点思考——6月进出口数据点评

事项

以美元计价，6月出口同比-12.4%，预期-10%，前值-7.5%。以人民币计价，6月出口同比-8.3%，前值-0.8%。

核心观点

1、为什么6月对欧美出口进一步大幅下滑？背后是欧美工业生产走弱，私人去库，带来欧美整体进口需求的疲软。

2、从库存周期角度，能给我们什么启发？

目前欧美均处于去库周期，23Q1，欧盟库存投资对实际GDP同比拉动处于1997以来41.6%分位，美国库存投资同比拉动则处于有数据以来21.2%历史分位。

复盘发现，欧美去库周期往往对应着欧美对我国出口同比拉动的下滑，意味着从库存周期的角度，若后续欧美库存投资同比企稳回升，或可带来欧美对我国出口拉动的边际改善。而且，对于欧盟，出口拉动拐点略滞后于库存投资拐点（出口拉动顶点平均滞后去库期起点近2个季度，出口拉动谷底平均滞后去库期终点约1个季度）。对于美国，出口拉动拐点略领先于美国库存投资拐点约1个季度。

报告摘要

一、对欧美出口增速快速下滑的两点思考

6月，美国、欧盟对我国出口同比拉动分别为-4%、-2%，较5月分别回落1、0.9个百分点。对此，我们有两点思考：

第一，我国对欧美出口大幅下滑的背后，是欧美工业生产走弱，私人去库，带来欧美整体进口需求的疲软。

对于欧盟，1）工业生产疲软。1-5月工业生产指数同比均值仅0.1%，去年全年均值为3.1%。2）库存周期方面，Q1欧盟私人库存变动对实际GDP同比拉动为-0.5%，是2008年金融危机以来同期的第三低点，仅好于2009年同期（私人库存拉动为-1.6%）、2012年同期（-0.9%）。3）整体进口需求疲软，今年前四个月，欧盟进口同比持续大幅下滑，由1月的8.5%降至4月的-15.3%。

对于美国，1）今年工业生产偏弱。1-5月工业生产指数同比均值0.6%，去年全年均值为3.4%。2）库存周期方面，一季度美国私人库存变动对实际GDP同比拉动为-1.1%，是2010年以来同期最低值。3）整体进口需求偏弱。今年前五个月，美国进口累计同比-3.2%，与金融危机以来的同期值相比，仅好于2009年（-27.5%）、2016年（-4.4%）、2020年（-13.1%）。

第二，复盘发现，欧美去库周期往往对应着欧美对我国出口同比拉动的下滑，意味着从库存周期的角度，若后续欧美库存投资同比企稳回升，或可带来欧美对我国出口拉动的边际改善。

1）对于欧盟，复盘发现，去库期通常对应欧盟对我国出口拉动的下滑，且出口拉动拐点略滞后于欧盟库存投资拐点（出口拉动顶点平均滞后去库期起点近2个季度，出口拉动谷底平均滞后去库期终点约1个季度）。若按当下最新的2023Q1库存投资对实际GDP同比拉动-0.5%，寻找历史上同期库存投资拉动比较接近的年份，或是2012年、2013年，一季度库存投资同比拉动分别为-0.9%、-0.3%。偏悲观的情形是2012年，年内库存投资低位波动，全年欧盟对我国出口同比拉动为-1%。偏乐观的情形是2013年，年内库存投资有所回升，全年欧盟对我国出口同比拉动为-0.3%。

2）对于美国，复盘发现，去库期通常对应美国对我国出口拉动的下滑，且出口拉动拐点略领先于美国库存投资拐点约1个季度。不过补库未必都对应出口拉动的反弹，比如2005Q3-2006Q3，美国库存投资拉动由-0.5%升至0.6%，但美国对我国出口同比拉动波动下行，由6.5%降至5.5%。若按当下最新的2023Q1库存投资对实际GDP同比拉动-1.1%，寻找历史上同期库存投资拉动比较接近的年份，或是2009年、2016年，一季度库存投资同比拉动分别为-1.2%、-0.7%。偏悲观的情形是2009年，三季度库存投资同比才见底，全年对我国出口同比拉动约为-2.7%。偏乐观的是2016年，Q2库存投资同比见底，Q3持平，全年对我国出口同比拉动约为-1.4%。

二、进出口分项数据

（一）出口：以美元计价，6月出口同比-12.4%，预期-10%，前值-7.5%。

1、总量角度，6月，剔除基数效应的两年平均增速为1.2%，已经低于全年增速锚4%。但单月增速或尚未见底，即使7月两年平均也为1.2%，倒算7月同比将降至-13.2%。

2、量价角度，1）量方面，尽管海关货运监管量的出口同比增速有所回升，6月录得7.4%（5月为2.3%），但两年平均仅有0.6%（5月为1.7%），在BDI同比低位运行背景下，出口量料仍低迷，有下行压力。2）价方面，6月PPI同比的超预期下滑带来下行压力，后续伴随PPI见底回升，或边际转好。

3、商品结构视角，其他机电品对出口同比拉动的跌幅最大。6月拉动为-2.7%，5月为-0.5%，下跌了近2.2个百分点。根据我们的分析跟踪框架，主要是由于发达市场制造业PMI的回落（6月为46.3，5月为47.6）。

（二）进口：6月进口增速超预期下滑。以美元计价，6月进口同比-6.8%，预期-4.1%，前值-4.5%。数据拆分详见正文。

风险提示：欧美库存周期变化超预期