核心观点
5月，经济运行的主要压力或在投资端。从观察的数据来看，压力体现在基础原材料PMI、建筑业PMI、施工相关的高频数据上。从背后的原因来看，压力体现在房企脆弱的现金流带来的新开工及存量项目投资强度下降、偏弱的政府性基金收入带来的市政工程施工强度下降、重大项目新开工项目不足以及部分地区PPP专项审计带来的基建投资增速放缓。从投资转弱的影响来看，带来工业品通缩压力加大，5月PPI同比大幅回落，PPI同比转正时点有所推迟。企业或继续去库。带来企业中长期贷款增长放缓。相对而言，消费、出口、制造业投资略好一点。
报告摘要
一、投资端，压力明显加大。
预计1-5月固投累计增速降至3.2%，5月当月固投增速或可能转负。其中基建投资（宽口径），1-5月增速降至7.9%，1-4月为9.8%。制造业投资1-5月增速降至5.7%。房地产投1-5月降至-7.5%。预计5月地产销售面积增速降至-5%左右。低于4月的5.5%。
1）从观察的数据来看，压力体现在PMI和施工相关高频数据上。5月，制造业中的基础原材料PMI和建筑业PMI大幅回落。螺纹钢，5月五周，表观消费量合计同比进一步降至-2.2%。沥青，5月开工率明显回落。水泥，“据百年建筑调研全国250家水泥生产企业数据：5月年同比下降25.1%。……实际市场表现却不尽人意。”
2）从背后的原因来看，压力来自房建、市政、基建的投资放缓。房建方面，根据百年建筑网，“房地产暂未看到明显改善，新开工不足，加之由于搅拌站回款情况不及预期，导致账期延长，部分出现亏损，在建项目供应积极性有所下降。……‘保交楼’在各项政策支持下取得了一定成效，不过能带动需求有限。”市政方面，根据百年建筑网，“市政工程有新开工，但存在‘旧账未偿，新单难供’的情况，实际增补作用有限”。基建方面，或受重大工程新开工放缓、部分地区PPP专项审计等因素影响。
3）从投资的影响来看，压力传导至工业品的价格、企业的中长期信贷、企业的生产层面。预计5月PPI环比下降1%，同比降幅扩大至4.6%左右。预计5月工业增加值同比增速为5.4%，对应的两年平均增速在3%。在不考虑“统计造假专项治理”带来的影响情况下，受工业品通缩之下的去库影响较大。预计5月新增社融预计约1.74万亿，较去年同期少增1万亿。其中，企业中长期贷款增长放缓预计同比多增4000亿，而前四个月同比多增3.2万亿。
二、其他经济数据：出口、消费、制造业投资尚可，CPI小幅回升。
1）出口：预计5月出口同比4.5%。汽车、其他机电品或继续为结构亮点。
2）社零：预计5月社零增速为14.8%，对应的两年平均增速为3.5%左右。预计社零依然在恢复中。主要观察两个指标。一是PMI，5月服务业继续处于历史同期高位，消费品制造业PMI回升至荣枯线以上。二是五一旅游数据，根据文旅部的统计，五一假期旅游收入超过2019年同期。回顾过去，我们发现这是2020年以来首个旅游收入超过2019年同期的假期。
3）制造业投资：预计1-5月增速微降至5.7%。
4）CPI：预计5月CPI环比持平，同比小幅上行至0.3%左右。
风险提示：“统计造假专项治理行动”加剧数据波动。地产信心持续走弱。