事项
2022年11月，新增社融1.99万亿（前值9079亿元），新增人民币贷款1.21万亿（前值6152亿元）。社融存量同比增长10%（前值10.3%），M2同比增长12.4%（前值11.8%），M1同比增长4.6%（前值5.8%）。
主要观点
企业短贷和长贷的背离：政府稳增长发力进行时
①怎么背离？11月企业中长期贷款同比多增3950亿，企业短期贷款同比多减651亿。值得观察的是，企业中长期贷款已经连续4个月同比多增，而且企业短期贷款已经连续两个月同比多减。
②为什么背离？企业中长期贷款通常用于固定资产投资，而企业短期贷款通常与企业经营相关。当下企业中长期贷款同比抬升的背后，事实上反应出企业较强的投资意愿。
③谁在进行投资？今年国有及国有控股企业固定资产投资增速持续抬升，而民间固定资产投资同比持续回落。由此推断，当下国企或是拉动企业中长期贷款修复的主力军，以政府和国有企业为主的稳增长发力正是进行时。
居民贷款和存款的背离：居民资负表恶化进行时
①怎么背离？11月居民存款同比多增1.51万亿，居民贷款同比少增4710亿。3月以来，居民存款同比持续多增，而居民贷款则同比持续少增。居民少借贷，多储蓄的特征及其明显。
②本轮居民信贷回落和储蓄增长有多严重？本轮居民少借贷多储蓄的行为发生在利率下行期，而非过往的利率上升期。今年前十个月，居民消费贷款新增1.06万亿，是次贷危机以来的历史最低值，同比下滑3.4万亿。而居民定期存款增长11.5万亿，较去年同期抬升4.2万亿。
③为什么多储蓄少借贷？房地产销售的回落是直接因素。与过往商品房销售回落主要受制于金融资源受限不同，本轮商品房销售回落或更主要源于居民购房意愿的回落。房住不炒和居民购房预期不改善的背景下，各类推动金融资源放松的政策对居民信用扩张的帮助或相对有限。
居民存款和企业存款的背离：疫情冲击经济进行时
①怎么背离？11月居民存款同比多增1.51万亿，企业存款同比少增7457亿。10月11月居民存款连续两个月同比多增，而企业存款则连续两个月同比少增。
②背离预示着什么？历史经验，当企业存款同比明显慢于居民存款同比时，未来半年经济将呈现下行态势。其背后逻辑在于，企业存款向居民存款的转移主要通过工资发放的方式，而居民存款向企业存款的转移主要通过消费的方式。企业发工资是固定发生行为，而居民消费则是非必然发生行为。因此当居民存款大幅多增而企业存款同比少增时，预示着企业把资金以工资的形式发给居民之后，居民不进行消费而是进行储蓄，资金进而被冻结在了个人账户上。经济增长自然受到压制。
③背离的原因是？10月11月居民连续增多存款的背后，我们预计与冬季疫情频发限制了居民的消费场景有关。当下疫情政策已经有所调整，我们提示后续仍需观察居民存款增长和企业存款增长的情况。如果居民存款持续多增，企业存款持续少增，那么未来一段时间经济修复或存在压力。
三个背离的政策线索：降息仍然值得期待
①首先，政府稳增长的背后，央行的投放态度也相对积极。11月PSL单月新增3675亿，为2015年以来的单月最高值。综合来看，近期央行的投放力度已经加大。具体参考《货币政策的多维度混合态》。
②其次，疫情冲击经济疲弱的背景下，12月或有降息的可能。11月以来美债收益率持续回落，人民币汇率近期一路升值至6.95。降息又有了相对适宜的时间窗口。
③第三，如果不降息，LPR调降的可能性或相对较小。具体参考《只降准不够，LPR降还需降息助力》。
风险提示：美国通胀超预期，货币政策超预期，疫情扩散超预期