主要观点
9月经济数据前瞻
9月,宏观经济层面增添的变数是能耗双控带来的限电限产。一方面,加剧了经济的下行压力。在疫情+地产回落影响下,三季度经济增速破5%的概率已经很高的情况下,限产使得三季度GDP增速会更低,我们预计可能在4.5%-4.8%之间。另一方面,加剧了工业品价格上涨压力,9月PPI同比大概率超过10%。经济呈类滞胀特征已是市场共识。
但我们希望在此基础上额外讨论一点,限产对工业生产的定量影响大概有多大?考虑到四季度乃至十四五期间,能耗双控都将是一个宏观约束,这样的定量分析是值得逐步推进的。但这并不容易,以致于市场对9月的工业生产数据的预测分歧较大,低一点的2%附近,高一点的4%以上。我们作一些定量的分析,虽不能保证测算的结果是准确的,但测算的思路大体是正确的。
1)首先,生产受限来自于限电,限电背后是能耗双控。能耗双控中明确写入政府工作报告的是控能耗强度,要求单位国内生产总值能耗降低3%左右。耗能情况不好观测,替代指标可以选择用电数据。过去十年,单位GDP能耗同比平均在-3.4%,单位GDP用电量同比平均在-1.07%。以此来看,今年若要实现3%的能耗强度降低目标,单位GDP用电量同比可能需要在-1%至0%之间。
2)其次,上半年,单位GDP用电量同比在3%,这意味着全国层面大概率没有完成能耗强度降低3%的目标。发改委下发的上半年各省完成情况显示,19个省能耗强度降低方面进展未达到要求。这是9月份多个省份出台较为严厉的限电举措的重要背景。
3)我们假设,通过9月份的限电,使得三季度能耗强度的下降达标。这是一个相对现实的目标。考虑7-8月的用电数据,我们计算这意味着9月的全社会用电同比需要降至[-6.6%,-3.4%]这一区间,才能使得三季度用电增速降至[4%,5%]这一区间。(注:用电增速低于GDP增速0-1%,才能使得能耗强度降低3%左右)。
4)假设用电增速的压减靠工业用电压降来完成。这意味着,9月,二产用电增速同比需要降至[-14%,-9%]左右。使用2017年以来的工业增加值与工业用电数据作回归,这意味着9月工业增加值增速在[0,1.5%]之间。
我们取相对中间的数,预计9月工业生产增速降至1%左右。
其他数据的前瞻如下:
1)经济数据:内需弱,外需强。预计9月社零增速为3.7%,两年平均增速为3.5%。预计固投1-9月累计增速为7.7%,两年平均增速为4.2%。预计9月出口相较2020年同比+23%,相较2019年复合增速+16%。
2)物价数据:上游涨价范围和幅度扩大,PPI同比或创历史新高。预计9月PPI同比上行至10.2%左右。预计9月CPI同比持平上月,在0.8%左右。
3)金融数据:三大金融数据预计仍将全面下滑。预计9月社融新增规模约为3.2万亿。增速预计下滑至10.2%左右。预计9月M1同比约为4.0%。M2预计下滑至8.1%。
风险提示:
工业品价格上涨超预期。
报告目录
报告正文
一、九月经济数据前瞻
(一)物价:上游涨价范围和幅度扩大,PPI同比或创历史新高
预计9月PPI同比将进一步上行至10.2%左右,创历史新高。首先,PMI出厂价格9月大幅回升至56.4%,明显高于6-8月读数,PPI 9月环比涨幅大概率持平或高于0.7%。其次,能耗双控压力明显推升国内上游大宗品价格,虽然9月铜价和焦炭价格小幅下跌,但螺纹钢(9月均价涨幅7.1%,8月为0.7%)、铝(9月均价涨幅10.7%,8月为5.4%)、动力煤(9月均价涨幅24.7%,8月为5.6%)、水泥(9月均价涨幅16.6%,8月为2.9%)等价格环比大幅上涨。此外,油价也较8月有所修复。最后,截至9月中旬,工业品涨价的范围和幅度较8月进一步扩大:50个工业品中,上涨个数为40个,今年以来仅次于5月的41个,8月为37个,7月为38个;中位数涨幅为2.16%,8月为1.79%,7月为2.56%。
预计9月CPI同比持平上月,在0.8%左右。核心CPI方面,国内疫情有所缓解,叠加开学季和双节消费,预计核心CPI环比将继续修复。猪价方面,中秋和国庆消费反弹难以抵消供给产能修复对猪价的压制,9月猪价环比下跌6.7%,远不及季节性走势。油价方面,在北美供给扰动和全球疫情缓解的背景下,9月油价有所修复,布油环比上涨5.9%。
(二)生产:限产影响幅度有多大?
预计9月工业增加值同比增速为1%,两年平均增速3.9%。
9月工业生产的核心矛盾是限电限产。这一点无论是从各地的限产政策、还是从9月PMI生产指数罕见的回落到荣枯线以下都可以得到佐证。但问题的关键是如何评估限产对工业生产的影响幅度?这很难,以致于市场对9月的工业生产数据的预测分歧较大,低一点的2%附近,高一点的4%以上。
我们作一些定量的分析,虽不能保证测算的结果是准确的,但测算的思路大体是正确的。
1)首先,工业生产受限来自于限电,限电背后是能耗双控。能耗双控中明确写入政府工作报告的是控能耗强度,要求单位国内生产总值能耗降低3%左右。耗能情况不好观测,替代指标可以选择用电数据。过去十年,单位GDP能耗同比平均在-3.4%,单位GDP用电量同比平均在-1.07%。以此来看,今年若要实现3%的能耗强度降低目标,单位GDP用电量同比可能需要在-1%至0%之间。
2)上半年,单位GDP用电量同比在3%,这意味着全国层面大概率没有完成能耗强度降低3%的目标。发改委下发的上半年各省完成情况显示,19个省能耗强度降低方面进展未达到要求。这是9月份多个省份出台较为严厉的限电举措的重要背景。
3)我们假设,通过9月份的限电,使得三季度能耗强度的下降达标。这是一个相对现实的目标。(注:不太现实的目标是通过9月的限电使得前三季度的能耗强度的下降达标)。考虑7-8月的用电数据,我们计算这意味着9月的全社会用电同比需要降至[-6.6%,-3.4%]这一区间,才能使得三季度用电增速降至[4%,5%]这一区间。(注:用电增速低于GDP增速0-1%,才能使得能耗强度降低3%左右)。
4)假设用电增速的压减靠工业用电压降来完成。这意味着,9月,二产用电增速同比需要降至[-14%,-9%]左右。使用2017年以来的工业增加值与工业用电数据作回归,这意味着9月工业增加值增速在[0,1.5%]之间。我们取相对中间的数,1%。
(三)投资:地产或继续下行,基建或低位企稳
预计固投1-9月累计增速为7.7%,两年平均增速为4.2%。
对于地产投资而言,一方面,土地成交持续低迷,拖累投资项中的其他费用。9月四周,百城住宅类土地成交面积合计仅为1691万平米,去年同期为2786万平米。另一方面,地产销售依然在持续回落中,地产商资金端承压,可能也会影响到建安增速。三十大中城市数据,9月销售面积两年平均增速仅为-12.3%,8月是-5.2%,7月是3.4%。
对于基建投资而言,可能在低位企稳。9月对于基建而言,项目与资金两端都有积极的信号。项目方面,发改委时隔多个月之后重启轨交项目的批复(青岛三期轨交项目9月6日获批)。资金方面,专项债发行有所加快。 9月发行新增专项债5230亿(年内新高),实际发行超计划(4016亿)较多。但,从高频数据看,螺纹表观消费及沥青开工率都较为低迷。基建发力可能尚主要在前期储备项目阶段。
(四)出口:高景气延续
预计9月出口相较2020年同比+23%,相较2019年复合增速+16%,进口相较2020年同比+16%,相较2019年复合增速+15%。
海外疫情持续影响下,中国出口景气度或得以延长,尽管随着东南亚疫情缓和,越南等东南亚国家出口逐步恢复,9月越南出口2年复合同比增速+8.3%,但仍弱于7月;而受疫情冲击较弱的韩国9月出口2年复合同比增速+11.8%,为年内最高值,预计东南亚疫情形成的出口替代效应或持续。
另外,9月手机出口或因季节错位对出口形成有力拉动,简单假设2021年9-11月手机出口额与2019年持平,则9月手机对整体出口同比增速的拉动达2.6个百分点(8月同比拉动-1个百分点,即拉动率环比提升3.6个百分点),韩国出口较7-8月继续走高或也是侧面印证。
(五)消费:弱修复
我们预计9月社零增速为3.7%,两年平均增速为3.5%。
9月,消费依然受疫情影响。体现在,9月全国新增确诊人数依然高达500多人,PMI服务业指数9月处于历史同期低位,以及中秋国庆出游人数恢复情况不及今年五一、端午。预计9月社零弱修复。
其他消费相关的数据包括:1)商务部9月26日对今年社零数据有预测,“10月份乃至整个四季度消费仍将延续平稳恢复态势。预计全年社零总额有望达到44万亿元,比2020年增长12.5%左右,比2019年增长8%左右。” 这意味着,9-12月,商务部预计社零同比增速为3.8%。2)汽车零售依然偏弱,乘联会数据,截止至9月25日,当月零售同比为-10.7%。
(六)金融:三大金融数据预计仍将全面下滑
预计9月社融新增规模约为3.2万亿,增速预计下滑至10.2%左右。
信贷方面,对于居民而言,从30城商品房销售数据看,9月房地产销售加速下滑。从乘联会数据看,乘用车零售9月同比仍在-10%左右。因而,预计居民9月消费性贷款将加速下滑。此外,经济整体弱势的影响下,预计居民经营性贷款也将进一步走低。对于企业而言,当前地产投资与基建投资增速均维持低位,企业中长期贷款大概率同比增量将进一步回落。企业库存整体高位的影响下,企业用于维持经营周转的短期信贷预计也将继续回落。信贷额度管控情形下,票据冲量的特征九月将更为明显。综合估计来看,9月新增信贷约为1.9万亿左右,与去年基本持平。
非标方面,委托贷款近几个月变化基本平稳,地产基建拖累下信托贷款预计将进一步下滑。三季度经济或有破“5”可能,经济弱势情形下,企业愿意开票换钱维持周转,银行也有意以票据冲量来维持信贷额度。在此情形下,未贴现承兑汇票预计持续走低。9月非标预计收缩1200亿左右。
直接融资层面,wind统计来看企业债券融资(企业债、公司债、中票、短融、定向工具)440亿左右,近几月社融上的企业债券融资通常高于wind统计1000亿左右,股票融资预计与8月持平。直接融资增量约为2900亿左右。
其他部分来看,wind统计9月政府债净融资共9430亿,贷款核销和存款类机构资产支持证券季节性规律较强。预计其他部分增量约为1.13万亿左右。
M2层面,9月财政支出力度加大并不明显,政府存款预计进一步上行拖累M2同比从8.2%下滑至8.1%。商品房销售弱势叠加非标融资继续下滑,9月M1同比仍将走弱,不过支小再贷款将对M1起到一定的支撑作用。预计9月M1同比约为4.0%。