【东吴宏观陶川】油价再破70美元后的演绎和影响

今日布伦特油价再次突破70美元大关，继3月8日，3月15日，5月18日后已经是年内的第四次。然而，与此前三次的冲高回落不同，我们认为在当前的宏观环境下，布伦特油价在70美元这一位置上的上行风险要大于下行风险，这也与我们此前报告中提出的二季度布伦特油价升至75美元的目标相一致。

当前油价的上涨正越来越受益于需求的回升。随着各国疫苗接种持续推进，截至5月30日美国至少接种一剂疫苗人数占比超过50%，德国、法国这一比例也分别达43%、38%（图1）。这一进展使得欧美明显放松了封锁限制（图2），美国航空旅客吞吐量近期创下疫情以来新高（图3）。由于发达国家为全球原油需求的主要支撑（占比35%）（图4），因此预计油价接下来仍将受益于美欧进一步解封带来的需求释放。

短期内供给恢复的偏缓慢也利好油价。今年以来产油国一直在平衡需求复苏预期和伊朗供应可能增加的前景，因此在伊朗核协议全面恢复前，很可能维持现有的逐步放松石油供应限制的步伐不变。这也就意味着原油市场因“贴水”而持续去库存的局面不会改变（图5）。

从历史来看，油价突破70美元后仍会延续上涨态势。原油作为风险资产本身波动性较大，市场一旦出现油价利好信号，其上涨往往容易超出预期。我们复盘了21世纪以来油价三次突破70美元/桶后的走势，发现油价在突破70美元/桶后经历较长时期的上涨（9-22个月），且涨幅达23%-106%（图6、表1）。

往后来看，如果油价在70美元之上继续上行，须关注如下影响：

一是市场通胀预期的进一步回升。如图7所示，市场对于美国的通胀预期与油价的走势密切相关。因此，油价在70美元的水平进一步上行，将带动市场的通胀预期进一步升温，鉴于美联储已明确表示其未来的货币政策调整更关注通胀预期的变化，如果未来美债市场的10年期盈亏平衡率突破2.6%，即金融危机后的高点，无疑是值得担忧的。

二是金价的进一步上涨。其背后的传导机制正是通胀预期的回升，我们在此前的报告已经明确看多金价。只要通胀预期的回升不引发美联储提前释放taper信号（一个观察的信号是正是美债市场的10年期盈亏平衡率突破2.6%），我们认为二季度到三季度很可能出现油价上涨-通胀预期回升-金价上涨的局面，金价有望站上2000美元。

三是美欧经济的分化。我们此前的报告表明，由于页岩油的发展，近年来油价上涨通过带动出口和投资，对美国经济会产生净的正向拉动（表2）。但欧元区经济则不然，因为欧元区国家依赖原油进口，对油价的上涨缺乏弹性；同时，油价上涨传导至消费端又会挤出其他消费，因此油价上涨对欧元区经济的影响是负面的。

如果油价保持在70美元以上，将抬升下半年中国PPI中枢。油价是我国PPI的重要影响因素。如果油价持续站上70美元，我们的预测模型显示中国PPI的高点在5月突破8%之后，下半年中枢仍将位于6%之上（图8）。

风险提示：疫情反复导致美欧重新加大封锁，原油减产执行率不及预期