顺周期回归修复态势——3月经济数据前瞻

主要观点

国内疫情在2月上旬得到控制后，经济在3月重回复苏轨迹。预计3月消费、制造业投资、服务业等顺周期板块明显上行，出口、地产延续高景气，生产依然偏强。预计 3月工业品价格加速上行，PPI同比接近4%，CPI小幅回升。预计1季度GDP 15%-19%左右。

（一）需求侧：消费、制造业投资回归修复态势

秋冬疫情冲击下，消费修复进程暂时受挫。3月，这一干扰因素褪去，消费有 望明显回暖。预计3月社零增速同比为29.7%，对应两年平均增速为4.5%。高于1-2 月的两年平均增速，3.2%。从居民角度，消费支出上行的动能来自收入与消费倾向两个因素。1季度预计消费倾向仍低于疫情前，在消费倾向提升带动下，2季度消费或将在3月基础上继续向上。

制造业投资，今年1-2月的数据较弱，从3月诸多景气指标看，制造业投资3月乃至2季度持续向上值得期待。专用设备的生产、新订单指数3月均大于55%。3月 BCI企业投资前瞻指数跳升至75.43%，2018年以来新高，前值为68.29%。央行1季度的银行家调查数据显示，1季度制造业贷款需求指数上行至72.2%，前值为 68.6%。

（二）供给侧：生产高位运行

得益于需求侧的上行，3月生产会保持在高位。从制造业PMI数据看，比生产指数更积极的信号来自就业与小企业。3月，PMI就业指数为50.1%，去年5月之后首次回升至荣枯线以上。小企业3月PMI为50.4%，超过了去年11月经济偏过热状态下的 50.1%。可能带来一点负面影响的是汽车由于缺芯问题，钢铁由于环保问题，生产有所受限。

（三）物价：预计3月PPI接近4%

宏观视角看，3月中下旬原油价格的调整主要还是受到了供给修复的影响，但全球经济上行的方向仍未改变，需求支撑价格的条件依然稳固。3月PPI同比预计加速上行至3.8%左右。

（四）社融：信贷需求不弱，但高基数下增速或下行

预计3月新增社融在3.2万亿左右，社融增速或快速下行至12.4%。对比去年3月是疫情下政策以强心针互信用，今年3月是生产热下政策以监管稳信用，信贷、企业债券、政府债券在高基数之下全面形成拖累，社融增速下行压力阶段性增大。预计银行信贷3月新增约2.45万亿，同比少增近6000亿，但对比2019年多增达5000亿。

风险提示：工业品价格上涨超预期。

报告目录

报告正文

一、物价：预计CPI与PPI共振上行

预计3月CPI同比继续上行至0.7%左右，主要得益于翘尾因素的抬升以及原油价格上涨对新涨价的拉动，食品项本月为拖累项。具体来看，翘尾因素3月同比为-0.8%，这就比2月边际抬升了0.6个百分点。非食品项中，国内成品油价格连续提价，国内汽格（标准品）月均价格环比继续上涨7.3%(前值3.8%），涨幅走阔。并且就地过节措施管控有所放松，服务项价格所受负面影响开始消退。但食品项中，猪肉和蔬菜的供需状况依然没有改变，养殖户出栏加快增加猪肉供给，全国气温回暖增加蔬菜供给，两者价格均持续下跌，对CPI形成拖累，猪肉均价环比下跌12.6%，蔬菜均价环比下跌12.9%。

3月PPI同比预计加速上行至3.8%左右。从高频数据看，PMI出厂价格指数上达59.8为疫情以来最高，原油价格方面，3月国际油价整体冲高回落，但月均价格依然较2月环比上涨了5.22%，并且国内油价滞后调整，月均价环比涨幅高达7.3%，为疫情来最大环比涨幅。螺纹钢、LME铜期货月均价环比涨幅也分别达8.2%和6.5%。宏观视角看，3月中下旬原油价格的调整主要还是受到了供给修复的影响，但全球经济上行的方向仍未改变，需求支撑价格的条件依然稳固。

二、生产：保持高位

预计3月工业增加值同比增速15.8%，相比2019年平均增速为7%，低于1-2月的平均增速，8.1%。

得益于需求侧的上行，3月生产预计会保持在高位。从制造业PMI数据看，比生产指数更积极的信号来自就业与小企业。3月，PMI就业指数为50.1%，去年5月之后首次回升至荣枯线以上。小企业3月PMI为50.4%，超过了去年11月经济偏过热状态下的50.1%。可能带来一点负面影响的是汽车由于缺芯问题，钢铁由于环保问题，生产有所受限。从3月乘联会批发数据看，截止至3月21日，汽车批发数据不及2019年同期。唐山钢厂产能利用率在3月中下旬下降至60%左右，此前3月上旬产能利用率在75%以上。

三、投资：明显回升

预计固投1-3月累计增速上行至26.4%，相比2019年平均增速是3%。

3月投资数据会明显好于1-2月。一方面，制造业投资相关的景气指标全面向好。比如专用设备的生产、新订单指数3月均大于55%。3月BCI企业投资前瞻指数跳升至75.43%，2018年以来新高，前值为68.29%。央行1季度的银行家调查数据显示，1季度制造业贷款需求指数上行至72.2%，前值为68.6%。另一方面，地产与基建相关的施工数据全面向好。建筑业3月PMI大幅上行。水泥价格、螺纹表观消费量在3月中下旬开始大于2019年同期。

四、进出口：出口高景气延续中

预计3月出口相较2020年同比+41%，相较2019年复合增速+15%。进口相较2020年同比+15%，相较2019年复合增速+7%。

出口延续高景气度，主要原因有以下四点：

1、高频数据来看，3月中港协发布的八大枢纽港口集装箱吞吐量增速显著提升，3月中上旬外贸吞吐量同比增速均值+16%，而去年四季度增速均值为9.7%。

2、3月我国PMI新出口订单指数为51.2%，重回景气区间。

3、越南、韩国3月出口增速分别达到+43%、+16.6%，均维持强势。从国别结构来看韩国对美、欧出口维持高增长，同比增速分别为+9.2%、36.6%；商品结构来看电子产品、机械设备、汽车、纺织品出口增速较高。越南3月电子零件、机械设备、交通工具及零部件、纺织品出口增速分别达到68%、126%、65%、50%；韩国3月家电、纺织品、汽车配件、计算机出口增速分别为18%、9.4%、13.9%、6.9%。

4、海外外需来看延续偏强。美国1.9万亿财政刺激计划开始支付，或带来消费需求再度走强，可以看到3月密歇根大学消费者信心指数提升至84.9，大幅高于前值76.8。

进口或也偏强，主要原因有以下四点：

1、从3月PMI数据来看，与出口相关制造业向上修复较快，或带来相应原材料与中间品进口需求的改善。

2、国内大宗商品进口需求受低基数影响有所改善，3月上旬、中旬重点港口金属矿石吞吐量同比+27.8%、+14%，原油吞吐量同比+17%、+26.5%。

3、3月我国PMI进口指数为51.1%，前值为49.6%，同样重回景气区间。

4、3月中国进口干散货运价指数大幅走高，环比+6.1%、同比+121.2%，或反映进口货运需求走强。

五、消费：预计小幅回升

我们预计3月社零增速同比为29.7%，对应两年平均增速为4.5%。高于1-2月的两年平均增速，3.2%。

3月社零增速的预测，主要考虑如下几个要点。1）从服务业PMI指标看，3月回升至55.2%，但仍低于去年11月的55.7%，去年10月的55.5%。去年10月、11月社零增速同比分别改善1%、0.7%。基于此可以对社零3月同比改善幅度做一个参考。2）从汽车的销售数据看，3月改善力度较弱。乘联会数据，截止至21日3月汽车零售为84万辆，2019年截止至22日零售为86.7万辆。加上一天的零售后，今年3月截止至22日相比2019年同期大概增长3%，依然不高。

六、社融增速下行压力或加大

预计3月新增社融在3.2万亿左右，社融增速或快速下行至12.4%。对比去年3月是疫情下政策以强心针互信用，今年3月是生产热下政策以监管稳信用，预计信贷、企业债券、政府债券在高基数之下全面形成拖累，社融增速下行压力阶段性增大。

预计银行信贷3月新增约2.45万亿，同比少增近6000亿，但对比2019年多增达5000亿。3月以来，一则监管严查经营贷流向地产的行为，二则去年3月部分带有投机性质或应急性质的贷款（短贷和票据冲贷）估计到期将不再续作，因此对比2020年新增规模或有减小，但实体融资依然较为积极，对比2019年仍有明显多增。直接融资方面，预计企业信用债融资在2600亿左右（去年同期9931亿），政府债券融资约3200亿（去年同期6344亿）。表外，对应企业依然乐观的经营预期，我们预计未贴现汇票仍有小幅新增。3月信托到期规模增加，委托及信托贷款收缩幅度应在1500亿左右。预计M2同比10%基本持平，M1同比反弹至8%。3月商品房销售保持同比高增，同时从PMI新订单指数看企业贸易依然活跃，叠加财政支出可能加速，预计M1能从上月低谷有所反弹。