8月全球投资十大主线

一、十张图速览全球资产脉络

（一）杰克逊霍尔会议后美联储加息预期抬升

8月28日，新任美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔央行年会上发表上任以来的首次重要政策演说，三个表态构成完整的鹰派信号：其一，2%的通胀目标不会调整，直接否定了市场关于通胀目标框架将微调的猜测；其二，若基础通胀不能明确且快速地回落，美联储仍需继续行动，依据是消费、就业、企业投资及信贷市场依然强劲，金融环境难称紧缩；其三，将减少前瞻指引，美联储今后不再提前暗示利率路径，9月决定将更多取决于会前的通胀数据。市场的重定价逐级抬升：9月加息25个基点的概率由讲话前的35.8%升至65.1%，两年期美债收益率涨至4.34%。

（二）全球资金“股债双降”反映风险偏好回落

2026 年 8 月，全球微观流动性整体呈现降温特征，前期持续扩张的大类资产配置动能双双收敛。从核心资产流向看，股票基金虽然维持了连续 28 个月的净流入，但单月流入规模环比大幅缩减至 640.2 亿美元（分位数回落至过去十年的 78.7% 水平），显示长线资金的权益加仓意愿在边际降低。与此同时，固收端同样面临流入放缓，债券基金虽连续 16 个月录得净流入，但单月流入规模亦回落至 621.8 亿美元（处于过去十年的 80.9% 分位）。8 月份全球资金的整体配置特征表现为“股债流入双降”，宏观层面的风险偏好正在边际回落。

（三）债务担忧定价下美债长端安全溢价转负

Hanno Lustig（2026）用两种独立口径衡量美债安全溢价：金融危机前剔除违约风险后的AAA公司债与美债利差约30至60个基点，2022年后压缩至近零、部分期限转负；2017-2025年经汇率对冲的G10国债收益率平均较同期限美债低18至22个基点，长端美债的惯例溢价出现反转。同时，外国官方持有美债占比由2010年峰值约72%降至2025年约42%，边际买家转向收益率更敏感的银行、资管与对冲基金。安全溢价消失与持有人结构迁移互相印证，或反映美债的安全属性正被财政赤字与通胀风险重新定价。

（四）全球基金经理的股票配置比例升至2021年11月以来最高水平

根据2026年8月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理管理资产的现金占比从7月份极低的3.6%进一步下降至8月份的3.5%，这一水平为自2026年2月以来的最低值，也是自1998年有相关统计以来该服务历史上的第六低水平。此外，全球基金经理对全球股票的配置比例上升至净56%的超配水平，为2021年11月以来的最高值。

（五）美股是美国金融条件宽松的主要贡献因素

截至2026年7月，美联储金融条件指数为-0.88，处于1990年以来14%的分位数水平，说明当前美国金融条件处于历史极端宽松的位置。此外，自2022年12月以来美国金融条件指数从0.99回落至-0.88的宽松过程中，股市、美元、房贷利率是美国金融条件宽松的主要推动因素，其中76%由股市因子单独支撑，说明美国金融条件宽松主要源于股市。

（六）美股行业当中信息技术和核心消费分化最为显著

2026年8月，美股板块相关性降至2002年以来最低水平，美股行业两两相关性均值为0.10，处于2002年以来0.3%的分位数水平，其中信息技术与核心消费品的60个交易日相关系数为-0.58。值得注意的是，信息技术与核心消费品的相关系数在2002~2024年间基本维持正相关性，但自2025年10月以来系统性转负。

（七）费城半导体指数大幅下跌后半导体ETF净流入创纪录

2026 年 7 月，费城半导体指数单月下跌20.6%，为过去10年以来最大月度跌幅。但价格大幅下跌的同时，SMH和SOXX半导体ETF当月净流入高达116.2亿美元，远超此前的纪录（2024 年 8 月的 20.2 亿美元）。回顾历史，这种背离并非首次：一是2019 年 5 月关税冲击下费城半导体指数下跌16.7%，当月ETF资金净流入7.8亿美元；二是2022 年1月下跌-11.7%时资金流入 14.5 亿美元。值得注意的是，尽管8月费城半导体指数反弹2.0%，但当月半导体ETF资金已经转为净流出49.5亿美元。

（八）美日联合叠加最大规模外汇干预下日元升破160

日本当局的汇率干预在8月升级至历史极值，日本当局8月份斥资约15.4万亿日元干预汇市以支撑日元，是日本央行历史上规模最大的外汇干预行动。美日联合叠加日本央行史上最大规模外汇干预下，日元升破160关口。与此同时，日元套息交易策略四天累计下跌3.5个百分点。值得注意的是，日本并未动用美联储的“外国及国际货币当局回购工具”（FIMA）为干预筹资，意味着干预资金并非通过抵押美债换取美元，从而避免了直接抛售美债的市场担忧。

（九）新兴市场与发达市场指数相对表现受美元周期驱动

美元走弱阶段，新兴市场资产普遍跑赢发达市场，这一规律自1989年以来已多次被历史验证。其核心逻辑在于：一是资本流动效应，即美元贬值降低新兴市场资产持有成本，触发全球资金从美元资产转向估值更低的新兴市场；二是债务压力缓解，即新兴市场企业及政府的外币债务（主要为美元计价）因本币升值而实际偿债负担减轻；三是出口与资源红利，即美元疲软提振大宗商品价格，资源密集型新兴经济体出口收入增长。

（十）中国信贷脉冲领先美国制造业PMI约12个月

中国信贷脉冲指数领先美国制造业PMI以及全球工业金属价格指数约12个月。中国信用脉冲之所以值得全球投资者关注，是因为中国长期充当工业周期的边际需求来源，其信贷扩张会带动建设、设备采购和原材料补库，收缩则产生相反效果。历史上，它通常领先美国ISM制造业指数和全球工业金属价格约12个月。若关系延续，当前的信贷降温意味着制造业景气与大宗商品可能在2027年明显回落。

二、四个角度看资产

（一）从基本面角度：周度经济活动指数回升

华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数，可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300指数做相关分析，发现2020年以来两者的相关系数分别为0.37和0.20。

铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。

美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业，但有助于改善油气开发企业的财务状况，降低该行业公司债的信用利差水平。

（二）从预期面角度：AI泡沫仍是最大的尾部风险

根据美银全球基金经理调查报告，AI泡沫是最大的尾部风险。2026年7月，45%的基金经理认为AI泡沫是最大的尾部风险，其次是二次通胀（26%），第3位是债券收益率无序上升（14%）。2026年8月，32%的基金经理认为AI泡沫是最大的尾部风险，其次是债券收益率无序上升（27%），第3位是二次通胀（25%）。

（三）从估值面角度：美股ERP持续为负

（四）从情绪面角度：市场情绪指数回升

通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。

10年国债是无风险利率的标杆品种，我国债券市场成交最活跃的品种有两个：一个是10年国开债，一个是10年国债。两者波动趋势基本一致，但波动幅度不同，这种偏差可以反映债券市场的情绪。此外，长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础。

三、附录：全球及国内大类资产表现

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