1、市场回顾与展望
周二央行继续暂停逆回购操作，今日有1000亿逆回购到期，实现净回笼资金1000亿元，银行间流动性整体较为宽裕，隔夜回购利率在1.7%附近。现券方面，全天利率窄幅波动，早盘受隔夜海外风险偏好回升及央行公开市场净回笼影响，利率小幅上行；随后A股低开，交易情绪有所修复，利率走低；盘中公布的外贸数据对市场影响有限，并未改变震荡格局。全天来看，各期限活跃券收益率基本在昨日收盘价的1bp上下震荡。今天日内值得关注的问题有：
首先，如何理解9月的外贸数据及其对市场的影响？9月进出口增速均在8月的基础上有所抬升，其中出口增速略低于市场预期，进口增速大超市场预期。外贸数据显示出9月海外经济复苏仍在持续但斜率开始放缓，经济表现延续8月美强欧弱的格局。非防疫物资出口总量已恢复至去年水平，未来出口进一步增加的空间有限，但海外主要经济体尚未从疫情的打击中完全恢复之前，出口也不存在大幅回落的基础。低基数和提高的物价高估了9月进口增速，当然方向上看，9月进口改善说明内需恢复仍未结束。换句话说，9月外贸数据并未改变市场对于外需后市较为稳定的预期，而且外贸数据本身波动大且难以准确预测，其对市场的影响也就进一步地被弱化了。
其次，一级国股存单虽继续提价，但短端现券较为稳定。在前一个交易日一级国股存单提价且募集需求改善的情况下，今天上午存单再次提价，1Y和9M国股存单发行利率分别提至3.12%和3.1%，反映出银行长期稳定负债稀缺的现实。但在央行即将加量续作MLF投放中期基础货币的预期下，短端利率较为稳定甚至有所下行。央行近几个交易日大量回笼公开市场资金，下调远期售汇业务的外汇风险准备金率更是强化了流动性加量预期。央行释放流动性能在多大程度上超出这种预期是值得密切关注的。
再次，海外市场开始定价拜登胜选行情，但美国总统选举不确定性仍存。十一以来，美国股债汇市场明显进入了大选交易行情，从竞选民调支持率来看，拜登胜选概率提升，市场提前交易大选后财政刺激计划出台，美国经济持续复苏，中美贸易摩擦缓和等预期事件，对应美股涨、美债收益率上行、美元贬值。一致预期的问题在于一旦被颠覆，市场情绪容易出现明显反转，需要警惕特朗普在民调落后的情况下采取的极限操作。
总的来看，本周我们陆续还会经历3、7年国债招标，公布下周国债发行预告，MLF续作，9月通胀和金融数据等一系列事件。多空消息并存，叠加现在偏高的点位水平，可以择机介入交易。
2、早盘市场策略
海外市场继续定价美国大选不确定性下降，美股上涨；欧股受疫情继续扩散，政府考虑加大防疫管控措施压制，涨跌不一；油价则因飓风Delta削弱后美国厂商复产而有所下跌。国内方面，国务院总理主持召开经济形势部分地方政府主要负责人视频座谈会，强调巩固经济稳定恢复增长态势，确保完成全年发展目标任务。
债市方面，从昨天的情况看，国内股债双涨，债市情绪较好，部分得益于央行通过降低远期售汇业务的外汇风险准备金率给市场释放了控制人民币汇率升值的宽松信号。今天日内会公布9月外贸数据，市场普遍预期出口增10%以上，进口增长率由负转正。结合PMI数据已抬升市场对9月经济数据预期，10月高频数据走弱，市场对宽信用拐点将近等判断来看，9月经济数据公布预计对市场影响相对有限，由于现在利率处于高位水平，大幅上行的空间较为有限，可以适度介入交易。
3、恢复过半的出口和被高估的进口——9月外贸数据点评
上午海关总署了公布9月外贸数据，9月出口（按美元计）同比增9.9%（前值9.5%），进口同比增13.2%（前值-2.1%），出口基本符合预期，增速继续反弹但斜率放缓；进口大超预期，增速创下今年以来最大值，明显好于BDI运价指数9月的表现，与PMI进出口分项展示的情况一致。低基数、价格抬升、需求增加、海外复产等多因素共振带动进口增长，需关注其持续性。具体而言：
出口方面，分国别看，9月我国对美、韩、东盟等经济体出口增速较8月分别回升0.5、8.8和1.5pct，但对欧盟、日本出口增速回落1.3、1.9pct。疫情二次爆发确对部分区域的经济复苏形成负面拖累，如9月摩根大通全球综合PMI小幅回落0.3，但从9月海外主要经济体PMI表现看，现阶段疫情对海外非制造业的影响整体要大于制造业，因此对我国出口影响相对有限。
分商品看，防疫物资出口下滑（8月46.1% VS 9月34.3%），非防疫物资出口增速回升的态势不变（8月7.5% VS 9月8.6%），但非防疫物资出口增长明显放缓。9月非防疫物资出口与去年相比也已经位于较高水平，这说明出口需求恢复过半程，未来几个月出口基数整体抬升，出口增速或有所下滑，但现阶段尚不存在出口大幅回落的基础，预计外需短期内仍将是需求端的重要支撑。“宅”类需求中手机出口减少，但电脑出口旺势依旧。七类劳动密集型产品出口增速从16.5%升至20.6%，其中服装、箱包、鞋靴增速最低，9月出口金额同比增速分别为3.2%、-19.1%和-8.1%，装饰类外出需求恢复偏慢。地产后周期出口表现也较为突出，家具、家电、灯具9月出口同比分别增30.6%、43.4%和41.4%，或与低利率环境支撑海外房地产业有关。
进口方面，9月除煤、成品油等能源品（需求一直偏弱）以及铜材、医药材、肥料等少数产品（前期增速已较高，属于高位回落）的进口数量增速回落外，大部分产品进口量较8月大幅反弹，但这受到了基数、价格、供求等多因素的影响，主要进口品9月进口量增速与7月相比增长力度实际上并没有那么大。如9月大豆、铁矿石、原油、初级塑料、集成电路进口数量同比增速较8（7）月分别高18.1（2.6）、3.3（-14.6）、5（-7.4）、14.6（4.8）、16.9（5.6）pct。
总体来看，外贸数据显示出9月海外经济复苏仍在持续但斜率开始放缓，经济表现延续8月美强欧弱的格局。非防疫物资出口总量已恢复至去年水平，未来出口进一步增加的空间有限，但海外主要经济体尚未从疫情的打击中完全恢复之前，出口也不存在大幅回落的基础。低基数和提高的物价高估了9月进口增速，当然方向上看，9月进口改善说明内需恢复仍未结束。
4、午盘市场综述
早盘央行继续暂停逆回购，公开市场净回笼资金1000亿元，资金面整体宽松，隔夜回购加权利率在1.7%左右。但银行中期负债依然紧缺，提价发行存单意愿较强，上午国股9个月存单一级最高提到3.10%，1年存单提到3.12%。临近央行MLF投放日，叠加资金较为宽松，存单提价对市场影响相对有限，上午1-3年现券收益率以下行为主。
除资金面外，上午海关总署公布了9月外贸数据，其中以美元计价的出口同比增9.9%，进口同比增13.2%，出口增速继续回升但斜率放缓，进口大超市场预期。出口方面，9月对美、东盟出口增速继续反弹，但对欧盟出口增速回落，分产品看防疫物资与非防疫物资出口增速一降一升；进口方面，9月能源进口数量及金额增速均有所下滑，但除铜材外的中游原材料、半导体等高新技术产品、农产品进口数量及金额增速普遍上升，内需表现并不差。
上午5-10年活跃券收益率普遍上行1bp左右，波动幅度并不大，目前市场还是在即将公布的9月经济数据、海外风险偏好回升及对央行10月的资金投放之间纠结，从点位上看，现在利率债具有一定的安全边际，可以适当考虑逢高入场。
5、如何看待存单的连续提价？
最近几个交易日，在资金面整体较为宽松，二级存单利率涨跌互现的背景下，一级存单发行利率持续上调，1Y和9M国股存单发行利率突破前期高点3.05%，分别快速提价至3.12%和3.1%。短短几个交易日内一级存单快速提价原因何在？未来存单利率又将如何变化？对长端利率又会带来哪些影响？
一级存单快速提价的背后依然是银行对长期稳定负债的缺乏。在此前的分析中我们曾多次论述过，同业存单发行利率不断上调背后的根源就是超储率偏低，监管不断压降结构性存款背景下银行对长期稳定负债的缺乏，同业存单因其可以短时间内批量发行的特点，成为了银行维系负债端稳定，尤其是长期负债的无奈选择。除了以上这些共性原因之外，四季度结构性存款压降指标压力进一步加大、缴税高峰期银行体系基础货币缺口进一步凸显、同业存单到期迎来年内最高峰等因素则进一步加剧了近期同业存单的发行压力。
央行的对冲是否足量成为了左右未来一段时间存单利率走势的关键。参考9月的情况，9月大幅加量续作MLF后，一级存单发行利率应声回落10bp以上。这表明如果央行能够通过MLF加量续作甚至降准，投放足量的长期流动性，就能够明显缓和存单利率的上行压力，因此未来一段时间央行续作MLF的情况，以及央行是否会采取降准的操作来对冲10月基础货币缺口就显得尤为关键。
对长端利率而言，存单提价的冲击有望缓解。从期限利差的角度看，随着前一段时间中长端利率的持续上行，AAA存单和3Y、5Y、10Y利率债的利差都已经出现了不同程度的修复，目前收益率曲线中长端和存单之间的利差都基本恢复至2019年以来均值之上。即使一级存单利率近期加速上调，但一方面对存单二级利率影响暂时较为有限，另一方面期限利差走阔后，一级存单利率上调对中长端利率的传导效应也会相应减弱，因此不必因存单利率的上调而对长端利率过于悲观。