事 项
2020年5月新增社融3.19万亿，新增人民币贷款1.48万亿，M2同比增长11.1%，M1同比增长6.8%。
主要观点
社融增速是否抵达全年高位了？
2020年的金融数据多有政策调控的身影，根据政策既定目标企业债券净融资需要同比多增1万亿，即至少4.2万亿。政府债券融资规模需达7.51万亿。保守假设未来7-12个月企业贷款将同比持平，其余分项持平于2019年融资规模，则全年社融同比应当落在12.6%左右。
然而当前货币政策的调整并不等于流动性宽松环境的反转，宽信用降成本仍然是金融逆周期调控的最重要目标。这意味着对标2019年，非标的湮灭速度大概率放缓，股票融资或有小幅增加，企业贷款在下半年也仍有多增的空间。因此中性判断社融增速年内还能进一步上行至13%左右，较当前还有0.5个百分点的空间。并且这还没有考虑特别国债的融资。
因此，我们认为社融增速未来上行节奏可能放缓甚至出现波动，但就此彻底冲高回落的可能性较小，全年来看仍有增长空间。
M1增速是否还有上行空间？
当下M1跳升至6.8%突破2019年的震荡格局，综合货币政策和信用环境，我们认为未来M1仍具备上行空间。
什么因素决定当下M1的快速上行？从企业资金的存量和增量视角来看，M1上行一是需要存量融资成本明显回落，改善现金流状况；二是需要增量融资渠道打开，使得企业能从居民政府金融三部门拿到更多的资金。从这两方面来看，疫情后货币政策“宽信用”的动作可谓拳拳到肉。
就存量融资成本，疫情后MLF及LPR报价累计下调30bp，同时3月开始存量贷款换锚工作开展，企业存量付息压力调降。就增量融资渠道，疫情后企业最重要的三大融资渠道----商品房销售额（从居民部门拿钱）、非标与小微（从金融部门拿钱）、地方债融资（从政府部门拿钱）基本保持高度畅通。商品房销售在3月经济初步解封后随机快速修复，货币政策定向支持小微融资，地方债(包括城投)融资较去年同期多增约1.8万亿，伴随资金陆续下达支持基建和生产，亦形成对企业流动性的支持。
展望未来，推动M1上行的宏观因子仍在改善中，企业流动性进一步改善仍可期待。当下存量贷款换锚工作尚未完全结束，企业部门的存量债务成本仍有压降可能。商品房销售改善势头强劲，全年销售额同比或有望接近-5%。地方债5月融资规模破万，后续发行节奏或有回落，但前期积累的财政存款后期拨付使用对于流动性的刺激仍可期待。最重要的是，货币政策“宽信用”之路仍未结束。6月八部门发文，央行以两大货币政策创新工具定向支持小微融资，通过设立量价目标，统一全资本市场方向，多方位调整监管机制，一改以往小微金融政策“有惩无奖”的问题，进一步疏导货币政策“水渠”。
信贷结构质量是否出现瑕疵？
5月新增贷款中企业长贷占比高达35%，站上近两年高位。新增贷款的小幅回落主要还是因为票据融资和企业短贷多增幅度的收缩，或与二季度以来货币政策着力打击高收益，限制存款“创新”产品，进而压缩套利空间有关。往后看，货币政策边际调整，加强对结构性存款的监管，或将对信贷总量的高增势头产生干扰，但信贷增长的质量却可能得到进一步的修正。
风险提示：财政政策刺激效果不及预期，地产销售二次回落
报告正文
一、金融数据的改善到达顶点了吗？
5月金融数据基本符合市场预期，各项数据一片向好。总量上看，社融增速创新高达12.5%，M1增速直线上跳至6.8%。结构上看，人民币贷款同比依旧维持多增在3000亿以上，企业长贷依然是贷款多增的主力，新增贷款中企业长贷占比达35%。但纵向看，社融和M1增速都已经突破2018年底宽信用以来的数据上限，新增贷款的同比改善幅度有所减弱，单月企业债券净融资规模收缩至3000亿元。金融数据的强劲势头还能持续多久，成为货币政策调整下投资者关注的问题。结合社融增速、M1同比和信贷结构三方面分析，我们认为金融数据向好的势头仍有望持续，但数据上修的节奏可能放缓甚至出现波动，彻底冲高回落的可能性较小。
（一）社融增速是否抵达全年高位了？
2020年的金融数据多有政策调控的身影，多个分项已经设立了具体量化目标。可以明确的是，企业债券净融资需要同比多增1万亿，即至少4.2万亿。政府债券融资规模按照两会公布的财政参数（赤字率3.6%以上，专项债3.75万亿）基本可确认在7.51万亿，这就占据了两份大头。
剩下未知的数据中，我们先寻找数据保守假设的下限。对于居民长贷，我们以商品房销售增速作为参考，在地产销售由低谷回升的过程中，新增居民中长期贷款累计同比往往略高于销售增速。假设今年商品房销售同比-10%，对应的全年居民中长期贷款新增同比或在-5%左右。对于居民短贷，受年初疫情影响较大，假设未来居民消费能维持弱复苏，预计全年居民短贷新增同比或在-10%左右。对于企业贷款，无论是当下政策“宽信用”的导向，还是货币政策创新工具对小微的支持，都反映了政策支持企业融资的决心。而从历史数据看，除非金融政策明显收紧彻底退出宽松阶段，企业贷款方可能明显同比少增（比如2013年、2016年）。因此，保守假设下未来7-12个月企业贷款将同比持平。其余分项，保守假设非标融资、外币贷款、股票融资均持平于2019年融资规模，则全年社融同比应当落在12.6%左右。
然而当前货币政策的调整并不等于流动性宽松环境的反转，宽信用降成本仍然是金融逆周期调控的最重要目标。这意味着对标2019年，非标的湮灭速度大概率放缓，股票融资或有小幅增加，企业贷款在下半年也仍有多增的空间。因此中性判断社融增速年内还能进一步上行至13%左右，较当前还有0.5个百分点的空间。并且这还没有考虑特别国债的融资。
因此，我们认为社融增速未来上行节奏可能放缓甚至出现波动，但就此彻底冲高回落的可能性较小，全年来看仍有增长空间，年末增速或落在13%左右。
（二）M1 增速是否还有上行空间？
M1作为衡量企业活期存款和流动性的指标，对于观测库存周期、预判大宗商品价格都有着重要意义。早在3月，我们便在报告《三个问题理解社融高增与宽松流动性--3月金融数据点评》中提示投资者二季度M1大概率将蓄力上行。当下M1跳升至6.8%突破2019年的震荡格局，综合货币政策和信用环境，我们认为未来M1仍具备上行空间。
什么因素决定当下M1的快速上行？从企业资金的存量和增量视角来看，M1上行一是需要存量融资成本明显回落，改善现金流状况；二是需要增量融资渠道打开，使得企业能从居民政府金融三部门拿到更多的资金。从这两方面来看，疫情后货币政策“宽信用”的动作可谓拳拳到肉。
就存量融资成本，疫情后MLF及LPR报价累计下调30bp，一般贷款加权平均利率至少下调超过26bp。同时3月开始存量贷款换锚工作开展，这意味着全社会融资存量中60%部分将直接获得成本调降。
就增量融资渠道，疫情后企业最重要的三大融资渠道----商品房销售额（从居民部门拿钱）、非标与小微（从金融部门拿钱）、地方债融资（从政府部门拿钱）基本保持高度畅通。商品房销售尽管在疫情之初断崖式下跌给M1带来了极大压力，但3月经济初步解封后随机快速修复，甚至在5月有望实现正增长。非标与小微方面，货币政策对于小微贷款的“应延尽延”、央行1.8万亿再贴现再贷款、政策性银行的3500亿专项信贷，对于企业而言都是新增的低成本融资渠道。地方债融资上，1-5月地方债融资规模（包括城投）高达3.9万亿，相较去年同期多增1.8万亿，伴随资金陆续下达支持基建和生产，亦形成对企业流动性的支持。
展望未来，推动M1上行的宏观因子仍在改善中，企业流动性进一步改善可期。当下存量贷款换锚工作尚未完全结束，企业部门的存量债务成本仍有压降可能。商品房销售改善势头强劲，全年销售额同比或能接近-5%。地方债5月融资规模破万，后续发行节奏或有回落，但前期积累的财政存款后期拨付使用对于流动性的刺激仍可期待。最重要的是，货币政策“宽信用”之路仍未结束。6月八部门发文，央行以两大货币政策创新工具定向支持小微融资，通过设立量价目标，统一全资本市场方向，多方位调整监管机制，一改以往小微金融政策“有惩无奖”的问题，进一步疏导货币政策“水渠”。
（三）信贷结构质量是否出现瑕疵？
5月新增信贷同比改善幅度虽然小幅回落，但关键的企业长贷占比依旧处于上行通道中。5月新增贷款中企业长贷占比高达35%，站上近两年高位。新增贷款的小幅回落主要还是因为票据融资和企业短贷多增幅度的收缩，或与二季度以来货币政策着力打击高收益，限制存款“创新”产品，进而压缩套利空间有关。往后看，货币政策边际调整，加强对结构性存款的监管，或将对信贷总量的高增势头产生干扰，但信贷增长的质量却可能得到进一步的修正。
二、5月数据：政府融资支持社融再上行
（一）社融：政府加杠杆助力社融冲高
5月新增社融3.19万亿，同比多增1.5万亿，存量同比再上升0.5个百分点至12.5%。政府债券融资是本月社融高增的最大动力，占社融新增值的35.7%，与此同时银行表内信贷、表外融资与企业直接融资亦都维持同比多增，社融分项全面向好。
细项数据看，向实体投放的人民币贷款5月新增1.55万亿，同比多增3645亿。表外融资5月净增226亿元，同比多增1677亿元，其中未贴现银行承兑汇票增加836亿（前值：增加577亿），委托贷款收缩273亿元（前值：收缩579亿元），信托贷款收缩337亿元（前值：新增23亿元）。此外，政府债券5月净融资1.14万亿元，同比多增约7500亿元。直接融资5月新增3324亿，同比多增约2000亿，其中企业债券净融资2971元，股票融资353亿。5月迎来专项债发行高峰，但同期企业债券发行却因银行间资金面的边际收紧以及无风险利率的回调而明显收缩。
（二）信贷：居民短贷和企业长贷保持多增
5月新增人民币贷款1.48万亿，同比多增3000亿，依然是居民短贷和企业长贷表现相对亮眼。居民短贷持续多增的背后是居民消费复苏进行时，企业长贷的增长背后则是基建加码政府项目融资需求强劲。
居民短贷新增2381亿元，同比多增443亿元。居民长贷4月新增4662亿元，同比基本持平。进入5月，伴随疫情限制的放松和换季需求，居民消费意愿继续修复，工信部统计到5月18日，住宿餐饮业复工率达87%。此外，中汽协预计5月汽车销售同比增长11.7%，均反映消费力度正在回升中，居民短贷需求也同步增长。
企业部门短贷新增1211亿元，同比基本持平。企业长贷新增5305亿，同比多增2781亿。表内票据融资1586亿元，同比多增454亿左右。5月银行信贷持续发力，根据我们的信贷官调查统计和1-4月信贷投向分析，预计政府类项目贷款需求依旧是新增增长的最主要动能。
（三）存款：M1快速上行
5月金融机构人民币存款总量新增2.31万亿元，同比多增1.1万亿元。其中财政存款5月同比大幅多增8251亿，对应5月政府债权净融资破万亿。企业存款新增约8000亿，同比多增近7000亿元，居民存款增加近5000亿，同比多减2400亿。
5月M1同比突破至6.8%，而M2同比持平。M1同比迅猛突破，一方面得益于企业部门融资渠道的全面开拓，具体包括居民消费回升加快带动现金流回流，企业债券和制造业贷款得到政策定向支持以及前期政府基建资金的下达；另一方面得益于货币政策降融资成本的效果开始显现。疫情后MLF及LPR报价累计下调30bp，一般贷款加权平均利率至少下调超过26bp，同时3月开始存量贷款换锚工作开展。企业负债的平均成本下行帮助疏通了企业现金流。最后，政府加速清缴对企业欠款也给过去政企间的资金流淤积做了及时疏通。对比之下，5月M2同比增速持平，反映政府单月净融资逾万亿在一定程度上抽取了广义流动性，而财政支出相对滞后，预计后续伴随财政资金拨付是使用，M2同比还将继续温和上行。
