红周刊 特约 | 卢国韬
今年以来，中美互联网巨头股价走势出现明显分化，中概股走低与政策有一定关系，而美股持续走高则由多方面因素推动。从基本面角度看，目前美股盈利情况还不错，从政策方面看，尽管市场对通胀表现出一定的担忧，但美联储发出货币宽松政策不会转向的信号;另外，美国还在力推万亿美元的基建议案等等。一般来说，相对而言，牛市晚期，市场更愿意将资金放在科技龙头上，因为它们相对比较稳定。
谷歌、微软面临政策风险
在中概股遭遇市场“寒流”之际，美股科技股也需警惕政策风险。当前，美股五大科技股是否处于投资的好时机，主要取决于未来几年这些科技公司面临的法律法规新方向。
首先是反垄断，这些科技公司规模已经史无前例地变大，而且相关业务也变得巨大。比如苹果的APP商店，虽然它声称自己是提供服务的平台，但如果用户想要下载App，必须经过苹果的官方应用商店App Store才可以，因为iOS的审核机制向来不支持第三方安装应用。
再如谷歌，最近就被控与Facebook在业务上“相互勾结”，从而陷入反垄断诉讼的罗生门中。事实上，谷歌也正陷入有史以来最大的诉讼中，且绝大多数诉讼都是与反垄断有关。7月上旬，来自美国37个州和地区的检察长对谷歌提起诉讼，指控谷歌滥用Google Play应用商店的支配地位，并对开发者抽取分成，这一行为违反了反垄断法。
相较之下，微软本身主要面向企业端客户，虽然Office业务占比也较大，但各大主营业务占比相对均衡，风险也相对小一些。另外，还有用户隐私问题及数字税等问题，这将是五大科技公司未来面临的主要风险因素。当然，未来的宏观环境并不好把握，最终还是要落实到公司的基本面上。
亚马逊或存估值“陷阱”
除了政策因素，从估值的角度看，笔者较为看重自由现金流，五大科技公司中，苹果处于相对较高估值水平。简单来说，苹果的绝大部分利润都由硬件来贡献，最新财报显示，营收占比中，iPhone产品占比48.59%，Mac销售额占比10.11%，iPad产品占比9.05%，外围设备和其他硬件这一配件产品占比10.78%。
尽管如此，苹果一直在强调其将转变为一家服务公司。苹果的服务业务增速确实很快，服务收入也连续创新高，但EPS（每股收益）却基本由硬件来贡献。与此同时，过去七年的EPS增长的百分之七十以上是由股票回购提供。公司现在25倍的Forward P/E ratio，接近一家服务公司的估值。而即便从中长期看，比如未来三年后基于卖方共识的自由现金流，相比现有股价，苹果在五大科技股中也依然“偏贵”。
再来看看亚马逊，其增长速度已经处于相对成熟阶段，截至6月30日的第二季度，亚马逊的每股摊薄收益为15.12美元，好于去年同期，并超出华尔街预计的12.22美元。而在2021年，亚马逊的自由现金流卖方共识预计为约240亿美元，不及2020年260亿美元。2022年EPS卖方共识约66美元，笔者认为很有可能低估。2022年自由现金流基于卖方共识的预测计算为约480亿美元，分摊到每股后高出EPS约40%。
跟EPS相比，亚马逊的自由现金流和其增长速度看上去比较有吸引力，很多基金也因此对亚马逊进行估值。很多投资者只看EPS和基于EPS的估值。未来几年当亚马逊的EPS大幅跳跃式增长导致其股票P/E ratio看上去较为合理后，很可能会有相当多的新的投资者入手。
综上所述，从政策及基本面角度看，五大科技公司情况不一，当前是否处于介入的好时机，笔者并不能给出确切答案。有可能反垄断、隐私、数字税等政策风险，最后并不会成为一个大问题，也有可能要考虑哪些政策变数，跟估值相比，是可以承担的风险，等等。
苹果财报有亮点和不足
Facebook估值更具优势
美股五大科技股新一季财报均超出市场预期，不过，每家公司的情况都不一样。
苹果本季度可谓交出了一份“靓丽”的财报，iPhone销售同比激增近50%，苹果取得如此优秀的成绩，与硬件大卖关系很大，也和疫情期间政府发钱刺激消费以及居家办公有关。但消费者购买这些硬件产品的频率并不会很高，假设一件硬件产品使用年限为三年，那么苹果硬件产品收入未来三年持续性地像过去这个季度一样实现高增长的可能性较小。
尽管本季度增长出色，苹果并未给出明确的下个季度的指引，导致市场疑惑。公司虽然表示，下个季度增长会放缓，但并未给出一定的范围。今年9月底，苹果可能推出新的iPhone13系列产品，在新机、新技术等加持下，苹果选择有所“保留”的态度，令市场感到迷惘。此外，苹果大中华区销售同比增幅达58%，而很可能因为华为高端手机供货不足，中国消费者对iPhone12Pro和ProMax产品的反响尤为强烈。那么，置换新机不久的消费者还能多大程度上保持对iPhone13的热情，以及华为手机供货何时能够有所缓解，这些都是未来几个季度的问题。另外，笔者关注的远不止这些因素，无论是5G手机的应用，还是从卖硬件转向提供服务等，苹果都存在令人顾虑的因素。
再来看看Facebook，广告业务表现强劲。但公司日活跃用户在全球仅同比增长7%，在美国本土则下降了3%，市场对此表示担忧，但笔者认为并不是太大的问题。因为疫情因素，2020年时，一些互联网公司的用户增长很快，2021年则出现增速下降，发生在在美国这个最成熟的市场是并不鲜见，Facebook也不例外。
事实上，由于美国的用户已经很难增长，能持平已经相当不错，出现暂时的负增长，问题也不大。与此同时，广告价格提升幅度很大。与竞争对手相比，Facebook压力也相对较小。在广告的回报率上，也就是做广告花的钱与收获的收入相比，Facebook的广告效果一般都是最好的，而谷歌则相对较差。因此，Facebook广告定价的能力和成长空间比对手也要高。当然，这里面有临时性因素，也有整体的结构性因素。
Facebook目前主抓的广告形式是视频广告，用户在Facebook使用时长有一半左右是花在视频上。就主推视频而言，现在Facebook起步较低，业务占比也较小，但这也意味着公司未来发展潜力相对较大，提升空间还很大。即使未来非视频广告业务不再发展，只要视频广告业务能够好，对整体的广告定价也是有利的。Facebook的广告业务优势是其他公司无法比拟的，个人对其视频广告业务未来三到五年形成一定规模较为乐观。就估值而言，五大科技股中，Facebook相对更具优势，加之对其成长性预期，笔者对其相对更加看好。
（注：作者系美国对冲基金公司Greiphyn Heights Asset Management LP投资经理。利益声明：作者所在基金持有Facebook。）
（本文已刊发于8月7日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）