(本文作者为路透中文特约专栏撰稿人,以下内容仅代表本人观点)
撰稿人 杨辉
央行汇改政策的新举措与我们去年4季度以来坚持的"汇率优先于利率"的判断相一致。只是今年以来中国宏观经济面临更为复杂的局面。在1季度出现了内外需同热的局面，为了调控房地产泡沫，政府采取了严厉的调控措施；随後，欧洲主权债务危机的爆发导致了主要经济体财政紧缩、需求降低，因此我们的出口可能在经历了5月份高峰之後，未来大幅回落的风险在加大。在这种情况下，从政策选择来看，为了防止内需与外需同紧，国内的紧缩政策基本告一段落，加息的可能性在降低。而外部需求的不稳定导致了人民币缺乏大幅主动性升值的动力。
而今年以来随着欧元兑美元的一再贬值，人民币实际上已经"被"升值了。简单的回顾可以发现，自05年汇改以来，人民币实际有效汇率升值了20%左右，金融危机以来，人民币实际有效汇率跟随美元经历了先贬值再升值的过程。从09年2月的最高点到09年11月的低点贬值了11%，而从09年底到现在又升值了6%左右。由于实际有效汇率对出口的影响将为明显，同比人民币实际汇率正处于升值通道，出口增速将会逐渐放缓。
此次汇改人民币兑美元未必持续的单向升值，欧元走势很关键。短期来看，随着欧元近期的企稳，人民币短期内可能会兑美元小幅升值。但是，正如央行指出的，总体上目前人民币汇率不存在大幅波动的基础。从近期的NDF走势来看，未来半年和1年人民币升值预期基本在1％和2％之内，我们判断年内人民币升值空间很可能在2％之内。
从中期来看，在参考一篮子货币的制度安排下，人民币走势不仅取决于美元，另外一个重要因素是欧元兑美元的变化。如果欧元兑美元相对平稳甚至升值，人民币兑美元也可能会继续升值；反之，如果欧元继续大幅贬值，人民币有可能选择对美元进行贬值，以保持汇率的整体稳定。这就意味着，在动荡的国际背景下，人民币汇改并不意味着一定是单向升值的走势，可能会出现双向波动，这样也利于改变人民币单向升值预期以及由此产生的各类套利行为和资本的大规模流动。
从实际汇率的角度，如果欧元继续贬值，美元继续升值，人民币一方面可能保持兑美元稳定甚至小幅贬值，另一方面，由于中国的物价上行速度可能快于其他发达国家，即使人民币兑美元名义汇率不变，人民币实际有效汇率仍有升值空间。因此，实际汇率稳定的问题实际上又涉及到了名义汇率的稳定以及国内币值的稳定，这对管理层也提出了更高的要求。
近期债券市场出现了一轮调整，市场一般的解释是由于流动性的收紧。而当前对于流动性收紧一个重要的解释是由于人民币兑美元的贬值预期导致了资本的外流。除此之外，我们在5月20日的报告中还指出了，市场面临的一个比较大的压力是长期债券利率与CPI走势的背离。我们指出正如08年上半年两者曾出现了背离并最终以利率上升来修复两者的关系一样，在今年5月再度出现了CPI上行和债券利率大幅下行的背离，而从目前来看，同样是通过10年期国债从3.10％左右上升到3.40％左右的方式，再度恢复了两者的关系。
本次汇改，从短期来看，有利于改变人民币贬值预期以及资本外流，如果在中短期欧元兑美元能够相对稳定，那麽人民币升值预期甚至可能增强，有利于资本的适度流入和市场流动性的改善。同时，汇改很可能会进一步弱化加息预期。此外如果未来人民币可能小幅升值，也可能导致输入型通胀压力有所减弱。这就意味着从流动性和基本面两个层面，对市场构成支持——尽管短期来看，这种支持可能仍相对较弱。即使如此，我们认为这种变化对于市场情绪可以起到一定的提振效果，较为明显的缓解当前的紧张情绪。
因此，我们可以推测，今年债市最为困难的时期可能正在过去。市场在窄幅波动中，向有利的方向发展的可能性在增大。(完)
(本文作者就职于中信证券债券销售交易部 )
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