《即时观点7》中国2月新增贷款远超预期，宽松货币政策仍需加力

路透上海3月12日 - 中国人民银行周四公布数据显示，2月末广义货币供应量(M2) CNMSM2=ECI 同比增长12.5%，高於路透的调查中值11%，并创四个月来新高；2月新增人民币贷款1.02万亿元，亦远高於路透调查中值7,500亿元。

央行数据并显示，2月末人民币各项贷款余额同比增长14.3%，高於路透13.8%的调查中值。

此外，2月社会融资规模增量为1.35万亿元，比上年同期多4,608亿元；当月对实体经济发放的人民币贷款增加1.14万亿元，同比多增5,003亿元。

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主要数据:
--2月新增人民币贷款1.02万亿元（路透调查中值7,500亿元）
--2月末广义货币供应量(M2)同比增长12.5%（路透调查中值11%）
--2月末人民币贷款余额同比增长14.3%（路透调查中值13.8%）

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以下为市场人士的评论:

--国泰君安固定收益分析师 徐寒飞：
2月货币金融数据总体特徵是：一是信贷超预期，反应央行稳增长放松态度明确；二是社融总量偏慢，结构改善，包括表内投放加速替代表外及票据缩，信贷增，反映银行主动信贷投放也更为积极。三是中长期信贷增长维持高位，为历史第二峰值，资金对实体经济支持力度加速；四是M2增速反弹，财政投放超预期加速，短期央行放水概率下降。
整体而言，信贷反弹是经济周期止跌回稳的领先指标，债市收益率很难下行再创新低，需及时在反弹中止盈，相对更推荐受益融资条件改善的房地产债等阿尔法信用债品种。

--中金债券研究团队：
2月份金融数据高於预期，尤其是贷款数据，但我们与市场主流看法不同，我们认为需要辩证看待贷款数据的回升。本质上，融资需求仍偏弱，后续经济仍有下行压力。
中长期贷款的回升有表外转表内的因素，如果剔除这些因素，总体来看，融资需求并未恢复，尤其是表外融资需求疲弱。我们预计未来几个月M2和社融增速仍有回落压力，继续压制经济表现。对於债市而言，如果正确和辩证理解数据的话，金融数据不会构成明显的冲击。我们预计后续货币政策仍需要进一步放松来引导实际利率尤其是货币市场利率下行，债市仍处於牛市进程当中。

--民生证券 宏观固收研究团队:
2月新增社融1.35万亿，表内贷款高增长，但表外融资继续拖累。从累计量看，1-2月累计新增量为3.4万亿，少於2013年的3.6万亿和2014年1-2月的3.5万亿。考虑到资产证券化、存贷比放松和地方债务置换，未来表外融资转向表内和直接融资是大趋势。
新增人民币贷款1.02万亿，超预期。超预期的部分主要是非金融企业贡献，信贷高增长与经济下行不相悖，一方面因实体层面资产盈利能力不强，导致货币周转偏慢；另一方面因二季度存量债务到期，部分贷款用於债务续接所致。新增人民币贷款高增长也解释了2月银行间市场资金面为何偏紧。
M2增长12.5%，人民币贬值，外币存款新增187亿美元，外汇占款预计继续负增长，新增贷款增加存款派生力度可能是M2反弹的主因。当月人民币存款减少806亿，与春节期间现金需求增大有关，M0增加近9,000亿。2月财政存款减少4,705亿，不符合2月财政资金回笼的季节性规律，可能与盘活财政资金，加大财政支出力度有关。
二季度债务到期量增加，因此还会看到贷款高增长（尤其是中长期贷款），但无法改变经济下行压力，货币周转速度偏慢是主因。非市场化融资主体再融资能力增加必然会影响银行对市场化融资主体信用投放的能力，这显然不利於经济内生性复苏，货币政策需继续以宽松应对。

--交通银行资管中心高级分析师 陈鹄飞：
2月人民币贷款增加1.14万亿元，同比多增5,003亿元；委托贷款增加1,299亿元，同比多增759亿元。在工业通缩风险增大、企业投资持续下滑以及居民消费大幅放缓的当前形势下，为避免经济出现资产负债表式衰退的风险，2月逆周期"宽信贷"政策明显增效加力。
不过受制於外汇占款趋势性下滑引致基础货币缺口扩大的不利冲击，在2月长久期的中长期贷款超预期多增同时，人民币存款净减少806亿元、同比少增2.71万亿元，银行体系流动性管理的难度也在被动增大。鉴於2015年经济增速仍存前低后高的"V"形下降压力，二季度GDP同比也很可能跌至年内新低；为更好的配合积极投资政策，进一步提振银行信用逆周期增长，当前形势下央行亟需进一步大幅、全面调降银行体系存准。
考虑到"宽信贷"政策或将推动银行信贷进一步回暖，从而继续分流债市资金，短期之内债券收益率仍存被动上行调整的压力。不过就中长期来看，未来受益於既调控量又管理价的"PSL、MLF、再贷款以及政府债务置换"等逆周期政策推动的低利率信用繁荣，债市流动性风险溢价仍会趋势性走低，并最终铸就资本市场的股债长牛。

--浦发银行金融市场部高级宏观分析师 曹阳：
货币，信贷数据超预期或源於政府项目融资。M2增长12.5%，远超市场预期的11.2%，亦超出我们12.1%的预期，我们理解与政府相关项目融资是拉高M2和信贷增长的主要原因。
与政府相关的融资资金主要来自三个方面：其一，非金融企业及机关团体的贷款增长9,296亿，1，2两月的平均新增也近万亿，远超过历史平均，这与商业银行为地方融资平台项目提供过桥贷款有关；其二，中长期贷款增加5,036亿，这可能有为政府项目续展融资因素；其三，财政存款减少了4,705亿，显示政府通过盘活存量为基建投资融资。这三点，均与基建投资在同期维持了20.8%高增速相一致。
社会融资总量方面，新增1.35万亿，主要呈现两个特点：表外向表内的腾挪，股权融资增加。一方面，表外融资中信托仅增加38亿，未贴现银行承兑汇票减少了630亿，只有委托贷款维持了较快增长；另一方面，企业股票融资大幅增加542亿元，同比多增373亿元。
总体来看，尽管新增信贷超出预期，但大多集中在政府融资项目，这并不意味着整体企业信贷条件转好，为了降低较高的实际利率，我们依然维持二季度1次降息，通过PSL、MLF和降准等数量工具，释放2-3次降准的基础货币判断。

--招商银行金融市场部高级分析师 刘东亮：
2月金融数据强於昨日公布的实体经济数据，背离明显，信贷与社融继续呈现表内强，表外弱的格局。
新增贷款达到1.02万亿元，好於历史同期和预期值，其中企业户中长期贷款达5,036亿元，继续保持了强劲增长势头，居民户中长期贷款达1,864亿元，虽较1月大幅回落，但好於同期春节月份的表现；表外融资规模出现较大缩减，降至3,300亿元，除了与表外融资严控有关外，也与去年年底地方政府抢搭非债券融资末班车造成阶段性低谷有关；M2增速回升到12.5%，为去年11月以来的新高，若M2增速能保持回升势头，则预示二季度经济指标会出现企稳。
单纯从信贷的增长力度来看，似乎表明经济不差，且信贷与融资数据自年初起就好於预期，但这与同期实体经济数据形成背离，可能的原因包括：1）由於春节因素，导致资金尚未投放给实际项目，若投放延迟，那么融资对经济的拉动作用可能在3月份会有所体现；2）由於非对称降息带来的息差收窄，银行完成利润指标的压力加大，本着早放早收益的考虑而主动加快了信贷投放节奏。若是前者，只能拭目以待，若是后者，在宏观环境没有好转的形势下，银行可能会将信贷资源集中於优质客户，这种情况造成的贷款利率下降将会是虚假的，而信贷资源在实体经济中冷热不均的现象会更为突出。
当前需要解决短端利率过高，利率传导机制不畅的问题，也需要解决长端信贷利率过高，让信贷更有效投放实体经济的问题，预计央行会继续以较快节奏放松货币政策，数量、价格政策双调，五一前降准降息都将再次兑现。

--南京证券固定收益分析师 杨浩：
其一是金融数据超预期，降准初现成效，货币创造能力逐渐恢复。其二是社会融资规模的增加项主要源自信贷多增，体现降准效果和政策导向。最后，表外融资依然萎靡，债券融资也呈下降状态。考虑到监管层面，社会融资短期内只能倚靠信贷。当前资金利率高企，企业融资成本和流动性风险增加，在经济存在失速风险的背景下，货币需要保持数量宽松以保证货币供给，看好央行继续降准。

--华创证券固定收益首席分析师 屈庆：
信贷数据超预期，尤其如果按照老的口径算就会更多，因为新的口径要加上非银的拆借，而且非银拆借是负的；贷款超预期，结构上看，短期贷款不多，票据不多，中长期贷款还是比较多的，居民主要是买房子，企业可能是通过一些平台来解决的贷款需求，不管怎么说，贷款在扩张；M2比大家预期要高，只是M1比较低，但没关系，2月份春节前，很多企业发奖金，等於企业存款变成老百姓的存款，所以会有这样的情况，所以M1问题不大；社融那边，委托贷款有增加，这个数据相对去年来说，好像同比多了不少，但是环比会少，因为2月份工作时间少，也很正常；总的来说数据还是不错的。
那么问题来了，金融数据不错，但是昨天的宏观数据比较差，之间有些偏离，但是我认为，其实金融数据还是偏领先的指标。这样的金融数据可能跟近期批复的基建项目有关，政府从去年下半年批了很多项目，基建项目可能跟大家想的不一样，一般批的时候相应资金都已经提前准备好，不会是批了项目但是没有钱去做，然后包括昨天公布的基建投资也还是很高，所以从金融数据到实体还是能解释的；但其实仅仅是基建对经济只可能是托底作用，不会拉动经济很强劲的复苏，但作为领先指标，至少金融数据可以缓和大家对市场过於悲观的预期。
此外，考察央行放钱到底够不够，从货币来看似乎不够，因为资金价格依旧很高，但货币是为实体经济服务的，但如果信贷扩张还是比较快的话，那即使资金利率高，也不能说是流动性偏紧，央行服务的不仅仅是债券市场，它服务的是实体，所以从这个角度来说，未来的降息降准还是会有，但是与之前市场预期相比会有些修正，我们自己对这个数据，对未来的经济形势还是不悲观的。

--兴业证券固定收益分析师 唐跃：
2月继续延续了之前的信贷强，社融弱的局面，政府推动信用投放表外转表内的意图是比较清楚的，从信贷结构来看，项目相关的中长期信贷仍然较多，政策托底的意愿较强。值得注意的是，尽管信贷较多，但存款却出现了负增长，结合外汇存款上升和外汇贷款的下降，2月份银行体系出现了较大的资本流出压力，这与美元走强和人民币贬值是相一致的。
信贷增加较快以及资本流出也解释了银行间市场流动性为何偏紧张。

--中信证券固定收益首席分析师 邓海清：
2月金融数据无论是信贷还是社融规模都是大超市场主流预期的，而且从结构上来看，中长期贷款大幅增加，预示未来经济复苏动力增强，经济全面下滑终止信号出现。我们依然坚持认为，通缩或是个伪命题，过度看空2015年中国经济可能是会犯的致命错，央行大放水的市场预期面临重大修正压力，投资需要新思维--货币已死、基本面复活！

--澳新银行中国经济师 周浩：
M2这么高还是让人有些没想到，可能还是受到了一些季节性的扰动，两个月平均来看可能会更加客观一些，也可能跟2月份的降准有点关系，不过2月央行还有个很重要的工作是保卫人民币，所以市场上一边在放，另外通过汇市还是有反向干预的。
新增贷款还是挺高的，比去年2月高很多，从新增信贷占比来看，社融达到这个水平也是正常的；所以总的来看，解读就更加困难了，这么高的M2、经济数据那么差、CPI也不高。
从货币政策看，我们还看今年有两次降准和一次降息。

--上海证券首席宏观分析师 胡月晓：
又是一个超预期的数据：货币、信贷超市场预期增长。商业银行一改上月谨慎态度，大举扩大投放，我们认为这与前期央行公开劝告有关；面对经济低迷态势，调控部门加快投资审批的同时，也在道义上对银行放贷进行了劝说。前期降准对银行扩张效用也开始体现，不过当前货币、信贷的回升，仅是对上月过低增长的一种修正，M2增长达12%后，增速已达政策合意水平，在信贷有效需求偏偌的情况下，未来增长将保持平稳。

--东莞银行金融市场部分析师 陈龙：
M2余额同比增长12.5%，较上月增加1.7个百分点，这与信贷超预期扩张有直接的关系，而新增信贷大幅度超预期则延续着年初信贷大幅度投放的节奏。与此同时，M1增速下滑则与持外币意愿上升、外占下滑、资金外流有直接关系，特别是这个下滑与2月M0近万亿的投放形成鲜明的对比。
因此，M2与新增信贷，M1与外占下滑，两组相互拉扯的关系，使得央行流动性总量显得更为拮据，随着后续项目开工的资金需求上升、外部流动性继续收缩导致国内流动性趋紧和稳增长需要的上升，央行被动性的对冲操作和主动性的定向投放都将出台。继续维持前期二季度初降准和三季度复苏的判断。

**相关背景**
--中国将2015年国内生产总值(GDP)增长目标调降至7%左右；面对经济下行压力加大，政府意在淡化速度为结构调整争取时间和空间。而在通缩忧虑加深背景下，居民消费价格指数(CPI)涨幅控制目标仍高达3%左右，则昭显政府改善通缩预期之意。 urn:newsml:reuters.com:*:nL4T0W71KZ
--中国今年政府工作报告提出，2015年M2增速目标为12%左右，在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些。去年中国设定的M2增速目标为13%，实际增速为12.2%。 urn:newsml:reuters.com:*:nL4T0W71K4
--中国央行行长周小川表示，广义货币供应量(M2)的预期增长速度需要有一个数值，但同时也要保持灵活性，不必过分强调将M2增速控制在某个具体数值上。 urn:newsml:reuters.com:*:nL4T0W905N
--国家发改委主任徐绍史表示，今年经济增长的预期目标确定7%左右符合中国经济中长期发展规律，其又是预期性的、引导性的，发改委有决心、有信心也有能力在实际工作中来努力取得更好的结果。而在拉动经济发展当中，要发挥投资的关键作用，更好地打好投资的组合拳。 urn:newsml:reuters.com:*:nL4T0W73GS
--央行货币政策委员会委员钱颖一称，中国不应该出台大幅度刺激需求的政策，也不能过度依赖央行的货币政策；他并认为，刺激需求只能有暂时效果，但改变不了潜在经济增速，更会恶化经济中的扭曲，而货币政策必须配套结构调整措施才起作用。 urn:newsml:reuters.com:*:nL4T0WB31D
--央行货币政策委员会委员陈雨露称，中国货币政策还将维持中性，以防止经济出现断崖式下跌，保持6-7%的平稳增长速度；中国现在关键问题是结构调整，货币政策作为一个总量政策，要注重配合财政政策和产业政策。 urn:newsml:reuters.com:*:nL4T0W70B8