摘要
之前的一篇文章将亚马逊 (NASDAQ:AMZN)的国内零售收入增长与沃尔玛几十年前的经验进行了比较，以确定亚马逊增长的独特性。
我们更新了之前文章中的数据，以确定亚马逊在随后的两年中是否偏离了预期的趋势。
我们发现，亚马逊(NASDAQ:AMZN)的增长继续密切跟踪沃尔玛的经验，在20世纪80年代末和90年代初。
如果这种趋势持续下去，那么增长拐点可能会在2020年至2022年之间的某个时候出现。
沃尔玛的历史股价在市场预期过高时提供了一个警示。
大约两年前，我们试图将亚马逊国内零售业务的增长与沃尔玛在其自身蓬勃发展时期的历史经验联系起来。 在这两种情况下，传统观点都认为，各自的公司将敲响零售竞争对手的丧钟。 制定一个统一的比较标准所使用的方法是基于对每家公司实现美国零售总额(不包括汽车和食品服务销售)某个百分比的一年，以每家公司实现零售总额0.9% 的那一年为基准年。
简而言之，我们的发现是，亚马逊的经验并没有明显不同于沃尔玛几十年前，事实上，根据一些指标，亚马逊实际上落后于沃尔玛早期的收入增长经验。
在接下来的文章中，我们重复了最初的论点，并更新和扩展了我们的模型，随后提供了反映美国零售销售和亚马逊国内实际零售收入的信息。 我们的目标是确定亚马逊的业务是否继续跟踪沃尔玛的历史经验，或者已经偏离了历史模板。
我们发现，自从我们最初的分析继续跟踪沃尔玛的历史经验以来，亚马逊在过去两年的表现表明，在接近该公司的股价时保持谨慎是有道理的。
最新数据
首先，我们更新了一个图表，追踪每家公司在基准年之后每年在美国零售总额中所占的百分比。 2016年，两家公司的经验基本保持一致，并已持续了近5年，如下表所示:
资料来源: Winter Harbor Capital
此后两年(截至2018年)的结果基本上与之前的趋势一致。 从2017年开始，亚马逊已经形成了一个小小的市场份额优势，相当于美国零售销售额的0.2个百分点，但是相对于整体格局来说，这并不是特别重要。 事实上，这种差异很大程度上与沃尔玛第六年收入增长的短暂放缓有关(对沃尔玛来说，这相当于1990年的经济衰退) ，我们的预测表明，这一差距将在今年略微缩小。
实际上，对亚马逊的真正考验将发生在相对较近的未来——2020年至2022年之间——这一时期正是沃尔玛开始与大数定律作斗争的时候，该公司的国内零售收入增长开始放缓。 如果目前的经济担忧被证明是正确的，那么另一个挑战就是近期的经济衰退可能对亚马逊的增长轨迹产生的影响。 如果这种影响与1990年对沃尔玛的影响类似，那么人们所感受到的优势可能会迅速消失或逆转。
同样，在国内收入占美国零售额一定比例的那一年，亚马逊的国内收入增长与沃尔玛的经历大致相同。虽然亚马逊在达到特定里程碑后几年的收入增长已经赶上或超过了沃尔玛，但这抵消了早些年的业绩不佳的影响，如下图所示:
资料来源: Winter Harbor Capital
更长期的趋势如下所示，并强调随着公司在美国零售业中的地位越来越重要，国内零售收入增长的潜在风险:
有趣的是，沃尔玛在美国国内零售市场份额达到4% 时所经历的下滑与亚马逊最近关于零售收入增长减速的财报大致相符。
从国内零售业的角度来看，亚马逊并不是独一无二的。 随着亚马逊成长为美国最大的零售商，它一直在很大程度上跟踪沃尔玛的业绩。 早些时候的一份报告指出，大数定律开始影响沃尔玛增长的时间点仍在接近，预计仍将在2021年左右出现。 亚马逊距离拐点零售商协会大约还有两年的时间，该协会可能会决定公司的零售模式实际上有多可持续，以及当前的估值是否可以基于国内零售业是一个持续增长的机会这一假设而得到证实。
从本质上讲，尽管我们相信亚马逊可能会继续占领市场份额，并报告强劲的零售收入增长，至少在未来几年内是这样，但是在目前的估值中反映出的对于无限增长和最终零售主导地位的预期，可能已经充分体现了公司的所有潜在增长。 此外，我们认为，该公司发展零售业务的能力存在固有的局限性，这种局限性将在未来10年(可能更早)显现出来，并可能对公司估值产生重大影响。 这些限制是由美国另一家主要零售商沃尔玛之前的经验很好地定义的，到目前为止，沃尔玛的历史经验与亚马逊非常相似。
一个似曾相识的案例
对于那些相信亚马逊将继续占据越来越大的国内零售市场份额这一传统观点的亚马逊股东来说，值得警惕的故事还在于沃尔玛的历史经验。以沃尔玛为例，传统观点认为，该公司将主宰零售市场，这种观点在一定程度上被证明是正确的，因为该公司确实在上世纪80年代和90年代成为美国的主导零售商。然而，不仅零售下降的预测没有完全实现，该公司也被证明是一个相当糟糕的投资，如下图所示:
资料来源: 纳斯达克
13年来，沃尔玛一直是“人人都知道的东西不值得知道”这句格言的教科书范例。随着收入和盈利的大幅增长，该公司开始主导美国零售市场，但十多年来，该公司股价基本持平。这十年未来增长的价值已经反映在1999年末的股价上，当时市盈率达到50倍的峰值，但在随后的几年里，这一数字降至12倍左右。
让我们冷静地思考一下这段经历，尤其是考虑到许多公司预计将在各自的行业中占据主导地位，并拥有与市场估值相当的令人难以置信的预期。
AWS
当然，不确定因素是亚马逊网络服务(AWS)，该公司目前的营收规模最小，但盈利能力最高。在过去的几年里，AWS的收入和运营利润都在以惊人的速度增长，而且这种增长很可能会持续到可预见的未来，但AWS最终可能会在两个方面成为自身成功的受害者。
首先，杰夫•贝佐斯(Jeff Bezos)的格言“别人的营业利润率是亚马逊的机遇”可能再次适用于AWS，因为AWS的营业利润率已飙升至25%以上。AWS显然拥有重要的市场地位，但并非无懈可击。利润率上升将导致该领域竞争加剧，尤其是来自Alphabet(纳斯达克:GOOG)和微软(纳斯达克:MSFT)的竞争。
其次，只要亚马逊网络服务(Amazon Web Services)在整个公司中仍然是一个高利润、增长相对较快的部门，股东就会越来越觉得，将快速增长的科技业务与盈利相对较少的零售业巨头结合起来，再加上增长放缓和未来前景有限，是越来越没有意义的。 这些业务在一定程度上与亚马逊的业务性质有关，但随着零售业增长放缓，将这两个业务分开，增长压力并非完全不现实。 这种情况已经在无数的公司中上演，因为一个部门不稳定的前景拖累了整个公司的估值。