扬汤止沸易，釜底抽薪难——长端美债的五点思考

一、美债市场流动性和美元流动性出问题了吗？

在分析长端美债收益率的上行之前，首先需确定美债市场和美元是否出现了流动性冲击。从下文分析来看，最近两个月，美债市场流动性并未出现流动性冲击的迹象，市场依然“愿意”买，只不过需要“更高的利率”。在岸和离岸美元流动性也没有明显的收紧迹象。

（一）美债市场并未出现流动性冲击的迹象

最近两个月以来，美债市场流动性并未出现流动性冲击的迹象，重点观察四个指标：

第一，SOFR互换利差基本平稳。SOFR互换利差是指SOFR利率互换协议报价与同期限国债利率之间的利差。简单理解，当投资者抛售美债现货时，美债收益率上升速度快于互换利率，利差就会大幅走窄、负值加深，短期内互换利差的快速收窄往往同步于现货市场的抛售潮。近期，SOFR互换利差基本平稳。

第二，美债买卖价差并未明显走阔。买卖价差越窄，美债市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。近期，十年期美债买卖价差基本平稳（在8月初小幅走阔，但明显低于过往流动性冲击时的水平，比如今年3月、去年4月，并且很快就回落至低位）。

第三，从美债拍卖情况来看，长端美债的竞拍倍数基本平稳，也没有出现较为明显的Yield Tail。竞拍倍数（The Bid to Cover Ratio）是指美债拍卖的投标规模与发行规模之比，竞拍倍数越大，投资者对美债的需求越大（可能存在投标人虚报的情况，需结合其他指标分析）。7月份和8月份的竞拍倍数边际小幅下降，但处于正常波动区间。若实际拍卖的收益率（high yield）高于When-Issued收益率（在拍卖公告和实际拍卖日期之间，投资者以类似远期交易的方式定价的拍卖收益率），即为“Yield Tail”，反之则为“Yield Through”，Tail表明需求偏弱，Tail越大，需求越差。

（二）在岸和离岸美元流动性基本平稳

在岸和离岸美元流动性没有出现明显的收紧迹象。在岸市场方面，从SOFR-EFFR价差、IOER-SOFR价差、SOFR99%分位-SOFR价差来看，美国货币市场并未出现流动性边际趋紧的情况。离岸市场方面，日元和欧元兑美元的互换基差也基本平稳。

二、长端美债收益率为何上行？

（一）长端美债收益率的三因素框架

长端美债收益率可分解为三个因素 ：即长端美债收益率=预期的未来实际短期利率+通胀预期+期限溢价。预期的未来实际短期利率受经济增长前景和货币政策利率预期的影响；通胀预期是投资者购买长期债券承担的购买力损失；期限溢价则是投资者因承担利率风险和不确定性而要求的额外补偿，主要受利率和通胀风险以及不确定性、美债供给和需求矛盾的影响。

（二）期限溢价或是本轮收益率上行的核心推手

从直接可观测的市场交易数据来看，7月份以来的十年期美债收益率上行，主要来自实际利率上行推动，通胀预期回升的贡献相对较小。从6月29日至8月21日，十年期美债收益率上行约37BP，其中，通胀预期（以盈亏平衡通胀率衡量）上行约13BP，实际利率（预期未来实际短端利率+期限溢价，以TIPS利率衡量）上行约24BP。

实际利率的上行，则主要归因于期限溢价的抬升。期限溢价数据不可直接观测，基于纽约联储ACM模型的估算，从6月29日至8月21日，期限溢价上行约36BP，则大致倒算得到，同时期，预期的未来实际短期利率下行了约12BP。

值得注意的是，使用不同模型估计的期限溢价数据，并没有改变上述结论。各类模型对期限溢价的估算均不相同。除了ACM模型之外，我们用FRED收录的KW模型数据以及美联储Notes中的DKW模型数据进行对比和补充。以6月29日至7月31日可比时间为基准，10年期美债收益率上行约37BP，ACM模型估计的期限溢价上升36BP，贡献率接近100%。KW模型和DKW模型估算的期限溢价较为接近，分别为18BP和19BP，贡献率也均超过了50%。

三、期限溢价上行的背后因素？

（一）美债供需预期恶化，财政可持续性担忧加剧

短期内的系列事件再度激发市场对财政可持续的担忧。7月份赤字飙升至约4323亿美元，创2021年2季度以来单月新高。CBO在8月份月度预算回顾 中，将2026财年赤字上调2000亿至2.1万亿美元（较2月份估计），美国国债规模在8月份突破40万亿美元大关。财政部8月份的季度再融资报告再度上调借款规模，虽然没有提高付息国债拍卖规模，融资缺口将全部由短债吸收，但赤字压力真实存在。

美联储在今年2月份的一篇Notes 指出，远端实际风险溢价（期限溢价的组成部分）的上升可归因于对未来联邦赤字的担忧加剧和未来供给压力的潜在冲击。

事件冲击短期能激发担忧情绪的背后，是美国财政面临着结构性的供需矛盾。

供给端，人口和福利的强制支出持续增长、大国博弈下的国防支出扩张、利息支出加速膨胀，收入跟不上支出，赤字难压缩。CBO最新预计 ，以公众持有的美债/GDP为债务率指标，2026财年约101%，2030年升至108%（超过二战后历史峰值106.1%）,2036年升至120%。

需求端，经济逆全球化、秩序碎片化、储备去美元化，全球储蓄过剩的特征明显弱化，海外投资者尤其是官方机构对美债的需求减弱。在经历2024年至2025年上半年的短暂回升之后，外国投资者持有美债的占比再度重回下行趋势。

但我们强调，这种供需矛盾是中长期逐步演绎的，短期内较难快速恶化。因此我们认为，事件冲击过去后，对财政的担忧可能不会短期内带动期限溢价持续上行。美债规模占美国GDP的比例逐年上行趋势明显，但从全球安全资产供给的角度来看，过去十年，美债规模与全球金融资产的比值上行幅度并不明显，其规模扩张与全球金融资产规模的扩张速度大体匹配。而海外需求的弱化又是一个慢变量，不会出现快速的崩塌。结合起来看，美债的供需矛盾在短期内较难快速恶化。

（二）美联储政策的不确定性溢价

沃什上任以后，美联储沟通策略发生转变，意图打破“言辞困境”，删除前瞻指引，导致政策利率路径的不确定性上升。一方面，直接推升美债期限溢价，这是市场对“不可预测的政策环境”的风险溢价重估。今年5月份以来，美国政策利率不确定性指数持续处于过去1年来的较高水平，并未跟随基本面数据的走软而回落。另一方面，系统性提高美债利率的波动性水平，2011-2019年，前瞻指引从机制确定到成熟，美债波动率指数的中枢约69；1988-2006年，格林斯潘“战略模糊”时期，中枢约为101。

此外，鉴于沃什在7月份FOMC新闻发布会上的沟通“失误”，市场认为其“调子过高”但“只说不做”，对未来通胀风险的担忧，可能也会导致期限溢价的上升。

（三）AI融资需求激增的挤压效应

从去年下半年以来，AI相关主体的发债规模爆发式增长。观察AI产业链的公司债发行规模，2024Q1~Q2单季仅200−240亿美元，到2025Q4单季升至1020亿美元，2026Q1−Q2则连续突破1550亿美元和1940亿美元。以AI产业链公司债的季度发行金额比上中长端美债季度发行金额，该比例在2024各季度占比1-3%，2025Q4起跳升至9%，2026Q1-Q2连续达13-16%。占比上升的趋势非常明确。

AI相关公司债的发行以长期限、投资级为主，可能直接与长端美债竞争长久期资金，比如养老金、保险等机构。

回顾互联网时期，彼时电信行业的大规模发债高峰时期，也在与政府债券“竞争资金”。根据BIS的季度回顾 ，“2000年前三季度，电信债已占到全球公司债发行总额的27%，...如此大规模的电信债券发行，正值债券市场经历其他根本性变革之时。随着一些主要国家政府债券的供给趋于平稳甚至收缩，私人部门债券的重要性不仅在数量上、也在质量上日益上升，并且在某些领域，它们已开始与政府债券争夺投资资金。在欧洲，电信债券在这一进程中扮演了突出角色”。

再观察1995-2000年，美国互联网相关行业公司债净发行额与中长期美债发行额之比，1995-1997年约1.5%，1998年跳升至6%，1999年和2000年分别达到8.1%、23%。鉴于1998年开始财政盈余、美债发行规模大幅下滑的特殊背景，以互联网相关行业公司债净发行额与1995-1997年中长期美债发行额均值作比，1995-1997年约1.5%，1998年跳升至5%，1999年和2000年分别达到5.9%、13%。目前AI公司债的发行规模占比介于上述两个口径之间，相对发行规模已不低。（注：数据存在差异，但大体可比。AI公司债为发行口径，互联网相关行业公司债为净发行口径，在外源融资持续大幅增长的背景下，可以假设发行规模和净发行规模大体上一致）。

四、增长和通胀预期的影响？

在第二节分析中可知，在本轮长端美债收益率的上行过程中，通胀预期有小幅贡献，预期的实际短期利率可能有小幅拖累（或影响较小，不同模型估计有差异），这一情况与近期增长和通胀发展情况基本相符。

增长方面，随着最近两个月就业和零售销售数据的走弱和低于预期，彭博美国经济意外指数边际回落较为明显。

通胀方面，虽然最近两个月通胀读数温和，但在油价再度上涨、市场对沃什抗通胀立场的担忧的带动下，通胀预期有小幅回升。

五、怎么看待美财政部美债回购的影响？

（一）财政部的美债回购操作是什么？

美债回购是财政部买入美国国债并随后注销该债务的行为。目前分为两类：1）流动性支持回购（Liquidity Support Buybacks）：2024年5月启动，目标是通过提供“常规且可预期的卖出渠道”，支持流动性较差的老旧券（off-the-run）市场，增强交易商做市信心、释放其资产负债表空间。2）现金管理回购（Cash Management Buybacks）：2024年9月启动，主要在关键的缴税日前后、TGA现金快速流入时进行，目的是平滑现金余额与短期国库券发行量的波动、减少供给冲击。

目前回购的资金来自短期美债发行的筹资。回购标的为off-the-run名义附息券与TIPS，不购买短期国库券（bills）、浮息债（FRN）和本息分离债（STRIPS）。为防止回购过度抽走某只券的私人流通盘而损害流动性，回购后的自由流通量须保持在100亿美元（付息券）、50亿美元（TIPS）以上，且SOMA持有该券比例不得超过70%。

（二）从债务管理工具到市场功能工具

回顾历史，美国财政部的美债回购大致集中在两个时期，从盈余时期的债务管理工具转变为赤字时期的市场功能工具。

2000-2002年，盈余时代的债务管理工具。1990年代美国赤字持续收窄，1998财年录得近30年来首次盈余。偿债需求下降使财政部不断削减各期限美债发行规模，但发行规模萎缩开始威胁基准券的流动性。2000年推出回购操作的政策意图（据时任财长萨默斯的声明 ），一是用盈余现金买回高息和流动性差的老券，维持基准券发行规模和流动性；二是管理到期结构，防止债务平均期限被动拉长。随着“9.11”之后财政形势逆转，2002年4月停止回购。从2000年3月至2002年4月，累计回购约675亿美元，平均每次约15亿美元。

2024年至今，赤字时代的市场功能工具。在巨额赤字与债务存量高企的环境下，回购的核心动机不再是“花掉盈余”，而是应对美债市场结构性脆弱、提高其韧性。2022年8月TBAC指出，“随着债务存量上升、监管变化削弱交易商中介能力，回购的理由增强”。2025年4月份关税政策引发流动性冲击，贝森特表示，财政部“有一个大工具箱”，必要时可扩大回购操作以稳定市场，意味着美债回购从常规的流动性支持工具，可能进一步演变为应急稳定工具。

（三）美债回购对美债利率的影响？

宏观上，核心是信号意义，表达政策关切（短期政策顶）的信号。相比长期美债的日均成交量和未偿余额，美债回购的规模都太小。截至今年7月份，剩余期限10年以上的美债日均成交量约1240亿美元，20年和30年美债的未偿余额约5.5万亿美元，2-10年美债的未偿余额约16.2万亿美元。相比之下，美债回购的体量太小。

学术研究实证，在微观上，存在“列入清单效应”，对off-the-run名义券流动性有温和改善，同时降低交易商持有老券库存的尾部风险、增加其做市能力。IMF的实证研究 表明，被列入回购合格清单的off-the-run名义券，相较on-the-run名义券的利差收窄约1.9个BP；回购相比普通到期兑付更能压降交易商净持仓，使交易商国库券与附息券净头寸在六周内累计减少约15亿美元。

（四）TGA账户资金用于美债回购，有何区别？

目前财政部的美债回购资金来自短期美债发行融资。近日有市场消息称，贝森特或利用TGA账户资金（目前约9400亿美元）进行美债回购 。对比两种融资来源：

短期内存在三大差异：其一，市场信号不同。用TGA资金回购，是财政缓冲资金直接用于市场稳定，带有更强烈的政策“调节”和“应急”色彩。其二，流动性释放节奏不同。通过增发短债进行回购，对市场流动性的影响同步即时对冲。TGA资金回购，市场流动性先释放、后吸收（回购和后续发债再补充TGA存在时差），中间存在阶段性的准备金扩张。这种时序差异对流动性的影响，回购规模越大也明显。其三，债务结构的影响不同。增发短债进行回购，是用短债替换回购的长债；TGA资金回购，当下不新增债务，未来补充TGA的资金不一定全部来自短债。

本质上则殊途同归。在赤字情况下，无论哪条路，最后都要“多发债”。

六、长端美债收益率的后续展望？

目前，市场依然在预防短期内美债利率继续上行的风险。10年美债期货的虚值看涨期权隐含波动率明显低于虚值看跌期权隐含波动率，其差值处于过去五年的低位。

短期内看，我们倾向于认为长端美债收益率或高位震荡。一是美国财政部的“政策顶”信号偏强；二是近期美债供给冲击具有事件性特征，其对期限溢价的影响可能呈现脉冲性（短期快速上行，后续持平或偏下行）。但风险偏上行（市场或对利空更敏感），若在不利事件冲击下（比如沃什在全球央行年会上再度沟通“失误”、油价继续大涨、AI公司宣布超大规模发债等），一旦突破政策“干预”点位，市场超调下，长端美债收益率可能快速上行。

年内来看，长端美债收益率存在阶段性的下行机会，主要来自两个因素的推动：1）核心通胀保持温和、持续改善，年内加息预期同步消退；2）美联储五大机制改革小组的成果落地，可能减弱美联储政策的不确定性溢价。前者的确定性相对较高，风险点在于，机制改革的成果不如市场所意。

但需要警惕金融市场波动加大的可能。当美股和美债相关性提升甚至转正时，通常意味着传统的资产多元化配置策略失效，所有流动性好的资产都可能在流动性突发收紧时，被同时抛售。当前美股和美债的250交易日滚动相关系数长期处于正区间，长端美债收益率处于高位，美股波动也在加大，不能排除未来发生流动性冲击的可能。

中长期来看，美债供需矛盾的实质性改善，核心或取决于三个变量：1）财政重整。重点在支出，目前具备可观削减幅度的只有国防支出（1990年代赤字改善的重要因素是和平红利）。2）海外投资者对美债的需求再度回升。在目前逆全球化、地缘冲突频发、去美元化趋势背景下，上述两个选项较为困难。3）AI带动的生产率跃升在宏观上呈现，叠加去监管，宏观路径向贝森特曾设想的“333”（3%潜在增长+3%赤字率+增产300万桶石油）靠拢。这可能也是美国“ALL in AI”的推力之一。但目前来看，这一选项的不确定性极高。

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