就业走弱支持联储按兵不动——美国7月非农数据点评

一、就业走弱支持联储继续按兵不动

7月份非农就业继续全面降温，继续印证我们前期的判断：年初以来的就业明显回暖不具有持续性，就业过热叙事被进一步“证伪”（参见《让加息的“子弹”飞一会儿》、《就业过热叙事的初步“证伪”》）。

对美联储而言，稳健的就业是关注和决策重心转向通胀的基石假设，也是在此基础上，基于对通胀容忍度的差异，导致美联储内部分歧加大。而近两个月的就业持续降温，转向“弱而不崩”，支持了继续按兵不动、等待并观察通胀继续回落的合理性，也有利于弥合内部的分歧。我们目前依然倾向于美联储今年可以维持利率不变，类似1997年“预防式加息”的理由并不充分（参见《“预防式加息”？今年可能不是1997年》）。

对市场而言，美股方面，加息压力的缓和，意味着宏观政策逆风情景的风险扰动继续消退，宏观风险偏好边际改善。美债方面，则有助于缓和实际利率的上行压力，若后续通胀不超预期（我们认为超预期概率较低，通胀已经过峰，无非是回落快慢的问题，参见《美国CPI同比大概率见顶》、《下行斜率不可持续≠下行方向改变》），短端和长端美债利率已处于阶段性顶部区间，继续上行的概率均较低。

第一，从总量来看，新增非农就业人数意外转负，明显低于市场预期，并且前两个月的数据被大幅下修。最近三个月平均新增非农就业从7.7万降至2万，大幅低于二季度均值的9.6万，降至海外机构估计的盈亏平衡就业增长水平的下沿区间。从结构上来看，行业就业增长也不如人意。虽然本月新增非农就业受地方政府教育部门（-5万，前值-1.16万）的拖累较大，但除此之外，私人部门新增非农就业也大幅下滑，休闲酒店、零售和金融业的就业人数萎缩，前两者或与世界杯临时招聘需求的消退有关。教育和保健服务、专业和商业服务新增就业人数也边际回落。只有AI建设需求下的建筑业就业增长偏强。

第二，失业率继续超预期下行，但主因依然不是“更多的人找到了工作”，而是“更多的人退出了劳动力市场”。劳动参与率从61.5%降至61.4%，虽然黄金年龄段（25-54岁）群体的参与率略有回升，但青少年和老年人的参与率继续明显下行。在家庭调查中，劳动力人口减少26.4万，就业人数下降8.7万，失业人数下降17.8万，非劳动力增长38.1万。今年以来劳动参与率的持续下降，削弱了失业率对就业市场的指示意义，可替代的观察指标是就业和人口的比率，今年以来，就业人口比率下降约0.8pct，去年全年仅下降0.3pct。

第三，与疲软的就业增长相匹配，时薪环比增速低于预期，同比增速则降至2021年6月份以来的新低。中长期通胀预期脱锚和通胀-薪资螺旋是临时性物价冲击转换为持续性通胀的核心传导渠道。目前来看，中长期通胀预期稳定，薪资同比增速持续下行，内生的二次通胀风险较低。

二、7月非农就业数据述评

（一）新增非农意外转负，明显不及预期

新增非农就业意外转负，明显不及市场预期，并且前两个月的数据被大幅下修。新增非农就业人数-2.3万，彭博一致预期8万。私人部门新增非农就业人数3万，彭博一致预期8.2万。5月份新增就业从12.9万下修至6.3万，6月份新增就业从5.7万下修至2万，合计下修10.3万。

本月就业增长广度同步下行。三个月就业扩散指数从57.4%降至50.8%，2015-2019年平均为64.1%，2021-2025年平均为61.8%。单月就业扩散指数从53.2%降至51.8%，2015-2019年平均为60%，2021-2025年平均为59%。

从大类行业来看，就业增长主要来自三个行业，即：教育保健服务（+2.5万，前值+5.4万）、建筑业（+2.2万，前值+0.5万）、专业和商业服务（+1.8万，前值+3.4万），合计贡献6.5万的新增就业。就业大幅萎缩的行业有四个，政府部门（-5.3万，前值-1万）、休闲酒店业（-4万，前值-4.3万）、零售（-1.94万，前值-0.37万）、金融活动（-1.4万，前值-0.2万）。

（二）失业率意外回落，但劳动参与率继续超预期下行

失业率从4.2%降至4.1%，预期4.2%。劳动参与率从61.5%降至61.4%，预期61.6%。家庭调查中，劳动力降幅明显大于就业人数和失业人数的降幅，非劳动力大幅增长。

家庭调查口径：总人数增加11.6万，劳动力人口减少26.4万，就业人数下降8.7万，失业人数下降17.8万，非劳动力增长38.1万。

从失业原因来看，临时下岗人数大幅增长，带动失业人数上升15.3万。再就业者、永久失业（企业裁员）、结束临时工作的人数下降，带来失业人数减少11.4万、5.4万、6.8万。

失业率的3个月移动平均值较过去12个月低点持平，低于萨姆法则的预警阈值（0.5个百分点）。

（三）时薪增速低于预期，周工时持平

私人行业时薪增速符合预期。时薪环比0.1%，预期0.3%，前值0.3%，6个月变化的折年率从3.2%降至2.5%。时薪同比增速3.2%，预期3.5%，前值3.4%。周工时持平于34.3小时。周薪环比增长0.1%，时薪增长拉动0.1个百分点，周工时无边际影响。

（四）加息预期降温，短端美债利率下行

非农报告公布后，市场加息预期降温。联邦基金期货市场定价的9月份加息概率从57%降至44%，定价的今年加息次数从1.35次降至1.13次。

从资产表现来看，美股上涨，美债利率下行，美元指数回落，黄金上涨。道琼斯工业指数上涨0.28%，纳斯达克指数上涨1.3%，标普500指数上涨0.62%。美元指数下跌0.34%，十年期美债收益率下行3.4BP至4.645%，两年期美债收益率下行5.2个BP至4.193%。Comex黄金上涨2.37%，重回至4400美金/盎司之上。

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