英伟达财报炸裂，股价反跌？Warren AI一文揭秘：真相藏在这里
一、新范式的由来：全球经济的供需两端重构
（一）世界的转型：能源体系大重构
全球范围来看，能源问题趋于复杂化，能源议题正从过去以“碳中和”为主的单一目标，转向“保供给、降依赖、减排放”三重目标并存的新阶段。具体而言，一是科技进步推升用能需求，新增能源供给的重要性上升；二是地缘冲突与能源价格波动抬升能源安全诉求，降低进口依赖、提升产业链韧性成为重要考量；三是在碳中和框架下，减少碳排放、提升非化石能源占比仍是全球中长期方向。
出于碳中和目标的考量，提升新能源占比是全球能源转型的长期方向，但不同国家基于自身能源禀赋和产业结构的不同，能源重构路径存在差异。对于能源需求增长较快、但本土能源供给相对充足的国家，政策优先级可能更多在于扩大增量能源供给；对于能源进口依赖度较高的国家，政策优先级则可能更多在于加快能源结构调整，以新能源与储能组合代替化石能源。由此看，油、气、煤、核、水、风、光等能源形式仍会在不同国家的能源组合中扮演不同角色。
在此过程中，未来全球能源体系重构或可重点关注四条趋势：全球能源结构呈低碳化趋势、交通运输工具呈电动化趋势、制造业能源安全约束持续抬升趋势，多数地区电力供需趋紧电力需求有增加趋势。具体而言：
第一，能源结构低碳化：新能源占比持续提升。根据国际能源署统计(IEA），2012-2023年，全球能源供应总量中，低碳能源（核能+可再生能源及废弃物）占比不断提升，由16.8%升至19.3%。其中，核能占比由4.9%降至4.7%，水电占比维持在2.4%附近，太阳能、风能及其他占比由1.1%升至3.3%，生物燃料与废弃物占比由8.4%升至8.8%。
第二，交通部门电动化：新能源汽车渗透率持续提升。2010年-2024年，全球电动汽车销量渗透率由几近于0飙升至22%，保有量渗透率则由0%升至4.5%。贸易方面，根据UNComtrade的数据，2017-2024年，全球电动汽车出口渗透率持续抬升，由4.4%升至27.8%。
第三，制造业能源安全约束：全球多数制造业产出对进口油气依赖度仍高。根据世界银行和联合国贸发会议（UNCTAD）的数据，以油气净进口额/制造业增加值衡量油气进口依赖度，统计全球50大经济体（2024年制造业增加值合计占全球比例92.5%）发现，截至2024年，油气净进口国贡献了全球68.6%的制造业增加值，且该比例自2020年以来基本持平，表明近五年全球制造业产出对进口油气的依赖并未明显下降。进一步看，2020-2024年，在样本油气净进口国中，单位制造业产出油气进口依赖度高于平均水平的经济体，其制造业增加值占全球比例由13.0%升至20.3%。
第四，经济增长更“耗电”：全球单位GDP电耗回升，部分经济体电力供给压力较高。根据EIA统计，2019-2024年，全球单位GDP电耗由0.287 kWh/美元升至0.296 kWh/美元，显示单位经济增长所需电力投入边际增加。供给端看，发电设备利用率可视作电力行业的“产能利用率”，利用率越高，意味着现有装机下，电力供给冗余相对越低。2024年，全球发电设备利用率为35.9%，中国大陆为34.4%。在全球50大用电经济体中（2024年用电量合计占全球94.3%），部分亚洲制造业经济体和美国利用率均高于全球水平，其中马来西亚为57.2%、新加坡为51.2%、印尼为46.3%、菲律宾为45.7%、印度为44.1%、韩国为41.3%、越南为40.7%、泰国为40.3%、美国为39.1%，反映这些地区电力供给压力或相对更高。
（二）美国的转型：需求体系大重构
1、美国的经济循环正在重构
过去美国经济增长的循环大致表现为：货币政策转向→地产投资复苏→消费支出回升→经济周期上行（详见《美国经济全景：“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建》）。具体来说，地产投资是美国经济周期中的最领先信号，低利率环境带来利率敏感性的房地产业、耐用品消费等领域率先修复，进而带动企业订单与投资修复，整体经济周期向上。
而当前美国经济增长的循环，可能在逐步转化为：AI投资需求+国防安全需求增长→科技股上涨提升财富效应→保障消费韧性→经济周期上行。相对独立的科技周期带来的企业投资+国防安全需求带来的财政支出，二者成为了经济增长新的需求来源。传统的旧需求因美联储难以大幅降息而整体偏弱，仅依赖科技股上涨带来的高收入群体财富效应，保证了服务消费韧性（详见《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》）。因此，近2年尽管地产投资始终疲弱，居民可支配收入增长持续放缓、制造业PMI和新订单整体偏弱，但居民消费依然保持平稳增长、企业投资也实现高速增长。
2、美国重构的核心在需求侧
从七个角度论述美国需求的结构变化。
1）需求之支出法GDP拆分：新旧需求快速切换
我们定义：支出法GDP中，私人投资（设备）、私人投资（知识产权产品）、政府消费支出和投资、净进口（资本品：计算机）这四项为新经济，代表科技、国防安全需求。个人消费支出、私人投资（建筑）、私人投资（住宅）、净进口（剔除计算机）这四项为旧经济，代表地产、居民消费等传统需求。
主要结论：从权重来看，2021年以来，新旧需求体量就开始分化，新经济占比持续提升，2025年以来随着AI发展提速、特朗普上任，新经济占比快速提升，截至2026年Q1占比达到31.5%（2025年Q1占比为30.4%）。
从增速来看，2021年以来，新经济增长就持续快于旧经济，2025年起新旧经济增速差进一步扩大，新经济同比增速达到5%-6%，而旧经济同比增速仅1%左右。
2）需求之进口拆分：新需求进口快速增长
我们定义：进口新需求主要包含AI元器件（NAICS 334，计算机和电子产品制造），AI相关基础设施（NAICS 333，机械制造；NAICS 335，电气设备制造），算力服务进口（NAICS 518，数据处理、托管及相关服务，由于美国没有发布按NAICS口径分类的服务进口数据，因此用BEA统计的通信、计算机和信息服务进口口径近似代替）。进口旧需求主要包含：机动车制品，其他耐用品（家具、其他杂项制品），非耐用品。
主要结论：从权重来看，2020年起，进口新需求占总进口的比重开始超过进口旧需求占比，2022年起进口新需求占总进口的比重与进口旧需求占比之差开始大幅走阔，2025年进口新需求占总进口的比重达到46.3%的历史峰值。
从增速来看，2022年起进口新需求增速开始持续高于进口旧需求，2025年二者增速差扩大至18.1%，新需求进口快速增长，旧需求进口增速2025年转负。
3）能力维度：企业利润结构优于居民收入结构。
3.1 企业方面，新需求相关企业的投资倾向高、利润增长高，有利于拉动企业投资。
我们定义：新需求行业主要包含上文所述的，机械制造，计算机和电子产品制造，电气设备制造和信息服务业。旧需求行业主要包含：机动车制造、其他耐用品制造（家具、其他杂项制品），非耐用品制造、批发贸易服务和零售贸易服务。企业投资倾向=国内非金融企业固定资本投资/国内非金融企业含库存估值调整的公司利润。
主要结论：从企业投资倾向来看，新需求相关企业的投资倾向持续高于旧需求相关企业；从企业利润来看，2024-2025年，新需求相关企业的利润增速显著高于旧需求相关企业（2025年旧需求企业利润增速已转负）。考虑到新需求相关企业的投资倾向更高，因此新需求相关企业更高的利润增速，也更有利于拉动企业投资更强。
3.2 居民方面，低收入群体收入增速放缓，但其消费倾向高，不利于消费扩张。
我们定义：居民消费倾向=消费支出/税前收入（注：由于BLS的分收入群体数据库仅发布税前收入，计算数据可能有偏差），低收入群体的消费倾向普遍会高于中高收入群体。
主要结论：低收入群体消费倾向较高，但低收入群体的收入增长变慢。2025年以前，低薪群体的薪资增长大幅偏强，也带来了疫情后美国消费的高增。但2025年以来低薪资群体的薪资增速开始持续走低；叠加2025年落地的OBBBA法案对中产以上群体的补贴力度更大，而对低收入群体的政府保障/转移支付（如医疗补助、食品券等）有显著削减。这一变化可能导致高消费倾向的低收入群体，其消费能力在弱化，不利于消费的边际扩张。（注：BLS的分收入群体税前收入数据仅更新至2024年，无法呈现2025年以来的边际变化，考虑到薪资收入是居民收入的大头，因此使用亚特兰大联储发布的分薪资群体薪资增速数据来替代。）
4）意愿维度：企业信心强于消费者信心
主要结论：一则，企业信心指数强于消费者信心指数。对比企业乐观指数与消费者信心，大企业（商业圆桌会议CEO信心指数衡量）与中小企业乐观指数均高于历史均值，处于乐观情绪上行区间；而消费者信心指数则处于历史极低水平，处于消费信心下降区间。
二则，金融市场对科技行业的信心也强于对消费地产行业的信心。我们定义科技股指数=标普信息技术指数、标普通信服务指数、标普可选消费指数市值加权平均；消费地产指数=标普必选消费指数、标普房地产指数市值加权平均。可以看到，2011年-2019年期间，二者的EPS增速基本一致；而2022年后科技股业绩预期增长大幅快于消费&地产股。
5）加杠杆维度：政府举债力度走强，居民举债力度平稳
增量角度来看，居民部门举债力度=居民新增信贷/可支配收入，政府部门举债力度=国债净发行额/财政收入。不考虑2020年的疫情扰动，2023年以来，政府部门举债力度的中枢（40.5%）较2015-2019年中枢（17.5%）有显著提升；而居民部门举债力度中枢则大致稳定（均在3%左右）。
存量角度来看，2022年后居民部门杠杆率进一步下台阶，由2015-2019年均值76.2%下降至68%（2025Q3）；反之政府部门杠杆率则再上一个台阶，由2015-2019年均值97.3%提升至115.1%（2025Q3）。
6）需求之订单拆分：新需求订单强于旧需求
我们定义：新需求包括机械制造，计算机和电子产品制造，电气设备制造和信息服务业。旧需求主要包含：机动车制造，其他耐用品制造（家具、其他杂项制品），非耐用品制造、批发贸易服务和零售贸易服务。
主要结论：一则，新需求相关制造业订单增长显著强于旧需求，2025年7月以来旧需求相关制造业订单接近零增长，而同期新需求相关制造业订单增速则录得4%-8%左右的高增速。二则，历史上，仅90年代互联网革命时期出现过科技相关制造业订单增速持续快于传统需求。当前再度出现这一特征，或也反映了AI投资的增长潜力较大。
7）需求之财政拆分：国际局势紧张期，国防支出增长更高
将美国财政支出拆分为：国防支出、剔除国防支出后的非国防支出。历史上，在越南战争初期、美苏冷战期、21世纪初“反恐战争”时期，国防支出增速均显著高于非国防支出增速。近年来，2022-2023年、2025年国防支出增长再度高于非国防支出，考虑到当前国际局势的不确定性，未来国防支出增长或将持续处于高位。
（三）中国的转型：供给体系大重构
1、中国的经济循环正在重构
过去经济增长的循环大致以房地产业为中心。地产带动财政收入、居民财富、信贷量价、PPI、企业利润等宏观指标同上同下。当前经济增长的循环正切换为以中游制造、生产性服务业为代表的新动能为核心，这一模式下，经济循环的变化体现在居民、金融、财政、海外与企业之间的互动关系会有别于以往。在章节二中我们详细介绍这些变化。
2、中国重构的核心在供给侧
从五个角度论述中国供给结构的变化。定义：新经济=信息传输、软件和信息技术服务业+租赁与商务服务业+装备制造业（8个细分行业）。旧经济=房地产业+建筑业+原材料制造业（9个细分行业）。从生产法GDP、企业收入来源、境外收入、吸纳就业等维度来看，新经济已初步超过旧经济，经济格局已发生深刻变化：
第一，GDP总量，新经济体量已超过旧经济。从最新2026年一季度的数据看，新经济占比提升至22.1%，旧经济下滑至17.7%，近年来二者差值持续扩大中。从增速来看，2017年以来，新经济GDP增速持续高于旧经济，2026年一季度，新经济GDP同比10.1%，旧经济仅-1.4%。
第二，企业营收，从宏观、微观两个维度来看，企业的营收重心或已切换至新经济。一是宏观维度，参照第五次经济普查数据，2023年新经济法人企业营收91万亿，占到工业&服务业法人企业总营收的22.4%，略低于旧经济的23.9%，而考虑到近年来地产基建营收快速下滑，中游制造等新经济营收快速提升，近年来这一格局或已经有变化。二是从微观角度看，A股上市公司中，新经济企业营收在2024年超过旧经济、此后差值稳步拉大中。从2026年一季报来看，新经济营收增速达到8.8%，大幅高于旧经济的-5.9%，新经济营收占比也提升至33%，高于旧经济的27%。
第三：企业的境外收入，观察三个数据，一是规上工业企业的出口交货值，此处以装备制造业表征新经济，以上游原材料制造业表征旧经济，近年来，装备制造业出口较好，从增速来看，2026年一季度，装备制造业出口交货值同比增长8.1%，高于原材料制造业的4.7%，从占比来看，装备制造业出口交货值占比提升至75%，原材料制造业仅10%。二是观察A股非金融企业的境外营收数据，2025年，新经济上市公司境外营收11.8万亿，同比增长15.8%，高于旧经济的11.1%，从占比来看，新经济上市公司境外营收占到A股非金融企业的49%，大幅高于旧经济的17%。三是观察出口中机电产品占比，2026年1-4月，机电品出口8490亿美元，占出口总额的63.5%，较2025年的61%、2024年的59.4%继续提升。
第四，就业，新经济吸纳就业占比高，增速快。从两个层面看，一是宏观层面，观察经济普查数据，2023年新经济从业人员为1.1亿人，占到工业&服务业从业人员的19.6%，已超过旧经济的17.8%。二是观察A股非金融企业员工总数，截至2026年第一季度，新经济相关上市公司员工总数为1295万人，占A股非金融企业的46.6%，大幅高于旧经济的21%。从增速来看，2026年第一季度，新经济上市公司员工总数同比增长4%，旧经济则为-0.7%。（注：普查数据中，对于信息业、租赁与商务服务业、地产、建筑，统计范畴为法人企业+个体户，对于装备制造业、原材料制造业，统计范畴为法人企业）。
第五，政策维度看，产业规划、竞争治理、金融配置三个层面均在向新经济方向切换。具体看：1）五年规划产业目标：产业重心向新兴制造重构。“十二五”、“十三五”规划纲要强调服务业增加值占比提升，“十四五”规划纲要不再设置服务业目标，而是首次提出“保持制造业比重基本稳定”目标；规划期间，支柱产业表述从建筑业、房地产，切换至“十五五”时期的集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人六大新兴产业。2）反内卷政策：治理目标聚焦新动能提质。从2016年聚焦煤炭/钢铁/水泥等传统行业去产能，切换为针对光伏/锂电/新能源车等新兴行业的竞争秩序规范，以推动技术创新。3）金融资源配置：全面向新经济倾斜。从直接融资端看，IPO 市场的结构性变化尤为突出，“十四五”期间，新经济IPO金额占比首次突破半数，从“十一五”的17%升至55%，旧经济同期从27%降至12%。与此同时，信贷、再贷款、债券、一级市场等其他金融领域也在发生系统性转变，“十五五”规划纲要对上述金融资源的分配更加聚焦科创。
二、新范式的内核：研究对象的互动关系重构
（一）新旧经济与产业：制造国的时代红利
1、旧范式下，全球经济扩张中，制造强国的受益顺位未必处于第一位置。一方面，在传统化石能源主导的能源体系下，需求扩张可能更直接利好资源国；另一方面，美国增长结构以服务消费为主导，对全球可贸易品需求的拉动相对受限。
1）从贸易结构看，传统化石能源体系下，资源品贸易较全球出口更具上行弹性，使资源强国出口表现通常强于制造国。从商品维度看，过去，油气贸易增速长期领先总体出口，且在全球出口上行期领先幅度趋于扩大。根据联合国贸发组织（UNCTAD）的数据，以五年复合增速刻画中期趋势，2000年-2008年，全球出口增速由4.5%升至16.5%，油气出口增速则由12.7%升至30.7%；2008年-2014年，全球出口增速由16.5%降至8.4%，油气出口增速则由30.7%降至11.9%。从国别维度看，过去，资源强国出口增速同样高于制造国。以中东地区作为能源强国代表，1995—2014年，全球总体出口复合增速为7.1%，中东地区出口复合增速达12.2%，高于制造国出口复合增速的8.7%。
2）从需求结构看，旧范式下美国服务消费主导增长，经济偏强未必同步带动全球贸易走强。例如，2011Q3-2012Q4，美国ISM服务业PMI季均值由53.6升至55.1，美国实际GDP同比增速由0.9%升至1.55%，但全球货物贸易量同比增速由5.0%大幅降至0.7%。2022Q4-2023Q3，美国ISM服务业PMI季均值维持在53.2附近，持续处于扩张区间，美国实际GDP同比增速由1.3%升至3.2%，但全球货物贸易量同比增速则由-0.1%降至-1.9%。
2、新范式下，制造强国有望迎来能源与产业链体系重构下的超级红利。一方面，能源体系重构将拓宽能源贸易的受益链条，使能源需求从传统资源品延伸至更多新能源设备及相关制造品，制造强国有望从中受益；另一方面，美国积极推进再工业化与供应链重构，有望推动中间品和资本品需求扩张，强化对制造强国的外需拉动。
1）能源方面，在全球能源转型背景下，传统油气能源在全球贸易中的比重趋于回落，而新能源相关制成品的重要性持续提升。2014年-2024年，传统油气能源占全球出口的比例由15.6%降至11.2%，其间低点为2020年的7.8%；同期，与新能源相关的低碳技术产品出口占比则由4.1%升至5%。相比传统资源品，新能源产品更多体现为设备、零部件和相关制造品，对制造国具有更强拉动。2024年，制造国在全球低碳技术产品出口中的占比高达49.9%，显示能源体系重构正将更多全球需求转化为制造强国的出口机会。
2）产业链体系重构将通过美国资本开支扩张和全球生产链条传导，带动资本品与中间品需求增长。从美国自身看，大国博弈、逆全球化和供应链安全诉求下，美国持续推进制造业回流、科技投入和供应链冗余建设，带动其投资需求和资本品进口需求上升。疫情之后私人部门固定资产投资占比稳步提高，2020-2025年，美国实际GDP中私人部门固定资产投资占比由17.9%升至18.4%，2026Q1进一步升至18.5%；同期，美国非消费品（中间品+资本品+其他未分类产品）进口占比由70.7%升至77.7%。从全球范围看，美国需求结构变化也在推动全球贸易结构调整。增速层面，2015-2019年，全球中间品和资本品出口复合增速为-0.6%，2020-2024年升至4.7%。占比层面，2020-2024年，全球中间品和资本品出口占比由77.0%升至78.1%。
（二）新旧经济与金融：银行业的角色转变
1、在过去旧范式下，银行业是旧经济（地产）的核心赋能方与受益方。在经济下行期，政策调控下商业银行房贷利率开始下行，其目的是刺激居民的按揭需求，进而带动商品房销售改善，此时房贷利率的下行幅度预示宏观政策的调节力度；在经济上行期，由于房地产投资周期较长、资金需求大，对信贷融资高度依赖，地产链条修复也会带动银行资产端扩张，尤其体现为企业中长期贷款改善。因此，企业中长期贷款的修复幅度，曾经是观察宏观经济复苏进度的重要指标。
2、但在新范式下，经济修复对银行资产端的拉动或已明显弱化。在经济下行期，房贷利率的下行无法刺激居民的按揭需求，个人住房贷款规模持续回落，房贷利率已不足以单独表征宏观政策传导强度；在经济上行期，参照央行在《直接融资发展与货币政策框架转型》一文的表述，与传统旧经济更依赖信贷融资相比，高科技创新型企业等新动能与直接融资更加适配，因此，贷款增速和企业中长期贷款改善，未必仍能有效代表宏观经济修复斜率。在当下经济修复与贷款增长相对脱节的宏观背景下，我们认为存款端结构变化可能比贷款端更能反映经济周期的真实变化。结合我们前期的存款三部门框架来看，企业居民存款剪刀差是比贷款数据更好的预测后续经济变化的指标。
（三）新旧经济与财政：财税制度的新组合
1、旧范式，旧要素组合——劳动+土地
过去旧范式下，经济发展的要素核心是土地与劳动。政府从土地获利，居民通过劳动获得收入。对劳动就业的门槛较低，容易通过财政金融手段吸纳就业，因而民生政策更多体现在普惠性帮扶，如增加以工代赈规模、增加基建项目等。具体而言：
1）政府从土地获利，体现在地产相关收入占广义财政收入比重长期较高（2020年达到高点36.8%），但2021年以来快速下滑（2025年仅21.6%，2015年以来新低）。
2）居民通过劳动获得收入，体现在城镇就业人数、农民工就业人数持续上行，居民收入结构中较为依赖工资性收入。
3）政府对居民的帮助，更多通过稳定就业的方式来实现。包括地产的调控、基建的投资、增加以工代赈以带动建筑业就业、增加出口退税带动传统制造业就业。例如，2025年，我国贸易顺差破万亿美元，同时出口退税破2万亿元、相当于税收收入总额的12.1%，占比创历史新高。
2、新范式，新要素组合——资本+技术
新范式下，经济发展的要素核心是资本与技术。政府从资本获利，居民通过技术获得收入。由于产业结构中新经济占比持续增加，新经济对技术要求高，对居民的就业门槛大幅增加，难以通过扶持新经济的方式实现普惠性的就业增加，因而，需要通过完善税收制度（如增加对资本所得税的征收）、完善收入分配制度（增加对失业人员、困难人员、老年人员等无法依赖技术获得收入的人群的补助）的方式将经济发展成果惠及更多居民。
具体而言：
1）政府通过土地获利的能力下降，需要转向通过资本获利——从国外经验看，各国对资本征税力度（资本利得/企业所得/遗产等，不含交易环节的消费税与增值税）明显大于我国（注：我国当前没有遗产税、也没有名义上独立的资本利得税、但对转让住房、非上市公司股权、限售股等个人资本利得征税，对应个人所得税应税项目为“财产转让所得”）。关于新的税收方向，下文作详细的讨论。
2）居民通过技术获得收入。以上市公司为例，体现在中游制造就业人数保持较高增长，而地产建筑、上游、下游就业人数增速较低。详见报告《【华创宏观】解码中游财报：积极的变化在增多——战略看多中游制造系列九》。
3）政府对居民的帮助，或需要增加转移支付，使新要素组合（资本+技术）持续惠及被技术门槛“筛选”掉的人群（这部分人群原本可以通过在建筑业、传统制造业等行业就业获得稳定收入），从而完成新旧范式的切换。从国外经验看，用各国（社保支出+个人所得税+企业所得税）/GDP衡量各国二次分配的力度，明显大于我国。
附录：本部分对新的税制框架作探讨。
从征税对象（对谁征）、征税环节（在哪个环节征）两个维度看，后续三个领域有望贡献更多财政收入。
1）国内外资本市场，对应资本利得税：一方面，虽然我国没有名义上独立的资本利得税（普通个人投资者在二级市场买卖A股股票不征资本利得税），但个税中有20%为资本市场分项（股息红利所得+限售股转让所得+股权转让所得，详见《牛市的税收效应》），与资本市场活跃度高度相关；另一方面，中国税收居民从境外取得的投资收益，包括财产转让所得和股息、红利所得，需要在中国申报缴纳个人所得税（均适用20%的比例税率），但长期以来征收不严，2025年以来，各地税务部门已开始频繁公布炒港股、美股补税案例。
2）国有资本，对应央国企利润：如前国资委新闻发言人彭华岗所述，“中央企业是国有企业，是全国人民的企业，其发展成果理应全民共享”：3月24日，财政部《关于2026年中央国有资本经营预算的说明》显示，烟草企业、资源型企业等央企税后利润的收取比例较此前提高10%~15%，不排除今年地方国企跟进提高利润上缴比例。对于国有资本，有税后利润才有上缴，后续或体现为央企上市公司现金分红比例的提高。（详见《央企缴利润的三个误解和事实》）。
3）外国消费者，对应出口退税：出口退税长期维持高位，相当于长期补贴外国消费者；而2024年底以来针对光伏、电池等行业的出口退税下调或取消，相当于收回对外国消费者的补贴、“反哺”财政。在我们的“竞争力-返还率”分析框架下，伴随着中游制造竞争力持续增强，如果出口退税政策调整，内生竞争力强、税费返还率高的第一象限行业就具备优先调整的条件，后续所得税税基有望持续扩大。详见《当中游足够强：从“受哺”退税到“反哺”财政——战略看多中游制造系列八》）。
（四）新旧经济与居民：收入财富的新格局
1、在旧经济模式下，一方面房地产增值能够惠及更多人群（下文详述），财富效应或更具普惠性，另一方面，地产建筑链也能够吸纳更多低端劳动力，收入效应也具有普惠性。因此，在旧经济循环下或能够带来更广泛的消费提升。
2、在新经济循环之下，财富效应切换至股权资产增值、普惠性有所降低，同时居民获取收入更依赖人力资本与技术，普惠性或同样不及旧经济。我们详细对比新旧经济循环下，财富效应、收入效应的普惠性。
一是财富效应，我们发现，地产的覆盖人群更广、体量更大、集中度更低：
1）覆盖的人数。地产方面，据央行调查，2019年我国城镇居民家庭住房拥有率为96%。据西南财经大学调查，2019年我国家庭住房拥有率为91.5%。权益类资产方面，据西南财经大学中国家庭金融调查，2019年我国居民的股票持有率（持有该资产的家庭数/总家庭数）为4.4%、基金持有率1.3%。近年来居民对权益市场的参与正在增加，截至2024年末，A股投资者达2.4亿，股票型、混合型基金持有人分别为1.3、2.3亿户，我国居民参与权益市场的人数上限或达6亿（三者相加），占全国14亿人口的43%，这一占比依然远低于房地产市场。
2）体量。我们估算，截至2025年末，居民持有的地产总市值为190万亿，占居民总资产的37%；而居民持有的权益资产（上市企业股权、非上市企业股权、资产管理产品中的权益规模），合计为64万亿，仅占居民总资产的13%。居民持有的地产市值约为权益的3倍。
3）居民中的集中度。对于地产，参照2019年央行调查，实物资产最高10%家庭占全部实物资产47.1%（同口径下，金融资产为58.3%）；对于权益类资产，参照上交所数据，2023年，账户规模前10.6%的散户持股总市值占散户整体的78%，即地产的集中度大幅低于权益。
二是收入效应，新经济的普惠性或不及旧经济。主要是旧经济能够吸纳更多偏低端劳动者，观察两组数据：
1）旧经济吸纳较多低学历、低薪劳动者，观察A股上市公司员工中的学历结构，旧经济的代表房地产行业，专科高中及以下员工占比为71%，而新经济的代表信息传输、软件和信息技术服务业中，专科高中及以下占比仅25.5%。2024年城镇非私营单位中，信息传输、软件和信息技术服务业人均工资为23.9万元，而房地产业人均工资仅为9.2万元。
2）旧经济吸纳较多农民工就业，2025年仍有4156万人从事建筑业，从事新经济农民工人数难以直接观测，不过从现有数据看，从事信息业+商务服务业的农民工人数，不超过4246万人（从事三产的农民工中，剔除批零、交运、住宿餐饮、居民服务）。
三、新范式的推演：慎用宏观运行的历史规律
（一）美国周期新范式：周期主导者的渐变
1、小结1：旧范式下，美国经济周期的主导力量来自居民。体现在，货币政策的目标函数为通胀与就业，更关注居民的体感。财政政策的目标函数为居民收入。企业投资的动力来源是居民消费需求，同时企业通过分红“反哺”居民，为居民提供更多收入。
1）首先，货币政策。美联储的“双重使命”（Dual Mandate），本质上是围绕居民部门展开的，联邦基金利率大致遵循泰勒规则，锚定核心通胀与充分就业。因此，美国货币政策通常是经济周期向上的起点，经济运行的周期特征通常为：就业恶化（居民收入放缓）、通胀下行→货币政策宽松→地产投资复苏（降息领先地产投资复苏1年左右）→居民财富增加→消费支出回升（地产投资领先消费复苏1-2个季度）→企业盈利与就业好转，居民收入改善→经济进入过热期→货币政策加息。
由于房地产市场对利率最为敏感，因此降息后会率先带来地产投资的复苏。而房地产的财富效应更具有普惠性，收入越低的群体，资产结构中的房地产占比越高；且房地产本身也具有拉动居民地产后周期消费的属性；因此地产修复会带来更广泛的居民财富增长与消费改善。
2）其次，财政政策。财政政策的目标关键是为居民收入兜底，呵护居民部门的资产负债表，因为只要美国居民有钱，消费就不至于崩塌。因此政府支出通常呈现明显的逆周期特征。这一特点在几次重大危机中尤为明显，经济衰退期，政府向个人提供的社会福利占财政支出的比重会快速提升，例如2008年金融危机后的税收减免、2020年疫情初期的财政补贴。
3）再次，企业投资与分红。企业投资的动力来源是居民消费需求，同时企业通过分红“反哺”居民，为居民提供更多收入。美国企业投资分析框架中，企业投资周期的特征通常为需求（订单/消费）提升→产能利用率提升→企业盈利预期改善→资本开支提升，就业好转→居民收入改善。历史数据来看，美国核心资本品新增订单领先非住宅投资约1个季度。同时，由于美国的养老体系（如401k）深度嵌入股市（Gallup数据显示约62%的美国人直接或间接持有股票），高收入家庭资产结构中30%以上为股票与共同基金，因此企业盈利改善带来企业分红与股价上涨也能“反哺”居民收入，带来财富效应，进一步增强居民消费。1988年以来，家庭净资产同比增速与居民消费支出高度相关，其中股权资产、房地产资产（扣除抵押贷款）、养老金三者占净资产的比重可达72%。
2、小结2：新范式下，经济周期的主导力量中，企业和政府的权重上升；这两股力量独立于居民需求，更多由AI产业周期与国防/供应链安全驱动，导致部分传统经济领先信号失效。货币政策需要更多服务于产业发展，经济增长不均衡也导致货币政策松紧两难。因此周期运行的特征可能切换为：
1）财政政策方面：大国博弈下，美国对国防军事、供应链安全的需求持续增长，随着《芯片法案》和《通胀削减法案》的推行，财政政策的目标函数似乎正在从“居民收入补贴”转向“重建本土工业基座”，当前，政府的国防、补贴支出加速增长，不考虑2025年Q4的政府停摆，财政支出呈现一定的顺周期属性。而从更长周期来看，历史上美国政府仅有1947-1974年、1994-2001年这两段时间，出现过系统性化解政府债务，而这两段时间的相同触发背景都是全球秩序明确利好美国（1947-1974年二战后新秩序、1994-2001年苏联解体），美国政府可以“放心”地降低国防安全支出，从而带来财政盈余。而当下阶段全球秩序远远无法让美国“放心”，从政治因素而言，美国政府国防安全支出或很难踩住刹车，也难以实现债务率的降低。
2）企业投资方面，AI产业周期带来科技企业相对独立地扩张投资，对居民需求改善的依赖度下降。上文对美国需求结构的拆分可以看到，互联网革命后，美国的企业投资需求往往是新需求（与科技相关）相关制造业订单增长与旧需求（与消费相关）大致同步，或旧需求更强。而近两年则呈现出新需求显著强于旧需求（与消费相关）的转变，即当前企业投资的动力来源更多来自科技产业周期本身，而传统消费需求并非是核心动力。
企业投资驱动力切换的结果，带来了经济结构的分化，新需求对就业的贡献小，因此不具备对居民收入普遍性的改善，反而会加大收入差距。一则，2023年Q3以来，新需求与旧需求的非农就业人口均录得负增长，而1990年代的互联网革命期间，科技相关行业的就业增长显著偏强，这可能反映了当前以AI为代表的新需求尽管投资、利润增长快，但对就业的贡献小，存在AI挤压传统人力劳动的特点。二则，2025年起，新需求相关行业的非农时薪增速与旧需求形成剪刀差，即能够留在AI相关行业中的劳动力正在缩水，但留下的人薪资收入增长更快，最后可能造成收入差距加大的结果。不过，企业股价上涨“反哺”居民的财富效应依然存在，因此AI产业周期带来股价上涨，高收入群体的财富效应扩张，最终带来消费能够保持一定增长但并不强劲。
3）货币政策方面，其原本以居民体感为目标的泰勒规则正面临挑战，通胀长期高于目标水平+就业偏弱的增长前景构成了“滞胀”的经济图景，货币政策难以兼顾居民物价高、就业难的体感。在这一背景下，继任美联储主席沃什主张的货币政策更像在“押注”AI产业的胜利：通过宽松的货币政策呵护AI产业发展，如果产业革命如期落地，生产力的繁荣将带来美国经济实现无通胀增长，从而化解当前的类滞胀环境。
同时，沃什也为其宽松的政策立场找到了理论依据。一则，对于通胀目标的观察指标，更倾向于关注“截尾平均”的通胀指标，该指标相较同期核心PCE同比低1个百分点左右，更接近2%的通胀目标（详见《通胀标尺一换，利率指引大变》）。二则，由于净移民大幅缩减以及劳动参与率的下行，2025年以来美国盈亏平衡的就业增长已明显下降，今年3-4月份美联储和达拉斯联储的相关研究表明，目前美国盈亏平衡的就业增长可能已经接近零。这意味着劳动力对潜在经济增长的贡献也接近于零，经济增长将几乎只能依赖于生产率的提升。这一趋势也恰好契合沃什的货币政策战略理论，即通过降息来进一步促进生产力的繁荣和无通胀增长。
（二）中国周期新范式：周期不对称的调整
1、小结1：旧范式下，中国经济在较长时间内出现了较为明显供需强弱关系不对称问题。即供强需弱时间长，供弱需强时间短。体现在宏观指标上，去库时间长于补库、PPI下行时间长于上行时间的不对称问题。具体而言，从2009年-2025年的三轮PPI周期内，PPI上行时间为86个月，但下行时间达到112个月。从2009年-2025年的六轮库存周期内，补库时间为78个月，去库时间为114个月。
2、小结2：新范式下，我们的判断是供需强弱的不对称问题有望得到缓解。这一判断的分析方法是，寻找过往供需关系不对称的原因，并判断这一原因是否已经得到改变。我们的归因是，这一现象与地方政府热衷于投资有关。从数据上看，2009年之后，多数年份高达20多个省设定固投目标，最多一年达到29个，且城投融资急剧增长。从动力源上看，投资增加有助于进一步带来税收与经济增长。我们的判断是，这一原因已经得到较大的改变，在化债、反内卷（规范地方招商引资）、正确政绩观的三重约束下，2026年设定固定资产投资目标的省份下降至18个，城投债净融资2024年开始持续为负。
（三）中外互动新范式：供需关系的再平衡
1、小结1：旧范式下，两大原因导致中国企业盈利能力较弱，在全球贸易体系中获得的生产者剩余价值较小。首先，地方政府的过度招商引资加剧了企业竞争压力，企业部门处于类似完全竞争的状态。参见图中分析，微观经济学的理论表明，完全竞争市场的生产者剩余要低于垄断市场。从数据上看，中国PPI定基指数持续跑输欧美，中国制造业毛利率低于欧美。其次，中国出口主要服务于欧美企业，由欧美企业将产品卖至全球居民。这导致了欧美企业溢价能力极强（其需求极度分散），从数据上看，典型案例是耐克毛利率高于中国纺织制造业20个百分点以上，苹果毛利率也高于中国消费电子企业20个百分点左右。
2、小结2：新范式下，两大原因有望带来中国企业更强的盈利能力，在全球贸易中获得更多的生产者剩余。一是国内持续推进的反内卷，有望抑制过度竞争，从制度上改变中国过往的供需关系不对称问题。二是中国的出口有了更多变化，可以直接通过中国企业卖给全球消费者，也可以出口资本品以形成海外供给。从数据上看，新能源领域的特斯拉与锂电池链的毛利率差距较小（中国品牌电动车出口增速较高）；船舶领域的航运巨头与中国船舶制造业的毛利率差距较小。
四、新范式的影响：大类资产的宏观函数重构
（一）资配：股债不对称周期的转变
1、小结1：旧范式下，股债均有一定的不对称现象。即，对于股，上行时间偏短，我们比较全球主要经济体，2009年-2025年，中国沪深300上行时间为109个月，主要经济体中最低。美国为137个月，日本为123个月，德国为122个月。对于债，利率下行时间偏长，2009-2025年，主要经济体中，十年国债利率下行时间为111个月，处于偏高水平。同时，上行时间为93个月，即，在多数时间内十年利率处于下行通道。
2、小结2：新范式下，股债不对称周期或均会有所改变。股债共同的定价因子是物价，而物价是供需的结果。参考上文分析，我们判断供需关系的不对称问题有望有所改变，因而，传导至股债层面，或将是股票的上行时间会更长，债券利率的下行时间会缩短。
（二）权益：战略看多中国中游制造
中期维度上，我们强烈看好中国中游制造。在前期系列报告的基础上，我们结合本文重点强调四个逻辑。
第一，参见章节2.1的分析，全球能源、美国需求、中国供给的三大重构的交汇点是中国中游制造。其将获得国内的政策支持、海外的能源投入需求增加、美国的中间品与资本品投入需求增加等多重利好。
第二，参见章节3.2的分析，旧范式下，中国供需关系呈现的是多数时候供强需弱，企业生产者剩余较小。新范式下，这一现象将有所改变。这意味着，后续中国中游的盈利能力将会有所抬升。
第三，参考历史经验，中国中游的份额在高油价、全球秩序不确定的背景下，份额提升概率较高。包括美国二战时期的出口份额上升（全球军事冲突加剧）、日本70年代的中游出口份额上升（高油价）、中国过去20年高油价年份中游出口份额均有所上行。
第四，中国中游的市值份额可能存在一定的低估。我们选择境外240家大市值中游上市公司以及内地市值超过30亿美元的大市值中游上市公司作对比，内地中游的市值份额在13.5%，显著低于出口份额、增加值份额。
（三）黄金：三重看多逻辑均未改变
我们自2023年底便确立了“十年战略看多黄金”的观点，近期黄金出现一定的调整，我们认为支撑黄金看多的三大底层逻辑不仅没有被削弱，反而一定程度上得到了强化。详见《为何短期抛盘难撼金价中枢？——维持对黄金中期战略看多》。
逻辑一：模糊世界中的对冲。从大类资产配置的角度来看，黄金是目前真正站在“中立位”的资产。它既与以美国为代表的全球发达国家的金融类资产保持极低的相关性；同时，又与以中国为代表的实体制造类资产的相关系数极低。这种罕见的双重低相关性，使其具备了显著的组合优化功能，能够有效地拓宽并优化投资组合的风险收益前沿。
逻辑二：全球秩序重构下，去美元化进程的催化剂。旧有的全球秩序正在加速崩塌，并呈现出愈发动荡且不可预测的特征。全球资金对真正具有终极避险属性的资产需求急剧膨胀，非美体系加速去美元化、增持黄金的战略诉求料将愈发强烈。首先，全球央行对美元储备前景的预期正在发生实质性扭转。尽管美元目前仍是全球主要储备货币，但世界黄金协会的央行调查揭示了去美元化的趋势成为全球央行的广泛共识：高达73%的受访央行预计在未来5年内，美元的储备占比将进一步降低。其次，微观交易结构与机构资金的真实配置，也印证了美元信用的收缩。2026年3月的美银全球基金经理调查显示，低配美元的投资者比例为24%。
逻辑三：帝国拐点的激进：历史周期率下的冒险主义。从历史周期率来看，当处于核心秩序的霸权国家面临权力的“拐点”时，为了维护其权力峰值、延缓衰退周期的到来，帝国往往会采取激进的现实主义，甚至走向“冒险主义”与投机主义。典型的如近期的委内瑞拉、伊朗事件。当帝国深陷“冒险主义”泥潭，必然伴随着长周期、高粘性的军备扩张与对外援助开支。这种“地缘高企—赤字深化—债务无序堆积”的恶性循环，将从根本上加速美元主权信用的出清，成为长线支撑黄金价值重估的底层逻辑。回顾历史数据，地缘风险威胁指数（GPRHT）的高波峰往往精准驱动美国中央政府支出占比脉冲式飙升，并高度传导至政府债务的无序扩张。典型案例如下：
1）两次世界大战的极限透支：1914-1919年一战期间，GPRHT（5年均线）从65飙升至158的历史极值，直接导致美国中央政府支出占GDP比重从2.1%暴涨至24.2%，政府债务率由7.6%跳升至32.6%；二战期间（1939-1946）持续在130-155高位的地缘风险，更是将美国支出占比推高至36.9%，债务率突破100%大关（1946年达110.7%）。
2）反恐战争的慢性失血：2001年“9·11”及随后的中东军事干预期间，GPRHT中枢从66迅速抬升至2004年的94。这导致美国广义财政由2000年的盈余状态（+0.3%）迅速下跌（2003年赤字率达-6.5%），美国债务率也终结了克林顿时代的下行趋势，重新开启长周期攀升。
3）当前大国博弈的刚性共振：随着2022年俄乌及后续中东冲突接连爆发，GPRHT中枢再度快速攀升（由2021年的98升至2025年的129）。在大国博弈的背景下，巨额的对外军械援助、军工供应链重构以及“泛安全化”主导的产业补贴，形成了庞大且刚性的“战备溢价”。这股地缘逆风直接打断了美国财政的疫后修复进程，导致近年赤字率无法有效收敛，被迫维系在-7.9%左右的高位，中央政府债务率也处于105%以上的极高水平。
（四）汇率：中期维度或有升值潜力
中期维度看，人民币或具升值潜力。估值层面，份额提升有助于提升人民币指数的中枢。经常账户层面，制造红利与出口优势有望扩大贸易顺差，增强结汇流支撑。金融账户层面，外资对中国权益资产的参与度仍有较大提升空间。具体而言：
第一，估值层面，人民币一篮子汇率与出口份额高度相关，中期看，中国出口份额或具备稳中略升的韧性，有望支撑人民币汇率指数。一方面，中国制造业竞争力持续增强。联合国工发组织CIP指数显示，1990年以来我国与全球第一名的差距不断缩小，2023年已升至全球第二，与第一名德国差距仅0.04。另一方面，中国企业出海仍有较大空间，或可通过供应链带动我国出口份额。2024年中国OFDI占全球存量比重仅7.2%，低于美国的22.4%和发达经济体（不含美国）的55%。历史经验显示，制造强国出海扩张通常伴随出口份额提升，1980-1993年美德日合计OFDI份额由50.7%升至57.3%，同期出口份额由27%升至31.8%。
第二，经常账户层面，出口景气和贸易顺差扩张有望为人民币结汇盘提供基本面支撑。经常项目结售汇顺差≈贸易顺差×净结汇率。其中，贸易顺差主要受出口景气影响，净结汇率则更多受国内经济周期和企业结售汇意愿影响，通常会随制造业PMI出现周期波动。中期维度看，得益于全球能源与产业链重构带来的制造业时代红利，以及中国出口份额的韧性支撑，贸易顺差有望进一步扩大。这意味着，即使结汇率维持低位，人民币结汇流仍有望扩大。例如，2025年3月-6月，净结汇率平均约为-17%，处于2014年1月以来43%分位；但同期经常项目结售汇顺差由94亿美元升至233亿美元，后者处于2014年1月以来85.6%的偏高分位。
第三，金融账户层面，相比中国股票市场的全球体量，外资对中国权益资产的参与度仍有较大提升空间。2024年，中国股票市值占全球股票市值的比例为8.1%，已高于马来西亚、泰国、印尼等新兴市场，也高于日本、澳大利亚等发达市场。但从国际投资头寸视角看，非居民持有的权益类投资头寸占中国股票市值的比例仅为12.0%，低于马来西亚的14.0%、泰国的16.1%，日本的33.4%和澳大利亚的34.6%。这表明，境外投资者对中国权益资产的持有比例尚未充分匹配其市场体量。
（五）美元：长期透支难掩中期韧性
长期维度看，美元正走在透支信用的道路上，但信用透支与国际货币地位弱化并非一蹴而就，需要审慎看待市场关于美元趋势走弱的主流预期，美元在中期维度上或仍具备一定韧性。具体而言：
首先，当下市场两个担忧或尚早。
1）从国际货币市场看，当前市场主流并未真正交易“去美元化”。所谓“去美元化”，应体现为各国主动减持美元资产，削弱美元在储备、计价和结算中的作用。但从全球储备资产配置看，美元占比下降并非美元资产遭遇系统性抛售，而主要反映储备多元化，例如央行加大购金等。实际上，各国并未真正远离美元计价的安全资产。数据显示，2025年外资累计净购入美债4163亿美元，虽同比回落约15%，但仍显著高于疫情前水平（2015~2019年期间，单年净购入峰值约2500~2600亿美元）；2026年1-2月外资累计净购入美债388亿美元，同样高于疫情前同期均值（305亿美元）。
2）从美债信用看，目前美债或尚不构成“超发”问题。其一，以全球债券+股票市场规模作为全球金融市场规模的代理指标，会发现美债增速与全球金融市场增长基本匹配。美债占全球主要经济体政府债+股票市场规模的比例，以及美债占全球主要经济体债券+股票市场规模的比例，近十余年来均保持相对稳定。其二，退一步讲，即便仅观察美国权益资产（全球资金配置风险资产的核心代表）与美债的相对比例，当前水平也远未达到历史峰值的风险区间，甚至自2013年开始震荡下滑。
其次，中期美元两个支撑或仍存。
1）从经济基本面角度，美国相对经济增长优势或仍存。未来一年美国名义GDP增速或仍优于欧日，且上半年相对优势有望扩大，这意味着，虽然我们认可长期视角下“去美元化”叙事的意义，但从当前基本面来看，或难言美元指数立即开启持续下行的大周期。
2）从政治意愿看，未来1-2年美国或竭力避免美元信用崩溃。当下美元虽走在透支长期信用的路途中，但短期内反而可能出现美国竭力维护美元信用的局面。比如，特朗普对“去美元化”态度强硬，曾威胁对拒绝使用美元的国家征收100%关税，显示美国仍可能借助政治与贸易手段捍卫美元体系。这意味着，美元走势绝非全球无摩擦假设下单纯的经济或收益率对比，现实政治因素将比以往更为复杂，美元趋势性大幅下行的空间或因此受到压缩。
最后，从超长期维度看，美元是否进入趋势性下行周期，仍需美国与非美经济体相对国力变化的进一步确认。大国竞争的长期基础在于科技实力，汇率的长期趋势也取决于技术优势的相对变化。历史上，美元指数两轮持续5年以上的趋势性上涨，分别发生在1980-1985年和1995-2001年，均对应美国全要素生产率趋势上行，以及美国相对主要非美经济体的生产率优势扩大。由此看，若要确认美元进入5-10年的持续下行周期，或需看到技术趋势相对格局出现转折，即美国技术趋势走弱、非美经济体相对美国的技术优势趋于增强。
五、展望下半年：主要资产走势讨论
（一）资配：权益强于债券
对于下半年的资产配置而言，关注4个宏微观因素。整体判断，权益依然处于顺风期，股债之间股的配置价值更高。
1、首先，股债比价角度。以夏普比率差衡量股债配置价值差异，以债股收益差衡量两者估值差异。两者若出现背离，则可能有一方相对于其配置价值估值太高或太低。我们发现，历史经验来看，股债夏普比率差与债股收益差走势趋同。截至2026年5月8日，股债夏普比率差为3.82，超过2025年9月中旬2.43的高点，处于历史相对高位（十年98.0%分位数），凸显出股票相对于债券的配置性价比。但债股收益差为0.11%，处于历史低位（十年21.1%分位数），表明债相对于股依然偏贵。因而，我们认为，当前股相对于债依然有更高的配置价值。
2、其次，企业盈利角度。在供需矛盾改善，以及输入性因素影响下，PPI今年以来持续上行，考虑到当前大宗价格上涨的时点为PPI初步回升之时，各环节有一定的传导能力。预计对整个工业而言，利润率将处于回升态势。这有利于权益资产盈利增速的回升，对债券而言构成一定的利空。
3、再次，波动率层面。股的下行波动率相比去年有所回升，但依然处于历史低位。从4月政治局会议内容来看，强调“稳定和增强资本市场信心”，预计股依然有政策给予的下行保护。对于债，尽管当前波动率同样较低，但若央行关注的内容（如经济、金融风险等）均出现改善，债的波动率或有较大的上行风险。
4、再次，流动性层面，今年以来非银存款继续保持高增长，有助于权益市场保持高成交额。同时居民新增存款与新增M2依然趋于下行，股市的估值下行压力尚不大。
（二）权益：中游强于消费
1、对于权益，在整体看好的情况下，结构上我们继续看多中游制造。对于消费(下游)，我们判断有绝对收益的可能，相对收益的概率尚不高。结构上的观点基于需求与供需层面的景气分化。若后续出现变化，如中游供需的增速差转负，或中游的供需增速差不再是最好的板块，我们认为可能需要调整这一判断。
我们基于传统三驾马车需求视角进行修正，将供需颗粒度打碎重组，建立基于上中下游的中观观测框架，该框架与历史胜负手的中观转换高度吻合，2005-2015年的上游材料（地产产业链、基建产业链）是周期轮动的关键胜负手；2016-2021年的下游消费是胜负手；2025年到未来一定阶段内，中游制造是最值得重视的胜负手。
1）需求层面，当前依然是中游强于上游与下游。此处，中游若剔除电子相关的需求，同样好于上游与下游。截止至3月，上游需求、中游需求、中游需求（除电子）、下游需求增速分别为-7.1%、8.9%、7.1%、3.1%。2）供需矛盾层面，中游当前最好。即使在供需两端剔除电子的影响，并不改变这一结论。
2、对于中游制造，落地到投资层面，我们推荐围绕着四大逻辑展开。1）供给稀缺性上升。2）海外能源、AI、国防等安全需求爆发；3）供需格局改善；4）产业进步。我们构建中国中游100指数，详见前期报告《中国中游：选股思辨》。
3、对于宽基指数，考虑到创业板结构上偏向中游（利润、市值中中游占比较高），可以看作中游的风向标。
（三）债券：中性偏谨慎
1、首先，在经济修复的背景下，央行货币政策的态度是影响债券市场最为重要的因素。如果央行维持较宽松的货币政策，那么此时即便经济预期改善，债券市场仍可受益于货币宽松有做多的机会；但如果央行的货币政策转向，那么此时短期的资金压力叠加长期的收益率与其改善，那么债券资产将相对逆风。
2、影响央行货币政策的因素是什么呢？我们提示，在新经济范式下，银行体系从过去顺周期受益部门，逐步转向对经济修复弹性相对较弱的部门，这可能使央行政策目标函数出现边际变化。其根本原因在于，作为宏观调控“双支柱”的货币政策目标与宏观审慎目标，在旧经济范式下顺周期属性更强，但在新经济范式下可能阶段性错位。
1）在宏观审慎框架下，MPA是评估金融机构行为和防范系统性风险的重要机制之一。而在MPA考核框架中，广义信贷是影响多项考核维度的关键变量。广义信贷包含贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项，表外理财等诸多因素。广义信贷的增速和结构变化，会通过资本、流动性、资产质量和信贷政策执行等渠道影响MPA评估。首先，广义信贷增速越快，宏观审慎资本充足率要求越容易提高；其次，广义信贷的资产结构不同，对应风险权重、资本占用和政策投向也不同，因此会影响资本充足率和信贷政策执行情况；第三，广义信贷扩张会派生存款，并增加准备金、支付清算和流动性管理压力，从而影响LCR、NSFR、同业融入等流动性指标；第四，如果广义信贷扩张过快，中长期可能通过客户准入放松、行业集中、风险定价不足等渠道，滞后反映为不良率和拨备压力上升。
2）那么影响广义信贷的因素是什么呢？我们认为净息差是影响广义信贷扩张可持续性的关键经营变量，其影响途径主要有以下几点，首先，净息差影响商业银行净利润和内生资本补充能力，根据央行公布，2018年至2022年，六大国有银行的累计净利润中，约2/3用于留存补充自身核心一级资本，因此净息差回落会削弱银行通过利润留存补充资本的能力，进而通过资本充足率约束信贷扩张空间；其次，净息差会影响商业银行的定价能力，较低的净息差导致贷款利率的下行空间相对有限，进而制约广义信贷的有效需求；第三，净息差会影响商业银行的风险吸收能力，较低的净息差会压缩拨备、核销和利润缓冲，这可能增加其未来应对风险的压力。
3、而新旧经济结构切换，影响了经济增长与净息差之间的传导关系。在以地产为核心的旧范式经济下，经济增长可以有效地推动商业银行净息差的改善。其背后原因在于，地产可以有效的刺激居民和企业的借贷意愿，银行资产端能够从低收益流动性资产转向更高收益的信贷资产；同时，地产交易加速负债端资金加速活化，缓解银行负债成本压力，银行体系净息差自然改善。但在新经济范式下，经济增长对净息差的改善则明显弱化。其背后原因在于，新经济部门更依赖利润内生积累和直接融资，银行体系很难直接受益于新经济增长。特别是，银行体系仍需消化旧经济下行带来的存量资产质量、房贷重定价等压力，这导致净息差修复空间进一步受限。
因此，在新旧范式切换过程中，经济增长对银行净息差的拉动减弱，进而削弱了广义信贷扩张的可持续性。这或许对货币政策形成掣肘，导致在经济修复期间，货币政策的反向调整变得更加慎重。
4、综上，对于债券市场，我们在基本面修复情境下仍保持相对谨慎，不过，本轮周期的特殊之处在于，央行仍需兼顾金融体系稳健运行和银行资本约束，货币政策调整可能略滞后于经济与物价回暖。短周期内，债券市场趋势或仍高度取决于货币政策边际变化。
（四）汇率：或温和升值
展望下半年，在出口景气与政策呵护共同支撑下，人民币汇率或稳中有升。
1、出口方面，我国出口或受到外需韧性与竞争优势的双重支撑。一方面，外需整体仍具韧性。总量上，OECD综合领先指标显示，截至9月我国出口增速或延续上行趋势；结构上，AI产业链高景气也有望继续拉动电子链出口，成为出口增量的重要来源。另一方面，我国供应链体系完备、稳定性较强，且制造业对油气进口依赖度相对低于其他主要制造国。在地缘冲突推升能源价格、扰动全球生产成本的背景下，中国出口份额或仍有望稳中有升。
2、政策方面，汇率政策持续呵护市场预期，人民币波动幅度或相对可控。在美以伊冲突升级、人民币阶段性承压时，逆周期因子影子变量阶段性发挥作用，例如3月9日逆周期因子影子变量为-122bp，显示政策适度缓和贬值压力；而随着局势边际缓和、市场对冲突情绪钝化，逆周期因子影子又转向抑制单边升值速率，4月8日以来影子变量日均约350bp。整体看，汇率政策以平滑双向波动、稳定市场预期为主。因此，政策呵护有助于平抑人民币单边过快波动，而出口景气则为汇率提供基本面支撑，下半年人民币或呈现稳中温和升值特征。
六、展望下半年：主要不确定性讨论
（一）地缘冲突：油价的不确定
目前，中东地缘冲突引发的油价大幅波动仍是宏观面临的主要不确定性。对于后续油价走势的分析，重点关注三个基本事实和三个不确定性。
事实一：相比2月份，4月份海湾五国原油产量下降约940万桶/日，占今年1-2月份全球产量的约8.8%；不过绝大多数是被迫关停，而不是物理损坏。但关停时间越久，复产时间越慢。中东冲突导致的产量下降主要影响海湾国家，包括沙特（309万桶/日）、伊拉克（275万桶/日）、科威特（175万桶/日）、阿联酋（146万桶/日）、伊朗（36万桶/日）。产量损失的核心是出口受阻、储罐满载导致的被迫关停，物理破坏的上游油田产量极少。据高盛统计，只有30万桶/日的沙特产能被物理破坏。
事实二：目前霍尔木兹海峡通航仍接近封闭，但受管道运输和罐储消化影响，海湾国家原油产量降幅只有通航量制约的约50%。霍尔木兹海峡正常的原油流量约18-20百万桶/日，而目前通航量只有正常时期的10%左右或更低（不同机构估算存在差异）。但在管道替代（沙特东西管道满负荷700万桶/日，净出口约500万桶/日；阿联酋Fujairah管道约 150-200万桶/日）和罐储消化影响下，940万桶/日的产量降幅只有通航制约的50%左右。
事实三：全球可观测原油库存下降的两个关键时点，6月和9月。根据IEA统计，截至4月份，全球可观测原油库存约79亿桶。假设维持4月份的供需缺口，6月底约降至75亿桶，9月底约降至67亿桶。大摩认为，前者大约是全球库存运营的压力位，后者约是运营的最低水位（需注意，IEA或者EIA并未有关于最低运营库存的定量阈值）。2021年以来的最低库存水平约76亿桶。
不确定性之一：霍尔木兹海峡的通航进度。逻辑上，考虑到管道替代，只要霍尔木兹海峡原油流量恢复至正常水平的60%-70%，原油供给基本就能恢复至冲突前的水平。据IEA和EIA最新5月月报预计，基于从6月逐步恢复通航的假设，到今年四季度原油供给将再度过剩，过剩幅度约150~200万桶/日。
不确定之二：全球原油库存回补的进度。霍尔木兹海峡封闭期间，全球原油库存快速消耗。若原油库存回补，将延长供需缺口弥合所需的时间，进而放缓冲突结束之后油价下行的斜率。
不确定性之三：保份额逻辑下的OPEC增产。冲突结束后OPEC有可能利用闲置产能加快产量修复来保份额，背后有两个线索：其一，延续冲突前的保份额逻辑。从2025年4月开始逐步取消自愿减产或已意味着OPEC从保价转向保份额。截至2025年底，OPEC原油产量份额已降约32%的历史低位。其二，阿联酋已率先行动，以希望最大化产能并追求独立能源战略的理由，从今年5月份开始退出OPEC。在冲突前，彭博估计OPEC仍保有约400万桶/日的闲置产能，主要集中在沙特（157万桶/日）、阿联酋（105万桶/日）。
（二）全球经济：寻迹油价冲击
从理论层面来看，学术界有大量高油价对经济影响的研究文献，普遍的研究结论包括：
1、油价上涨的不同类型、不同涨幅都会对经济产生不同的影响。
Hamilton(2003)发现：（1）当油价超过了过去一年（或三年）的最高水平时，这种上涨会对经济产生实质性的负面冲击；（2）如果油价只是在低位震荡，或者只是收复了之前的跌幅，它对经济的打击并不大。
Kilian (2009)将原油价格的影响因素拆解为三种互不相关的结构性冲击：①原油供给冲击，反映原油物理供给的中断，②原油需求冲击，反映全球商业周期向上，③预防性需求冲击，反映原油供给不确定带来的避险式库存需求变动。其研究结论认为：①历史上原油价格的大幅波动，核心驱动通常来自原油需求冲击；②原油供给冲击会导致美国实际GDP短期下降，对CPI无显著推升作用；原油需求冲击呈现“先刺激经济、后抑制经济”的非对称效应；但预防性需求则会引发“滞胀”效应。
2、油价主要会通过企业成本渠道、居民消费渠道等路径影响经济。①企业成本渠道方面，油价对企业成本的影响取决于企业自身特点，具体来说：议价能力越强的企业，油价成本向下游转嫁的能力越强。欧洲企业在遭受油价冲击后，资本支出和研发投入会显著下降，反之美国企业对此的反应并不显著。能源密集型、中小企业受原油价格上涨的影响
更大（Rotemberg and Woodford,1996，Anaya Longaric et al. ,2024）。另外，尽管美国原油进口依赖度下降，但Cakir Melek(2018) 的研究认为高油价导致企业成本的上升是即时的，但原油行业的扩产投资是滞后的，因此成本冲击在短期内仍占主导。
②居民消费渠道方面，首先，Edelstein & Kilian(2009)的研究发现，油价上涨对居民消费的影响可以细分为四个机制：一是可支配收入效应，即油价上涨直接增加了居民在汽油上的刚性支出、减少了非能源类商品的购买力。二是不确定性效应，即波动的能源价格可能引发未来物价的不确定性，从而导致消费者推迟汽车等耐用品的购买。三是预防性储蓄效应，即当油价上涨增加消费者对未来失业或收入损失的担忧时，消费者会增加预防性储蓄并减少消费。四是耐用品消费的结构变化，即汽车与能源是互补品，油价上涨会显著增加其运行成本，导致消费者推迟或放弃购买。其次，不同收入阶层的消费者受到油价的冲击也不同。Hamilton(2009)研究认为，低收入家庭由于能源支出占收入的比重高、且缺乏金融缓冲，其消费受到油价上涨的“挤压”最为剧烈。
3、当前的油价上涨对经济的冲击或将远小于1970年代（Kilian,2009；Blanchard & Gali,2008)。主要的原因在于：第一，石油在生产和消费中份额的下降。20世纪70年代，石油在美国生产投入中的份额约为1.5%，在消费支出中的份额为2.3%，而21世纪以来，石油在生产中的份额降至1.2%，在消费中的份额降至1.7%，因此原油价格上涨对经济的冲击幅度弱化。第二，美联储等央行通过建立通胀目标制的公信力，成功锚定了通胀预期，防止了“工资-物价螺旋上涨”的出现。第三，实际工资刚性是油价冲击转化为滞胀的关键机制，70年代石油冲击发生后，居民为了维持相同的消费能力，其心理预期的劳动最低报酬出现大幅上升，进而倒逼企业不断涨薪，而无法根据经济下行压力而调低工资，实际工资无法快速向下调整是导致70年代高失业的关键；而80年代后，实际工资刚性的困境大幅缓和。
4、油价对通胀的影响同样需要区分油价上涨的不同类型。①Kilian & X Zhou(2020)
、Kilian & Zhou (2023)研究发现，汽油价格上涨会立即但短暂提高美国的CPI增速，但对核心CPI影响非常微弱；同时汽油价格上涨会短期提高1年期家庭通胀预期，但对5年期通胀预期影响很小且不显著。②Aastveit et al.(2023)研究发现，总需求冲击是持续显著推高通胀的关键因素。而原油供给冲击虽然初始会推升通胀，但通常在一个季度内就会恢复至零点。
从数据测算来看，参考Hamilton(2003)的方法，当前的原油涨幅对经济的影响或也有限。以当年前三个完整年度的油价最高值作为基准阈值，划分为四个溢价区间（0%-20%、20%-40%、40%-60%、60%以上），1987年以来的经验复盘显示，油价达到阈值溢价40%后，对经济的冲击大幅提升，GDP同比增速将接近零，PCE同比突破3%；而油价超过阈值溢价60%后（对应海湾战争），则经济陷入实质性衰退、PCE同比突破4%，居民消费支出同比降至1%。2026年3月以来油价均值约100美元/桶，目前大致对应0%-20%的溢价区间，从历史经验来看，这一油价涨幅对经济的负面冲击并不大。
（三）美国货币：三大影响变量
今年后期来看，美联储货币政策可能存在三个不确定性因素：
第一，油价变化是否引发中长期通胀预期的上行，这是最核心也是后续最需要跟踪的影响因素。目前来看，2月底以来美国中长期通胀预期依然基本稳定。若高油价导致中长期通胀预期明显上行、脱锚风险上升，即便存在短期就业下行代价，政策也需保持鹰派立场。从历史经验来看，除2021年之外，每一轮中长期通胀预期快速上行或处于高位，均伴随着美联储的加息周期。若中长期通胀预期保持基本平稳，油价越高、持续时间越长，对美国居民生活成本和消费、就业的冲击可能越大；此外若油价不持续上升，伴随关税影响消退，二季度大概率也是今年美国通胀的高点。在此情况下，今年仍有降息窗口。
其二，通胀衡量指标的“更换”。沃什能否以及何时让多数联储官员接受新指标，目前尚不确定。沃什认为目前判断通胀的指标并不完美，更倾向于关注“截尾平均”PCE通胀率。若更改通胀衡量指标（不一定是正式更改，只需让更多官员接受，正如PCE通胀率才是美联储官方文本采纳的衡量目标，但核心PCE通胀率却更受青睐），基于2020年以来更受关注的平衡方法规则（shortfalls），相比于核心PCE通胀率指引的政策利率，截尾平均PCE通胀率的指引要低1个百分点。（参见《通胀标尺一换，利率指引大变》）
其三，鲍威尔卸任理事的时点会影响今年新FOMC立场转鸽的时点。截至5月15日，Kalshi博彩市场预期鲍威尔在今年10月和12月之前卸任理事的概率分别约38%、47%。目前FOMC是4个鹰派+5个中性+3个鸽派，沃什上任后、鲍威尔卸任理事之前，立场倾向基本无变化。若鲍威尔卸任且由米兰接替，新FOMC则是4个鹰派+4个中性+4个偏鸽派，看似均衡，但鉴于持中性立场的理事杰弗逊和纽约联储行长威廉姆斯基本与联储主席倾向一致，加之理事巴尔从未对任何货币政策决议持有过异议，只要沃什的降息主张有合理逻辑支撑（中长期通胀预期稳定+新通胀衡量指标+就业结构性变化），鸽派倾向在实际上或能占上风。
在货币政策本身的不确定性之外，美元资产对货币政策交易也出现了明显分化。今年2月底中东冲突以来，十年期美债收益率和美元指数依然是非常标准的“货币政策交易”，跟随降息前景而波动，两者走势核心还是跟踪市场的政策利率预期，目前市场定价今年加息0.63次，结合上文提及的不确定性，后续或存在降息交易再度回摆的“预期差”。在4月中旬以前，美股也遵循“货币政策交易”，油价不确定导致的紧缩预期带来了一轮明显的“杀估值”；但4月中旬以来，美股与货币政策预期脱敏，转而开启以AI为主导的“产业周期交易”，估值快速抬升。目前尚无法判断何时美股会再度回归“货币政策交易”。
（四）国内政策：关注专项规划
“十四五”经验表明，行业规划目标对规划期内产业景气度具有较强的指示意义。我们统计了15项细分领域情况，“十四五”行业规划增速目标与最终实际增速呈现较强的正相关关系。规划目标较高的行业（年均20%以上），如新型储能、数据中心算力、机器人等，最终均超额实现，规划期间景气度显著更高；而规划目标偏低的领域，实际增速也多落在偏低区间。建议关注下半年专项规划的密集出台，重点跟踪各规划对核心指标增速的量化设定——参照“十四五”经验，这或对研判相关行业中期景气具有较强的参考价值。
当前“十五五”行业规划已有较多表态披露，新兴产业方向规划数量居多。目前中央及部委已明确将出台专项或行业规划的领域近30个，可分为三类：一是新兴产业相关（数量最多，涵盖数字中国、新型工业化、新能源体系等16项）；二是传统基建及安全相关（交通运输、矿产、农业农村现代化3项）；三是民生消费相关（资本市场、扩大消费、文旅等10项）。重点关注三条主线：
1）较“十四五”时期新增的领域（大概率会出台）：①资本市场，“十二五”纳入服务业规划中，“十三五”至“十四五”未再出台服务业规划，也未单独就资本市场制定规划；②扩大消费，国常会亲自部署，或更聚焦服务消费；③矿产资源，自然资源部牵头，计划今年3月底前会签并上报国务院；④电子信息制造，工信部已于去年7月启动编制；⑤数据基础设施。上述领域在“十四五”行业规划体系中缺乏基准，市场对这些领域的政策路径预期尚不充分，落地后对产业及资本市场指引意义可能更强。
2）最高层亲自批示的领域：海洋经济。2026年3月，总书记在《求是》杂志发表重要文章《推动海洋经济高质量发展》，明确提出“制定出台进一步推动海洋经济高质量发展的指导意见，编制‘十五五’海洋经济发展规划，加大产业、科技、财税、金融等方面政策支持力度”。
3）多个规划可能交叉覆盖的领域：结合“十五五”规划纲要及相关部委最新表态看，有两条线索尤为值得关注：一是人工智能及相关的算力芯片板块，或贯穿数字中国、电子信息制造、软件和信息技术服务、数据基础设施等多个规划；二是新能源体系及相关的电力输送板块，或横跨新能源体系、碳达峰、新型电池、海洋经济（海上风电）等规划。
（五）中国地产：等待新的变化
地产的不确定性在于，在持续数年的调整之后，量价企稳的可能性在持续增大。但具体到特定年份是否能企稳的判断上，我们认为单一的二手房交易量回升并非可靠的论据，或需再结合若干其他维度的观察。包括二手房成交的结构变化、租金变化、京沪的新房库存变化、房企拿地意愿的变化等。若出现更多积极信号，地产有望迎来局部的企稳。
第一，二手房市场，关注成交结构能否从刚需扩散至改善。今年以来上海等核心城市二手房成交回暖，但观察细分结构，背后主要靠小户型、低总价的刚需房支撑，例如参考上海中原研究院的数据，2026年1-3月，总价300万以下的二手房成交占比平均为69.7%，较2025年公开样本均值的64.5%大幅提升。后续跟踪指标上，一方面可观察第三方机构公布的成交结构数据。另一方面，可通过高频数据观察核心城市的二手房套均成交面积，从北京、上海看来，套均成交面积仍在低位，成交或仍以刚需房为主。
第二，租赁市场，关注租金能否企稳。一方面，租金能够反映供需双方的供求关系，另一方面，在租金企稳之前，租金收益率的参考意义可能有限。从今年4月的数据来看，对于一套100平的住房，百城平均的月租金为2431元，低于前值2433元，也低于上年同期的2597元。一线方面，4月平均租金为7980元，较前值7825元小幅提升，但大幅低于去年同期9399元。
第三，新房市场，考虑到郊区新房去化较难，关注核心城区的去化情况。以上海为例，截至5月8日，上海内环新房去化周期仍达12.8个月，与2025年同期基本持平，仍高于2024年。核心城区的新房去化压力仍存。
第四，土地市场，关注房企拿地意愿的回升。拿地意愿回升，会体现在新开工数据的好转、土地供给的回升，土地溢价率的回升等方面。1-3月，全国住宅新开工同比-22%，其中北京、上海分别为-15.7%、-59%。供地方面，或仍在缩量中，据克尔瑞《2026年500城供地计划盘点》，“2026年宅地供应计划同比再降21%，连续三年保持两成左右收缩幅度”。从近期数据上看，今年1-4月，300城供应土地规划建面同比-22%，在2025年-17.7%的基础上继续下滑。
七、展望下半年：主要宏观指标讨论
（一）数据：主要指标预测
宏观数据层面，2026年的几个关注点是：
1）首先物价中枢大幅回升，带动名义GDP大幅改善。预计全年CPI在1.1%附近，PPI在2.3%附近，全年名义GDP回升至6.3%左右。
2）其次，需求中外需偏强，预计全年出口增速达到9.4%左右，社零增速1.5%，固投0.2%左右。带动工业增加值继续强于GDP读数。
3）金融指标中，受贷款增速回落、财政举债力度放缓等因素影响，M2与社融预计增速回落。
（二）金融：存款重于贷款
结合前文讨论，在当下经济修复与贷款增长相对脱节的宏观背景下，我们认为存款比贷款更能反映经济周期的变化。
1、从存款总量M2的视角来看，我们仍然维持2026年M2同比较2025年回落的判断。M2扩张主要来自银行资产端扩表，但企业、居民和政府三部门的边际贡献均可能减弱。从企业视角来看，新经济部门对信贷融资的依赖相对较低，年内企业贷款增速或延续回落；从居民视角来看，居民加杠杆意愿仍然偏弱，居民贷款年化增量已转负，年内居民部门信用扩张弹性有限；从政府视角来看，年内政府债发行增量与2025年基本持平，对M2的边际拉动难以进一步抬升。不过外汇回流可能造成这一判断的扰动，后续需要高度跟踪外汇回流的情况。
2、从广义货币的内部分配来看，我们认为居民存款占比回落，企业和非银存款占比可能抬升。首先，居民存款搬家或仍是大概率事件，背后原因有两点，一是存款利率偏低，居民持有低收益存款的吸引力下降；二是随着权益市场预期扭转，全社会的长期收益率向上抬升；其次，居民存款搬家助力下，非银存款增长规模预计有望持续维持高位；再次，对于企业存款而言，或出现两个积极因素。外部的外汇回流的规模以及内部的直接融资（如信用债、IPO、PE等）的规模的上升。前者需要跟踪结售汇的相关数据，后者需要跟踪社融内部的企业债券融资和股权融资的数据。值得一提的是，PE、VC等非公开股权融资也会影响企业资金，但相关数据高频可得性较差，可能对月度跟踪造成一定扰动。
3、值得关注的是，本轮【R001成交量/银行间质押式回购】这一比值，其20日移动平均值已经接近90%这个极端值了。2020年以来，每当该指标触及90%期间，监管层对资金空转、杠杆交易和债市定价效率的关注通常有所升温。
（三）物价：结构重于读数
市场对PPI快速大幅回升可能带来的成本挤压和滞胀较为担忧。目前来看，因供需格局优异，PPI回升对中游行业的盈利冲击较小，但下游行业短期或仍受影响。考虑到中游行业体量远大于下游，整体而言，涨价依然具有温和的持续性和扩散性。
第一，涨价的成本冲击呈现结构性分化，中游行业供需格局优异，盈利未受影响；下游行业供需低位均衡，利润承压。观察去年四季度至今的PPI回升周期，截至4月份，中游装备制造行业的成本传导系数基本持平于0.7，销售利润率小幅升至5.2%，仍处于上行期，成本传导能力较强，销售利润率与PPI齐升，并未看到明显的成本冲击压力；下游消费品制造行业的成本传导系数降至0.3，销售利润率小幅下行至6.4%，成本传导较弱，销售利润率有所承压。
第二，伴随PPI的回升，涨价范围亦同步扩散。截至4月份，从环比来看，40个可比大类行业的涨价比例为45%，处于2020年有完整数据以来的61%分位数；同比来看，近200个中类行业的涨价比例升至34%，处于2014年有完整数据以来的25%分位数。鉴于中游行业的涨价持续性较强以及国内定价原材料价格的止跌企稳，后续PPI的涨价扩散度仍可能温和扩大。
（四）出口：中游强于整体
展望下半年，我国出口总量或延续韧性，中游或强于整体。
总量层面，外需韧性与前期宽松滞后效应或继续支撑出口。一方面，从外需领先指标看，G7国家OECD综合领先指标同比显示，截至9月我国出口增速或仍处于上行区间。另一方面，从海外货币政策周期看，主要经济体政策利率的月度净变化幅度已回到零附近，背后反映出部分央行暂停降息、部分仍在降息、部分转向加息，海外货币政策由一致宽松转向分化。不过，前期累计降息形成的宽松效应仍可能滞后释放，继续支撑全年海外工业生产周期保持韧性。
结构层面，中游制造（机电产品）出口或维持高景气，主要得益于三大景气链条。1）汽车方面，1-4月汽车出口增速达54.1%，明显高于整体出口增速14.5%，背后主要受益于中国汽车竞争力提升与全球汽车电动化趋势。2）ICT产品方面，其全球贸易增速与半导体销售额增速高度同步。根据世界半导体贸易协会预测，今年全球半导体销售额增速或升至26.3%，高于去年的22.5%；同时，费城半导体指数约领先半导体销售额增速3个月，也指向至少7-8月之前全球半导体销售额增速或继续上行。3）船舶方面，造船三大指标全面增长，市场份额保持全球领先。今年一季度，我国造船完工量同比增长46.0%，占世界总量的57.3%;新接订单量同比增长195.2%，占世界总量的84.9%；截至3月底，手持订单量同比增长43.6%，占世界总量的69.8%。
（五）消费：服务强于商品
一季度，服务零售额同比增长5.5%，增速高于同期商品零售额3.3个百分点。下半年我们判断服务消费或继续强于商品消费。“十五五”规划纲要与2026年政府工作报告均将服务消费作为提振消费的侧重方向，演出、赛事、假期制度、入境便利化等领域均有明确增量。下半年，服务消费在演出赛事旺季、秋假制度落地、入境游加速修复的共振下，有望延续这一趋势。
1）大型演出：一季度增速大幅改善，旺季效应尚未释放。据道略产业研究院数据，今年一季度，大型演唱会票房同比增长74.2%，较2025年同期（-2%）明显改善。演唱会及音乐节的供给高峰集中在夏秋季，随着旺季到来，下半年观演需求将继续释放。
2）赛事：供给密度跳升，赛程覆盖下半年主要假期。据统计，今年有13省区计划举办省（区域）级足球联赛，其中闽超、楚超、东北超等5项赛事为今年首次举办；另外8项赛事中，苏超、齐鲁超、粤超等6项赛事周期较去年拉长1-2个月。这些联赛多持续至10月及以后，可以与端午、中秋、国庆等主要假期形成联动。
3）春秋假：制度快速扩散，秋假窗口即将打开。全省推行中小学春秋假的省份，从2025年底的2个快速扩至2026年4月底的12个。下半年，秋假将通过灵活衔接常规双休日及重点假期的模式继续落地，且从当前扩散节奏看，下半年或有更多地区跟进。根据中国宏观经济研究院专家测算，春秋假短期可贡献社零增量0.4%至0.6%，中长期可达1%至1.66%，属于确定性强、持续性好的增量来源。
4）入境消费：增速持续领先国内游，入境客流增长仍在加速。2024-2025年，入境旅游花费年均复合增速58%，明显跑赢国内旅游花费复合增速13%。入境游的后续增量逻辑体现在两个维度：一是入境人次仍在快速修复。今年一季度，外国人入境人数同比增长22.3%，增速较去年全年进一步抬升，也超出中国旅游研究院（文化和旅游部数据中心）预测的全年增速（10%）。二是客单价有提升空间。2025年，入境游人均花费恢复至2019年的97%，低于国内游的修复率（101%）。
（六）投资：设备强于建安
固投的制约或主要在项目端，重点关注四组数据：一是固定资产投资本年施工项目计划总投资额数据，1-3月同比-0.8%，较去年全年的0.1%继续下滑，新开工项目计划投资额同比-7.4%，同样低于去年全年的-7.3%。二是建筑业企业新签订单数据，今年1-3月同比-11.1%，较去年全年的-6.6%继续下滑。三是观察建筑业PMI新订单数据，今年1-4月均值为41.9%，低于2025年均值44%，4月当月录得41.6%，处在近5年同期偏低位置。四是年初各省公布的重大项目投资增速，今年6个经济大省重大项目合计增速-0.7%，去年为3%；福建、上海、江西、陕西等5个非经济大省今年合计增速-7.3%，去年为10.2%。
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