沃什的“深谋远虑”

市场往往简单地将沃什贴上某个标签，例如“独立性欠缺”或者“缩表鹰派”。但深究沃什的政策理念，我们看到的可能是一个更具建设性、更长远、也更为精密的宏观框架。尽管沃什部分构想带有理想主义色彩，但毫无疑问的是，沃什正试图以一种破坏性与创造性并存的方式，向过去延续了20多年的传统货币政策范式发起挑战。而面对履职初期市场的质疑和外部的不确定性，其政策推行阻力也在显著加大。沃什的宏伟蓝图是如何展开的？我们将在本篇报告中予以拆解。

1、降息的理论诉求和现实压力

首先，沃什上任后面临的核心考验，是如何在特朗普的持续施压与美联储政策独立性之间取得平衡。从理论诉求来看，他为降息构建了两大关键支撑，既贴合技术周期规律，又重构了通胀评估框架：

一是历史经验的借鉴，沃什试图复刻格林斯潘的生产力定价思路。沃什认为AI技术驱动的生产力跨越式提升，能够在提振生产效率的同时平抑通胀水平，为美联储降息打开政策空间，这一研判逻辑，与当年格林斯潘依托互联网技术革命红利制定货币政策的思路高度一致。

二是通胀框架的重构，用截尾均值PCE替代传统的核心PCE。沃什认为，截尾均值PCE剔除了极端波动项，更能反映通胀的核心趋势。而4月数据显示，截尾均值PCE录得2.4%，大幅低于3.2%的核心PCE，指标口径的调整为降息提供了理论基础，也是其全力推动降息的核心依据。

不过，降息落地仍面临不小的现实约束。一方面，霍尔木兹海峡重启预期持续下降，短期通胀风险上行，叠加经济呈现企稳态势，数据面并不支持降息的判断；另一方面，AI带来的通缩效应尚存较大分歧，长期来看AI提升社会总供给，的确能够对冲需求端的通胀压力，但短期之内AI带来的生产力跃迁程度存疑，尤其是制造业的生产力提升，而且当前高额的资本开支下，反而易形成阶段性成本上行压力。沃什需要更多数据来说服FOMC成员，证明对降息的支持，而这一难度是巨大的。

在缺少更严密的数据支撑下，一旦贸然推动降息，极易被市场视作向政治诉求的妥协，进而损害美联储的独立性。因此，沃什亟需一个契机，比如借中东局势缓和，实现基于数据、有“尊严”的降息，在维持经济韧性与捍卫独立性间找到平衡，当然这可能也需要特朗普配合。

2、理想的“无痛”缩表需要“去监管”配合

相较于在降息路径上的摇摆不定，沃什在缩表议题上的立场显得极为鹰派且坚定。修复资产负债表、回归常态化货币政策的长期确定性无疑是沃什货币政策中的核心部分。这也是当前金融市场对沃什政策前景最深层的焦虑所在，自2月以来对沃什缩表的预期已数次引发市场大幅波动。

沃什“缩表”的核心是希望美联储从“充足准备金”框架回归危机前的“短缺准备金”框架。在沃什看来，长期的QE本质上是对金融资产所有者的“隐性补贴”，不仅扭曲了市场定价、加剧了贫富分化，更让美联储模糊了货币与财政的边界，损害了自身的独立性。

不仅如此，长期维持高企的准备金环境，还在潜移默化中滋生出一系列深层次的市场结构性扭曲：

一方面，长期的“大水漫灌”正削弱美联储的调控能力。在准备金极度充裕的环境下，金融机构对美联储流动性的依赖度明显下降，导致传统公开市场操作的传导机制近乎失效，若能成功引导体系回归“稀缺准备金”状态，则意味着市场将重新高度依赖美联储提供的流动性边际支持。届时，美联储仅需微调准备金供给，便能精准、有力地牵引市场利率回归政策目标；

另一方面，机制性套利倾向正钝化金融体系的资源配置功能。商业银行坐拥海量闲置资金，更倾向于将资金存放美联储获取稳定利息，主动服务实体信贷的意愿持续偏弱，金融资金空转现象突出，这也背离了货币政策支持的初衷。

因此，无论是从稳固美联储全球央行公信力、坚守货币调控中立性出发；还是着眼于重塑央行政策调控效能、提高金融服务实体能力，沃什力推的缩表框架，都具备一定的政策合理性。

但现实掣肘也十分突出，即美联储面临缩表的“不可能三角”。央行最多只能在“小资产负债表、短端利率稳定、有限市场干预”这三个目标中同时实现两个。当前的充足准备金框架下，美联储保持利率稳定和有限的日常干预，不得不维持一个庞大的资产负债表；而一旦回归稀缺准备金框架，在维持对市场有限干预的情况下，将导致短端利率的大幅波动。

因此为尽可能减少市场的波动，沃什在推进缩表的进程中，需要同步引导银行准备金需求的下降。通过需求曲线的左移精准对冲流动性供给的绝对减量，从而允许现行的“充足准备金框架”在更小的资产负债表规模下，依然能够维持正常的资金融通与定价功能。

那么，美国银行体系高额的准备金需求究竟源自何处？其中，监管约束是重要因素。次贷危机后美国金融监管全面趋严，流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比率（NSFR）、内部流动性压力测试（ILST）等硬性指标落地，促使银行储备充足的高流动性资产，而准备金安全性高、流动性极强，成为银行达标合规的最优选择。

除此之外，银行出于自身经营避险、同业资金结算便利、应对储户集中取款冲击等市场化诉求，也会主动增持准备金，但这类自发性需求体量有限，且要压降这块，需要资金市场的借贷属性（如体量和久期）发生本质变化，难度更大。

因此，沃什的破局之路便是从监管着手，配合货币、财政端的协同，从而降低银行的准备金需求。虽然当前沃什并未明确表明其去监管和缩表的路径，但美联储近期发布的《缩减美联储资产负债表用户指南》或许能为我们提供些许参考。

该指南为美联储资产负债表的收缩划定了清晰路线，在其中性场景下，本轮缩表的潜在规模预计可达1.6万亿美元（区间在1.2-2.1万亿美元），而其中依托金融监管优化所实现的缩表体量，约占整体规模的三分之一。这一证实了通过监管改革释放流动性空间的可行性。

所以我们预计，沃什时代的资产负债表收缩，并非对储备金的剧烈抽离，可能是一条步调更加可控的渐进路径。参考指南对缩表相关技术路线的指引，我们认为，沃什后续的缩表操作可能高度依赖于货币、监管与财政政策的内生性协同：

监管端：从“刚性约束”转向“弹性释放”，解除商业银行的现金囤积枷锁。核心是提升优质流动资产的运用效率：

其一，重构流动性考核机制，降低预防性现金需求。在流动性覆盖率（LCR）和压力测试中，承认商业银行在贴现窗口或常备回购便利（SRF）中的已预抵押借贷额度，打破机构必须死守“现金现货”的流动性死结；同时，通过消除贴现窗口、常备回购工具、日间透支等工具的合规使用顾虑和监管审视风险，进一步压降银行的现金囤积意愿。

其二，松绑杠杆率红线，释放大行资产负债表容量。豁免或调整补充杠杆率（SLR）红线，考虑将国债和准备金移除杠杆率的分母端，从而为大型银行腾挪出更多的做市与信贷投放空间。

其三，统一关键资产监管待遇，引导储备结构优化。提高替代资产的吸引力，统一短期国债（T-Bills）与准备金的监管待遇，消除合规审查对“现金现货”的过度偏好，从而精准引导银行以国债替代低效的准备金沉淀。

货币端：重塑资金定价机制，驱动流动性向私人市场溢出。美联储将通过利率工具抑制套利冲动：一是适度调降持有准备金的相对收益率（如收窄IORB利差），配套建立分级准备金制度，对超出合规额度的冗余储备施以零利率或惩罚性低利率，从经济利益上精准打击现金囤积；二是容忍联邦基金利率（EFFR）阶段性高于IORB的正向利差，从而诱导大型银行自发将闲置资金导向同业拆借与回购市场，激活私人部门的资金循环效率。

财政端：强化跨部门政策共振，化解非准备金负债的流动性淤积。一方面，实施更为精细化的TGA动态管理，在保障财政支付顺畅的前提下，最小化联储账户的资金沉淀，其余部分转回商业银行体系。另一方面，调降外国央行在美联储逆回购账户的收益率吸引力，系统性降低其配置价值，从而引导国际官方资本从联储负债表溢出，重返私人回购市场与国债市场。

因此，不必过度担心缩表带来的流动性冲击。其一，沃什通过弱化银行对超额准备金的刚性依赖，在平稳锚定市场利率的同时有序压降准备金总量，从根本上规避资金供给快速收缩造成的流动性缺口；其二，从沃什此前的表态以及监管措施改革的复杂度来看，本轮缩表进程大概率节奏平缓、循序渐进，并非短期快速落地，流动性收紧压力可控。

3、沃什如何改革沟通机制？

最后，沃什或将同步推进一场大刀阔斧的沟通框架改革。其核心思路是逆转过去数十年来美联储不断扩大信息披露的“高调”姿态，通过减少政策“噪音”和前瞻性指引，将美联储的沟通机制拉回更为审慎、低调的格林斯潘时代。

沃什重塑美联储沟通策略的实施路径主要有以下几个方面：

第一，精简与重构经济预测摘要（SEP）和点阵图，捍卫政策灵活性。沃什极力反对让决策者过度绑定于某条精确的利率路径，预计沃什将推动渐进或实质性的SEP改革：例如取消个别点阵和中值，大幅降低SEP的发布频率等。通过削弱预测的“承诺”色彩，保留最高规格的相机抉择权。

第二，修订治理文件并削减会议次数，在制度上降低美联储的“声量”。沃什倾向于打破每八周召开一次FOMC会议的传统惯例，将每年的会议次数由八次缩减至4-6次，以此直接减少记者会和公开前瞻指引的频率；同时，沃什也或将进一步减少联储官员与外界的沟通，弱化前瞻指引等，避免形成不必要的政策路径依赖。

第三，绕道法律合规红线，通过隐蔽的“会前机制”重塑坦率辩论机制。沃什极力追求打破现行为了预留历史记录而流于形式的正式会议，认为公布美联储利率会议上的文字记录破坏了制定货币政策所需的充分辩论，主张恢复“更混乱”、更具“碰撞性”的传统会议。然而，鉴于《联邦档案法》对会议全文记录必须永久保存的刚性约束，沃什将面临巨大的法律阻力。

为此，沃什真正的灵活性空间可能在其拥有绝对主导权的FOMC会前筹备阶段。沃什可能通过更多的双边通话以及会前非正式讨论，在这些无需录音、无需制作会议纪要的替代性场合，低调且高效地实现他所渴望的、毫无保留的政策碰撞。

不过，从整体来看，沃什想要将美联储沟通完全拉回格林斯潘时代的低调风格的难度较大。毕竟市场已经习惯了美联储长达近20年的沟通和预期管理，透明度的倒退难度远高于推进，沃什恐难以完全实现其设想。但从长期来看，沃什可能会逐步推进沟通机制的改革，降低公开信息密度等，美联储可能变得愈发低调，而SEP的发布频率以及前瞻指引的影响都会有所减弱。

从以上几点来看，美联储可能迎来了它的“特朗普”。沃什和特朗普一样有“崇高的目标”（一个要MAGA，一个要联储重拾完整的独立性），一样都反对所谓的“建制”（都在试图推翻之前的政策思路），一样的喜欢出风头。我们也许还不熟悉凯文沃什，但特朗普这几年给我们的教训就是这种颠覆式的执政方式，将带给市场更多波动，也会让政策研究的复杂度上一个台阶。

风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大；地缘政治因素频发，导致全球资产波动加大；油价上涨超预期，美国陷入滞胀风险。

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