4月是PPI的顶点？——4月通胀数据点评

一、4月份是PPI的顶点？

4月份PPI回升幅度大超预期，背后或是市场明显低估了油价前期上涨带来的滞后影响。PPI同比2.8%，市场预期1.5%，PPI环比1.7%，远高于市场预期的0.6%（按同比预期倒推）。基于前期报告《通胀的六个判断》中提到的经验规律，油价上涨10%，对PPI的拉动约0.3-0.4个百分点。从行业拆分来看，3月份原油化工行业对PPI环比的拉动约0.6个百分点，远不及油价涨幅所预示的幅度。合并3-4月份来看，油价上涨约61%，对PPI的拉动约1.8-2.5个百分点，中位数2.1个百分点；原油化工行业对PPI环比的拉动合计约2.1个百分点，与经验规律基本一致。这可能表明3-4月份油价上涨的短期影响可能已基本完全体现在了PPI中。

在PPI快速回升之际，一个关键的问题是，4月份是高点吗？我们认为，基准情况下，4月份可能是环比的高点，但不是同比的高点。

大概率是环比的高点。从历史经验来看，2002年有数据以来，PPI环比高于本月的只有2021年10月份的2.5%，彼时是上游各个链条的大宗品价格共振大幅上涨。从当下来看，鉴于国内地产建筑链调整、海外政策和经济周期等差异，上游大宗品暂不具备类似2021年时期那种在短期内共振大幅上行的基础。只要中东战事不出现极端情况，导致油价再度在1-2个月内暴涨60%以上，4月份的环比1.7%就是高点，基本很难突破。

但可能并不是同比的高点。首先，从基数来看，去年5-12月份PPI环比月均为-0.08%，即只要今年后续环比月均高于该值，年末PPI同比就会高于本月的2.8%。其次，再考虑油价下行的影响。因海湾国家产量受损绝大多数是被迫关停，按照海外偏中性的假设，随着5月份霍尔木兹海峡逐步恢复通航，全球原油供给在今年四季度将再度过剩，过剩幅度与去年下半年一致，考虑到地缘溢价，假设油价到年底回落至80美金/桶，对今年后续PPI环比月均的拖累约0.12个百分点，则除原油化工外的其余行业链条对今年后期PPI环比月均的拉动高于0.04%，同比即可更高（若油价假设更高，需要的其余链条供需会更低）。最后，鉴于中游装备制造业优异供需格局带来的价格上涨趋势、有色价格震荡偏强的预期、国内定价原材料价格低位企稳等因素，实现月均0.04%的环比，较为容易。中性预计，下半年PPI同比或升至3%以上，高点可能接近3.5%。

二、今年通胀内生修复动能的跟踪

我们在前期报告中，详细分析过今年通胀的内生性修复动能（参见《通胀的六个判断》）。对于PPI而言，核心是中游装备制造业供需格局优异带来的涨价趋势延续；对于CPI而言，则是耐用品从政策推动到成本顺价以及竞争性领域服务（剔除医疗服务、通信服务、邮递服务、教育服务）涨价修复。

PPI中，中游装备制造业的价格上涨趋势持续得以验证。4月份中游装备制造业价格环比上涨0.21%（未包含专用设备、电气机械、仪器仪表制造，这三个行业数据尚未公布），对PPI环比的拉动约0.09个百分点。1-3月份，全口径的中游装备制造价格环比平均上涨0.39%，对PPI环比的拉动约0.17个百分点。

CPI中，其一，耐用品价格的成本顺价继续验证。受汽车跌价影响，4月份三大类耐用品（汽车、手机、家电）环比-0.1%，但好于去年同期的-0.5%和2022-24年同期的-0.4%。1-4月份累计上涨0.3%，好于过去五年同期均值的-0.5%。其二，竞争性领域服务涨价修复，或初步有所印证。4月份竞争性领域服务价格环比1.2%，好于过去五年同期均值的0.7%，出行相关的飞机票、交通工具租赁、旅行社收费和宾馆住宿价格涨幅均高于季节性水平。1-4月份累计上涨1.7%，好于过去五年同期均值的1.1%。

三、4月份通胀数据述评

（一）CPI：环比转正，同比涨幅回升

CPI同比从1%升至1.2%。从大类来看，食品价格同比从0.3%降至-1.6%，能源价格同比从1.6%回升至6.8%左右，核心CPI同比从1.1%升至1.2%。

核心CPI中，核心商品同比约从1.3%升至1.4%，其中“黄金饰品价格涨幅回落至46.9%，影响CPI同比上涨约0.20个百分点；家用器具和服装价格分别上涨2.6%和1.6%，合计影响CPI同比上涨约0.11个百分点”，小汽车价格跌幅从1.1%扩大至1.2%。租赁房房租同比从-0.5%降至-0.6%。预计不含房租的核心服务价格同比从1.4%升至1.6%，“基本公共服务项目价格涨幅总体稳定,其中医疗服务和教育服务价格分别上涨3.4%和0.5%，合计影响CPI同比上涨约0.25个百分点；出行服务价格涨幅有所扩大，本月上涨3.7%，影响CPI同比上涨约0.13个百分点；人工服务类价格小幅上涨，其中宠物服务、在外餐饮、家政服务、车辆修理与保养价格涨幅在1.1%—1.4%之间，四项合计影响CPI同比上涨约0.10个百分点”。

CPI环比上涨0.3%，较过去五年季节性水平高0.3个百分点。从大类来看，天气转暖、部分食品供给充足，食品价格继续下跌；受油价影响，能源价格涨幅扩大；在节假日带动下，出行相关服务需求增长，核心CPI上涨0.2%。具体来看：

1）食品价格下跌1.6%，较过去五年季节性水平低0.9个百分点。随着天气转暖，鲜菜和鲜果大量上市，价格分别下降6.4%和2.3%，猪肉和水产品供应充足，价格分别下降5.7%和1.2%；产能去化效果逐步体现，鸡蛋价格上涨3.4%。

2）能源层面，国际油价大涨，国内能源价格上涨5.7%，涨幅比上月扩大0.9个百分点，影响CPI环比上涨约0.39个百分点。

3）核心CPI上涨0.2%，与过去五年季节性水平一致。分类来看：

Ø 房租下跌0.1%，过去5年季节性水平约0%。若观察1-4月份累计环比，相比过去三年进一步下行，租金尚未看到企稳的迹象。

Ø 核心商品价格约从持平转为下降0.2%。耐用品中，汽车价格下跌，通信工具、家用器具价格上涨。交通工具价格跌幅从0.2%扩大至0.4%；通信工具价格上涨0.5%；家用器具价格上涨0.2%。非耐用品中，酒类价格下跌0.3%，衣着价格下跌0.3%，均弱于季节性水平；中药价格持平，西药价格下跌0.8%，降幅为2011年有数据以来最大。

Ø 估算的核心服务价格从下跌1.6%转为上涨0.8%，主要受清明节假期、“五一”假期及部分地区春假影响，出行服务需求明显增加；油价上涨对出行服务价格亦有拉动。“飞机票、交通工具租赁、旅行社收费和宾馆住宿价格分别上涨29.2%、8.6%、4.5%和3.9%，涨幅均高于季节性水平，四项合计影响CPI环比上涨约0.17个百分点”。医疗服务价格上涨0.6%，连续13个月上涨。

（二）PPI：环比涨幅扩大，同比大幅上行

主要受原油的输入性因素拉动以及中游制造供需持续改善带来的价格趋势上涨影响，PPI环比上涨1.7%，连续7个月上涨；PPI同比从0.5%大幅回升至2.8%。

环比来看，PPI的行业价格主要有三条线索：

一是，国际输入性因素影响国内原油化工行业价格上涨，对PPI环比的拉动约1.5个百分点。石油和天然气开采业价格环比上涨18.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨16.4%，化学原料和化学制品制造业价格上涨8.3%，化纤制造业上涨5.6%。此外，受中东地缘冲突带来的天然气价上涨影响，燃气生产和供应业价格上涨0.8%。

二是，中游装备制造业的供需格局优异，价格继续上涨。中游装备制造业价格环比上涨0.21%（未包含专用设备、电气机械、仪器仪表制造，这三个行业数据尚未公布），对PPI环比的拉动约0.09个百分点。据统计局解读，“算力需求快速增长，电气化进程加快，光纤制造价格环比上涨22.5%，外存储设备及部件价格上涨3.2%...锂离子电池制造价格环比上涨1.6%”。

三是，传统行业需求有所修复，煤炭、钢材行业价格上涨。电煤补库存需求有所释放，叠加化工、冶金等非电用煤需求增加，煤炭开采和洗选业价格上涨1.9%；制造业设备更新持续推进带动用钢需求增加，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.6%。

四是，下游消费品行业价格环比基本持平。

（三）4月份PPI涨价扩散情况

截至4月份，PPI行业的环比涨价比例继续回升，30个有可比数据的行业中，价格上涨的行业个数持平于16个，处于2013年以来的72%分位。

截至3月份，所有的40个行业中，价格上涨的行业个数从14个升至19个，处于2020年有完整数据以来的64%分位。同比来看，39个可比行业中，价格上涨的行业个数从8个升至12个，处于2020年以来的25%分位。（4月的行业PPI数据尚未全部更新）

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