让加息的“子弹”飞一会儿——美国5月非农数据点评

一、让加息的“子弹”飞一会儿

5月份非农就业强劲增长，大超预期，市场百分百定价今年12月份将加息1次。从三个维度来看，我们依然认为目前的加息门槛较高，倾向于认为美联储今年将维持利率不变。

（一）短期就业下行风险减弱，但没有过热迹象

从结构上来看，5月份新增非农大增，主要依靠休闲酒店业和地方政府就业增长，前者可能主要与世界杯带来的额外需求相关，而非趋势性增长。休闲酒店业的就业增长主要来自食品和住宿服务业，本月就业新增约5.9万，最近三个月平均为4.3万，大幅高于去年月均的0.6万。2026FIFA世界杯将于6月11日开幕，5月正处于赛前密集筹备期（酒店、餐饮服务扩招），据OysterLink（餐饮和酒店招聘平台）数据，5月份11个主办城市的招聘需求较1-4月平均增长了30.3%。白宫FIFA世界杯2026特别工作组预计整个赛事将在美国创造超过18.5万个就业岗位，主要在酒店、餐饮、安全、物流等领域。

更广泛的指标表明，目前就业市场并未出现过热迹象。第一，失业人数中，长期失业（27周及以上）的占比仍在继续上行，处于2000年以来的71%分位，过去三轮加息周期（2004-2006年、2015-2018年、2022-2023年），该指标均处于下行周期。第二，就业市场并不活跃，“低裁员、低雇佣”状态延续。雇佣率处于历史低位，仅2000年以来的7%分位，过去三轮加息周期该指标均处于上行周期或历史高位。第三，职位空缺与失业之比为1.07，大致处于平衡状态；失业率也处于长期失业率附近。

甚至往中期维度来看，由于净移民大幅缩减以及老龄化带来的劳动参与率下行，美国潜在的劳动力供给增长或趋于停滞，意味着经济增长将几乎只能依赖于生产率的提升，这一结构变化其实契合沃什的货币政策战略理论，即通过降低利率来进一步促进生产力繁荣。但如果美联储进入加息周期，或阻碍生产率提升，导致潜在经济增速下行。

（二）经济K型分化并未收敛，中低收入群体抵御冲击能力下降

目前美国经济韧性主要依赖于AI和国防支出相关的新需求，但传统的利率敏感性的旧需求偏弱，这与1990年代互联网革命时期截然不同，彼时新、旧需求均有韧性。经济K型分化也带来居民部门的“冰火两重天”，美股上涨带来的财富效应支撑着中高收入群体的消费韧性，但中低收入群体既缺乏财富效应，收入增速也在恶化，2024年至今，低收入、低学历群体薪资增速最弱，消费者信心指数降至70余年来最低，与持续上涨的美股背道而驰。

在此背景下，中低收入群体抵御外部冲击的能力下降。以汽油消费支出为例，本轮油价上涨，中低收入群体的实际汽油支出明显下降，但高收入群体则并未受到影响。

在通胀预期尚未脱锚、通胀持续上行风险较低的背景下，美联储加息可能导致利率敏感性的旧需求进一步走弱，进而加剧居民部门的收入分化。

（三）通胀正在过峰，预期尚未脱锚

中东冲突以来，美国中长期通胀预期整体有所上行，但尚未出现失锚迹象，也尚未脱离油价而独自上行。最近一周，金融市场定价的中长期通胀预期还明显回落。美联储官员的“口头鹰派”转向，或是一种预期管理策略，通过鹰派表态来压制中长期通胀预期的脱锚风险，从而避免实际上采取过于激进的紧缩政策。

预计通胀将在二季度达到峰值，下半年或有所下行。第一，只要中东局势不再出现极端升级，油价的通胀冲击在二季度就是高点，目前油价上涨并未带来涨价扩散。第二，核心商品价格稳定，关税的价格影响或已基本体现。第三，油价冲击引发通胀持续上行的概率较低。一方面是中长期通胀预期的稳定，另一方面，在美国经济呈现明显K形分化、就业市场低位均衡的背景下，整体薪资增速仍在下行且中低收入群体更差，考虑到油价上涨对其他消费的挤出效应，企业的涨价传导能力偏弱，这在去年至今的关税价格影响中已有先例。

二、5月非农就业数据述评

（一）新增非农继续超预期增长

5月份美国新增非农就业增长强劲，大幅高于市场预期，此前3-4月数据也超预期。新增非农就业人数17.2万，彭博一致预期8.8万，最近三个月平均新增非农就业约18.8万。私人部门新增非农就业人数12万。3月份新增就业从18.5万上修至21.4万，4月份新增就业从11.5万上修至17.9万，合计上修9.3万。

就业增长广度同步改善。三个月就业扩散指数从53.2%升至53.8%，2015-2019年平均为64.1%，2019年平均为61.6%。单月就业扩散指数从54%升至54.4%，2015-2019年平均为60%，2019年平均为58.8%。

从大类行业来看，就业增长主要来自三个行业，即：休闲酒店业（+7万，前值+3万）、政府部门（+5.2万，前值+0.2万）、教育保健服务（+4万，前值+5.4万），合计贡献16.2万的新增就业。此外，采矿、建筑、制造业、专业和商业服务、公用事业的就业小幅增长。信息业就业人数连续17个月下降，金融业就业人数减少2.2万。

（二）失业率略有回落，劳动参与率持平

失业率从4.34%小幅降至4.3%，预期4.3%。劳动参与率持平于61.8%，符合预期。家庭调查中，劳动力和就业人数增长，失业人数下降。

家庭调查口径：总人数增加9.9万，劳动力人口增加8.3万，就业人数增加14.9万，失业人数下降6.6万，非劳动力增长1.7万。

从失业原因来看，临时下岗、再就业者的人数明显下降，带动失业人数分别减少13.9万、7.3万。离职者、永久失业（企业裁员）、新入职者的人数有所增加，带来失业人数分别增长7.2万、1.8万、1.3万。

失业率的3个月移动平均值较过去12个月低点高出0.1个百分点，低于萨姆法则的预警阈值（0.5个百分点）。

（三）时薪增速符合预期，周工时持平

私人行业时薪增速符合预期。时薪环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%，6个月变化的折年率从3.1%降至2.9%。时薪同比增速3.4%，预期3.4%，前值3.6%。周工时持平于34.3小时。周薪环比增长0.3%，时薪增长拉动0.3个百分点，周工时无边际影响。

（四）加息预期升温，美股大跌，美债利率上行

非农报告公布后，市场加息预期升温。联邦基金期货市场定价的今年加息次数从0.667次升至1.032次，百分百定价今年12月份有1次加息。

从资产表现来看，科技股带动美股大幅下跌；美债利率上行，美元指数上涨。道琼斯工业指数下跌1.35%，纳斯达克指数下跌4.18%，标普500指数下跌2.64%。美元指数上涨0.64%，十年期美债收益率上行5个BP，收于4.52%，两年期美债收益率上行9.8个BP至4.139%。

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