A股盈利的四个宏观线索

一、线索一：盈利质量

（一）三因子分解

宏观层面，2025年第三季度，万得全A（除金融、石油石化）的盈利能力（ROE）实现了温和增长，从年中的6.32%增长至三季度末的6.37%。这一增长主要源于上市公司降本增效，特别是财务费用和销售费用的有效控制，带动了销售净利率的提升。同时，上市公司的资产周转率在2025Q3有所回升，但杠杆水平却有所回落。

通过ROE的杜邦分解以及贡献分解，可以看出ROE的环比提升主要源于销售净利率的抬升，考虑到毛利率过去两个季度仍在下行，实际上受益于费用的有效控制：

1）盈利能力（销售净利率）持续改善：销售净利率从4.65%上升至4.69%，是推动ROE增长的核心因素。而盈利能力的改善主要得益于成本费用的有效控制；

2）运营效率（资产周转率）有所回升：资产周转率从56.21%小幅回升至56.37%，意味着公司利用总资产创造收入的效率有所改善；

3）杠杆水平（资产负债率）保持稳定：资产负债率在58.5%左右窄幅波动，变化不大。这表明公司的财务杠杆运用保持稳定。

我们将中信一级行业划分为8个板块，然后对比了各板块细分行业在2025Q3的ROE的环比和同比变化，可以发现：ROE环比和同比改善的板块主要在TMT、中游材料以及中游制造板块，包括通信、计算机、电子、钢铁、建材以及机械等行业。

（二）销售利润率

过去一年来毛利率持续承压，从2024Q2的高点17.73%回落到2025Q3的17.48%，下降了0.25个百分点，反映出终端需求不足导致价格传导不畅。与此同时，销售净利率在2024Q4见底回升，从2024Q4的4.57%回升到2025Q3的4.69%。尽管毛利率微降，但净利率改善，表明企业期间费用控制效果显现。

我们将中信一级行业划分为8个板块，然后对比了各板块细分行业在2025Q3的销售毛利率的环比和同比变化，可以发现：

一是从毛利率绝对水平看，A股中信一级行业毛利率可以划分为三个层次。2025Q3的高毛利行业（>30%）包括食品饮料(50.7%)、纺织服装(33.6%)、医药(31.8%)、传媒(31.3%)；中等毛利行业（20-30%）包括煤炭(27.4%)、消费者服务(22.5%)、机械(22.1%)等；低毛利行业（

二是从毛利率变化趋势看，资源类和公用事业行业的销售毛利率环比均改善，反映出的上述行业在价格传导和成本控制方面表现优异。具体来看，包括有色金属（环比+0.10%，同比+1.00%）、石油石化（环比+0.13%，同比+0.17%）、钢铁（环比+0.12%，同比+2.09%）、电力及公用事业（环比+0.60%，同比+1.32%）。

（三）资产周转率

2021Q4以来A股资产周转率总体持续回落，但2025Q3资产周转率相比2025Q2的56.21%回升了0.15个百分点，与此同时，2025Q3的工业产能利用率也相比2025Q2的74.0%回升了0.6个百分点。无论是资产周转率还是产能利用率，都反映了行业供需格局的状态，且在2025Q3出现了边际改善的信号。

资产周转率衡量企业利用资产创造收入的效率，其变化反映了行业运营效率、需求状况和资产配置的变动。我们将中信一级行业划分为8个板块，然后对比了各板块细分行业在2025Q3的资产周转率的环比和同比变化，可以发现：

一是运营效率提升的强势行业，主要集中在科技、高端制造和农业领域，受益于需求复苏和资产优化，包括有色金属、汽车、农林牧渔、电子、计算机、传媒。二是TMT行业总体领先，电子、计算机、传媒均实现双改善，反映了技术升级驱动效率提升。三是消费行业疲软，食品饮料、消费者服务等同比恶化，反映了消费需求不足。

（四）资产负债率

2023Q4以来，A股的资产负债率保持了高度的稳定，始终在58.2%至58.7%的区间内波动，表明A股上市公司的资本结构相对稳健。考虑到资产负债率存在明显的季节效应，我们如果只统计历年三季度的资产负债率，可以看到2025Q3是疫情以来首次看到资产负债率出现企稳的迹象。

我们将中信一级行业划分为8个板块，然后对比了各板块细分行业在2025Q3的资产负债率的环比和同比变化，可以发现：

一是TMT板块引领扩张，其中计算机行业的资产负债率同比增长了4个百分点，是30个行业中资产负债率增长幅度最大的行业。

二是消费板块仍在去杠杆，必须消费和可选消费板块的行业资产负债率普遍回落，说明居民消费信心的恢复和企业端的改善仍需时间。

二、线索二：供需格局

根据2025Q3各行业产能利用率和资本开支/折旧摊销的历史分位数，我们可以从供需格局的角度将各行业分为四类：

1、高产能利用率 + 低资本开支/折旧摊销，即需求旺盛，且未来供应相对收缩，包括化学纤维制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、通用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业和石油和天然气开采业等5个行业。

2、低产能利用率 + 高资本开支/折旧摊销，即当前过剩，且未来供应过多，仅有煤炭开采和洗选业。

3、低产能利用率 + 低资本开支/折旧摊销，即需求疲软，但未来供给收缩，包括采矿业、电气机械和器材制造业、医药制造业、非金属矿物制品业、纺织业、食品制造业、汽车制造业、专用设备制造业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延加工业。

4、高产能利用率 + 高资本开支/折旧摊销，即需求强劲，未来积极扩张，仅有电力、热力、燃气及水生产和供应业。

总结来看，2025Q3有超过三分之二的行业产能利用率低于历史中位数，反映出经济中需求不足的问题或依旧突出；而资本开支较高的行业主要集中在资源能源和公用事业领域，如电力、煤炭。从供需格局的角度看，需要注意风险的行业是低产能利用率与高资本开支结合的行业，即煤炭开采和洗选业；供需格局有望持续改善的行业则是高产能利用率与低投资结合的行业，如化学纤维、黑色金属、油气开采、电子设备制造业等。

我们将2025Q3与2024Q3的行业产能利用率以及资本开支/折旧摊销历史分位数对比，可以发现过去一年来较多行业的供需格局演变呈现出需求普遍疲软、投资意愿减弱的特点。根据过去一年来产能利用率以及资本开支/折旧摊销的变化，我们也可以将各行业分为四个象限：

象限一：产能利用率↑+资本开支↑，产能利用率抬升，同时企业积极追加投资，是经济结构转型的亮点，过去一年仅有计算机、通信和其他电子设备制造业（产能利用率分位数+25.0%, 资本开支/折旧摊销分位数+5.9%）。

象限二：产能利用率↑+资本开支↓，行业需求复苏，但企业投资行为却非常谨慎，包括黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、石油和天然气开采业、汽车制造业、通用设备制造业、化学纤维制造业。

第三象限：产能利用率↓+资本开支↓，即行业需求疲软，企业削减投资，包括化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延加工业、专用设备制造业、纺织业、医药制造业、电气机械和器材制造业、食品制造业。

第四象限：产能利用率↓+资本开支↑，需求大幅下滑但投资仍然增加，可能意味着供需格局将继续恶化，包括采矿业和煤炭开采和洗选业。

三、线索三：估值&股息

我们通过估值和分红两个维度构建了“估值-股息”四象限模型来判断行业的配置价值。1）横轴：市盈率分位数。采用动态历史分位数计算，选取申万一级行业近20年市盈率数据，计算当前市盈率在历史序列中的百分位。2）纵轴：股息率回报。采用滚动股息率指标，取申万一级行业近12个月的股息率。

我们以市盈率分位数50%，股息率水平2.5%来划分象限，因此象限Ⅰ为估值高（历史分位数>50%）、股息率高（>3%）的行业，象限Ⅱ为估值低（历史分位数3%）的行业，象限Ⅲ为估值低（历史分位数50%）、股息率低（

从历史经验看，象限Ⅱ（2023年底象限Ⅱ的银行业）的行业往往具备更好的风险收益比和配置价值，而象限Ⅳ（2021Q3象限Ⅳ的食品饮料/电力设备）则需谨慎。截至2025年11月21日，处于象限Ⅱ的行业包括白色家电（PE分位数8.2%，股息率5.33%）、白酒Ⅱ（PE分位数23.1%，股息率3.78%）、保险Ⅱ（PE分位数0.8%，股息率2.75%）、城商行Ⅱ（PE分位数24.9%，股息率4.82%）以及股份制银行Ⅱ（PE分位数39.8%，股息率4.89%）。

对比2024Q3和2025Q3的PE分位数以及股息率，可以发现过去一年A股主要申万二级行业估值普遍上升而股息率普遍下降。具体来看，33个行业中有25个行业的估值分位数上升，同时有27个行业的股息率下降，表明市场风险偏好提升，资金流向增长型行业，股价上涨导致股息率被动下降，反映了政策支持下的市场风险偏好抬升。仅有少数行业出现了价值修复，如证券Ⅱ、白酒Ⅱ、保险Ⅱ、白色家电和软件开发出现估值下降且股息率上升，配置性价比和安全边际提升。

四、线索四：动态传导

我们还关注资本开支/折旧摊销与ROE的关系，根据两者的领先滞后关系，我们可以判断行业究竟是投资后盈利改善还是盈利改善再追加投资。

（一）净资产收益率领先资本开支/折旧摊销

我们统计了2005~2025年间万得全A、中游、上游建筑材料、下游商品、地产建筑、非中游非金融、制造业以及采矿业的资本开支/折旧摊销与ROE的时差相关系数，可以发现对于大多数行业而言，盈利能力的改善（ROE提升）领先并驱动着后续的资本开支，并且不同行业的领先时长揭示了其产业链位置。

1）中游制造、上游建筑材料、万得全A和制造业的ROE领先资本开支/折旧摊销一年，即当ROE持续提升约一年后，它们对行业复苏的信心变得充足，开始启动资本开支。

2）下游商品的ROE领先资本开支/折旧摊销半年，即对终端消费市场的感知最直接，一旦销售好转、利润率提升（ROE上升），它们能相对较快地做出增产或开店的决定。

3）采矿业的ROE领先资本开支/折旧摊销两年，是一个非常长的滞后周期。它揭示了该行业的重资产和长周期属性。

（二）资产周转率领先资本开支/折旧摊销

我们统计了2005~2025年间万得全A、中游、上游建筑材料、下游商品、地产建筑、非中游非金融、制造业以及采矿业的资本开支/折旧摊销与资产周转率的时差相关系数，可以发现对于大多数行业而言，是资产周转率的提升领先于资本开支的增加。这意味着，企业通常是先看到运营效率提高、市场需求旺盛，然后才下定决心进行大规模投资。

1）中游制造、上游建筑材料、下游商品的资产周转率领先半年，其中上游建筑材料的时差相关系数达到0.86。

2）采矿业、万得全A、非中游非金融以及制造业的资产周转率领先一年以上，即需要更长的时间来确认效率提升的趋势，然后才会进行投资。

3）地产建筑是唯一一个模式相反的，其“高投资导致低效率”的模式是其财务风险和周期性的集中体现，与其他行业形成鲜明对比。

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