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张瑜:降息概率的摸索——年内降息概率定量分析

提供者 张瑜 市场概况2023年6月1日 08:10
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张瑜:降息概率的摸索——年内降息概率定量分析
提供者 张瑜   |  2023年6月1日 08:10
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核心观点

1、本文综合六大指标测算降息概率,结合wind一致性预期,我们预测2023年Q2~Q4的降息概率约为48%,低于2022年全年(71%),2019年全年(74%),2015年全年(69%),2012年Q3(67%),2008年Q4(68%)。

2、节奏来看,一季度(70%),二季度(55%),三季度(57%),四季度(30%)。年内降息概率降低主要由于:①完成经济目标难度逐步降低;②工业企业利润三季度季度同比有望转正;③出口、制造业、消费三大内生需求当下仍有韧性。

3、考虑到当下央行遵循“缩减原则”,即“面临不确定性,货币政策相对审慎”,一季度本身没有降息的情境下,年内降息或不宜较高期待。

4、未来降息概率提升,月频数据需要观测例如出口大幅下行、制造业投资掉档,消费明显回落,工业企业利润和PPI同比持续低于市场预期,企业中长期贷款同比负增等信号。

报告摘要

降息讨论的是什么?——针对政策利率的调降

在当下的货币政策框架下,市场讨论“降息”时,大致有三种指代。

1、调降政策利率,即本文所讨论的OMO7天利率和一年期MLF利率。LPR利率和存款挂牌利率均参考政策利率的调整后进行调降。

2、调降LPR利率,LPR利率调降通常有两种可能,一种是MLF利率调降之后顺势调降,另一种是报价行根据市场情况主动压缩LPR利率的加点。

3、调降存款利率。关于存款利率的调整,当下自律机制成员银行(主要是国股行)参考十年期国债和一年期LPR合理调整存款挂牌利率,之后中小银行根据大行调降自主决定。

如何合理把握利率水平?——黄金法则+缩减原则

1、如何把握利率合理水平?根据央行货政报告专栏《合理把握利率水平》的表述,我国当下把握利率水平参照“黄金法则”+“缩减原则”。

2、什么是黄金法则?经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。我国为了给政府一些额外的政策空间,实际利率r略低于实际经济增长率g。

3、什么是缩减原则?面临经济环境和政策环境不确定性较大时,央行的决策相对审慎,留出一定的回旋余地,适当向“稳健的直觉”靠拢。

实战如何观测央行的降息概率?——六大指标综合推断降息概率

1、当季GDP增速持平或低于年初经济目标时,央行降息概率加大

①2008年以来,当季GDP高于年初目标0.2%以上时,央行从未降息。②2015年之前,如果单季经济增速低于年初目标,央行必降息;2015年之后,即便单季经济增速低于年初目标,全年能达成目标的情境下,央行也不一定降息。

2、内生需求增速明显掉档时,央行降息概率加大

内生需求包含社零,出口,制造业。逆周期需求主要包含地产,基建。历史经验,内生需求增速掉档央行降息概率加大,如果逆周期需求增速掉档,只要内生需求增速仍相对平稳,央行利率通常保持平稳。

3、票据融资占企业贷款比重大幅提升时,央行降息概率加大

①央行降息大多发生在票据融资占企业贷款的比例为正且大幅提升时;②当票据融资占企业信贷比例开始回落,除非有重大宏观事件发生,否则降息概率走低。③当票据融资占信贷比例为负,央行从未降过息。

4、工业企业产能利用率回落,央行降息概率加大

①当产能利用率回落至76%以下且持续下行,央行降息的概率明显提升。②当产能利用率回升,央行降息周期大概率结束。

5、工业企业利润同比转负,央行降息概率加大

①工业企业利润同比转负,2000年以来央行均有降息。②2000年以来,工业企业利润同比为正央行仅降息过一次(2022年1月)。③2018年之前工业企业利润长期转负通常对应央行较大幅度的利率调降,2018年之后央行对工业企业利润同比转负的忍耐力似有所提高。

6、全球利率抬升期间,央行态度相对谨慎

历史复盘来看,央行降息大多发生在全球利率回落期间,而一旦全球利率抬升,央行通常保持相对谨慎。2022年的两次降息也基本发生在全球利率边际回落期间。

如何判断年内降息概率?——年内降息难有较高期待

1、判断依据:综上六大指标,我们加工合成【华创宏观降息概率】指标。历史复盘来看,每一轮降息概率明显提升之时,对于降息均有较好捕捉,一但降息概率明显回落,市场对于降息的期待通常有所落空。

2、未来经济基本情景展望:我们认为全年经济增速完成5%没有压力,内生需求维持在5%左右(4月两年平均增速为5.1%),三季度工业企业利润同比转正(PPI预计8~9月同比转正),四季度产能利用率开始抬升,票据融资占比全年负增,海外债券利率年内维持高位。

3、上述经济展望下,年内降息难有较高期待。我们预测2023年Q2~Q4的降息概率约为48%,低于2022年全年(71%),2019年全年(74%),2015年全年(69%),2012年Q3(67%),2008年Q4(68%)。节奏来看,一季度(70%),二季度(55%),三季度(57%),四季度(30%)。在“缩减原则”下,考虑到一季度前后央行没有进行降息操作,对应年内降息或难以抱有更高期待。

4、未来降息概率提升需要观测到什么指标?月频数据层面,例如出口大幅下行、制造业投资掉档,消费明显回落,工业企业利润和PPI同比持续低于市场预期,企业中长期贷款同比负增等信号。

风险提示:货币政策超预期;模型测算的局限性。

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