核心观点
相对简单的住宅房地产市场情况是：尽管因利率上行和房价涨至历史高位，去年以来住宅市场明显走弱，建筑许可、开工、销售和价格快速下降，但其衍生风险较小，主要有四个原因：一是信用资质没有下沉，二是居民杠杆稳定偏低，三是房屋库存仍在低位，四是衍生的金融传染风险可控。
相对复杂的商业地产市场情况是：去年年中至今，交易量直线下滑，价格触顶回落但分化极大，背后是基本面的冷热不均，工业地产强劲，长租公寓尚可，办公地产最差。商业地产的问题主要是由资产质量引发的衍生风险。银行的贷款敞口最大，但因风险主要集中在办公地产贷款，且目前银行经营整体稳健，信贷损失吸收能力远强于次贷危机前，商业地产（主要是办公地产）前景恶化带来的信贷风险依然可控，目前贷款逾期率处于历史低位。最大的冲击或是盈利，可能会对那些商业地产贷款投放激进的小银行和地区银行的盈利表现构成严峻挑战。其余的敞口主要在寿险、GSE、CMBS等，风险偏好低，底层资产质量较好，主要是公寓，信贷损失概率更小。
报告摘要
美国住宅地产：开发、销售和价格明显走弱，估值高，但负面外溢风险不大
开发、销售和价格明显走弱。建筑许可和新屋开工从去年一季度到今年2月分别下降17.5%、15.5%；二手房价（销量占比约九成）在去年6月见顶后持续回落，到今年2月下跌12.3%，次贷危机期间跌幅为28%；销量降幅更大，堪比2008年。二手房和新独栋住宅的折年销量从去年初的717万套锐减至今年1月的463.3万套，2月反弹至522万套。同比降幅来看，今年1月最低时为-35%，已超过2007年底的-32%。
即便近半年房价有所下跌，但估值压力依然较大。截止去年末，房价租金比为136个月，基本上还是1970年代以来最高值。到今年2月，新房和二手房的房价收入比分别约为7.9年、6.4年，前者也是1970年代以来的最高水平，后者仍略高于2000年以来均值的一倍标准差。
但负面的外溢风险不大：
一是，信用资质没有下沉，逾期率历史低位。截止去年末，中下资质的按揭贷款占比约8.2%，2004-05年则在20%以上。去年以来，中下资质贷款占比因高资质贷款下降而“被动”回升，本身的贷款额并没有增长。截止去年末，住房贷款逾期率、按揭贷款账户逾期转化率分别仅为0.43%、0.12%，房屋止赎率仅为0.57%，都是2000年以来的最低水平。
二是居民杠杆稳定偏低，债务偿还能力强。截至去年末，居民部门的按揭债务杠杆率为45.6%，2015-19年均值为44.6%，仅略有上行，次贷危机时的高点是63%。而居民按揭债务偿还比率仅为3.97%，是1980年以来的最低值，该值在2001-05年是5.94%，2006-07年是6.91%。
三是库存仍在低位，住宅自有率是历史平均水平，潜在的供需基本面并未恶化，需求并未透支。新建独栋住宅的库存和库销比大概处于2000年以来80-85%分位。截至今年2月，新独栋住宅库存约43万套，升至2015年中的水平；库销比约8个月，升至2007年中水平。但作为存量市场主体的二手房，其库存和库销比依然还在2000年以来绝对低位，截至今年2月，二手房库存约98万套，库销比仅为2.6个月。
四是金融传染风险可控。居民按揭债务敞口约12万亿，RMBS占比73%，商业银行贷款占比21%。次贷危机前，非机构RMBS存量占比从2001年的15%升至2006年末的37%，私人主体资质差异大且激进，放大了金融传染风险。次贷危机后，RMBS的主要发行人转为政府担保机构（两房），截至去年末，非机构RMBS存量占比仅5%，潜在的金融传染风险明显下降。银行的住宅地产贷款风险也较低。贷款主要集中在前25大银行，占比62%，大银行抗风险能力更强；大银行和中小银行的住宅房地产贷款占总资产比重分别为11.8%、14.1%，低于疫前水平，远不如次贷危机前的水平，2006年分别是23.5%、18.3%。
商业地产：分化严重，办公楼最差；但贷款损失风险可控，冲击在盈利
商业地产细分行业多，主要包括长租公寓、工业、零售、办公、酒店，此外还有养老地产、护理和医院等小分支。按交易量占比看，去年是长租公寓（45%）>工业（22%）>办公（16%）>零售（11%）>酒店（6%）。
商业地产估值模式相对清晰，为净营运收入/资本化率，所以联储加息对商业地产的影响大概有三个渠道：1）估值，资本化率大体跟随长端利率走势。2）收入，净营运收入主要来自租金，加息削弱经济增长，商业地产需求下滑，租金下降。3）融资，利率上升，银行信贷标准收紧，商业地产融资环境恶化。
随着利率上行和经济放缓，去年年中开始，商业地产交易活动直线下滑，价格触顶回落，但不同类别差异很大。交易额从去年7月的720亿降至当下的290亿，降幅接近60%，2019年月均大约450亿。去年中至今，商业地产价格大约下跌了9%，工业地产价格降幅最小（-1%），疫情以来涨幅也最大（47%）；长租公寓价格降幅最大（-13%），疫情以来涨幅仍居第二（24%）；零售地产和非CBD办公地产的价格表现相当，跌幅较小，疫情以来涨幅也不高；表现最差的是CBD办公地产，价格基本回到了疫情前的水平。
背后是基本面的冷热不均。疫情以来，网上零售和电子商务加快发展，物流和仓储需求强劲，工业地产空置率降至2%以下，是2000年以来最低。因房价上涨和就业需求强劲，长租公寓表现也不差，空置率大约在6%，也是2000年以来较低水平。在疫情初期受损的零售地产，伴随着重新开放，基本面也有所好转，空置率目前在8%左右，仅比疫前高一个百分点。表现最差的是办公地产，远程办公兴起以及去年科技行业的逆风，使办公楼需求大幅恶化，空置率从疫前的10%升至13%左右，次贷危机期间是16%。
相比于住宅地产对居民财富和消费的直接影响，商业地产的问题主要在于因资产质量恶化引发的金融衍生风险上，所以要摸清商业地产贷款的敞口分布。截止去年末，商业地产贷款存量约5.6万亿，银行等存款机构持有约49%，寿险公司持有约12%，GSE和CMBS各持有约9%，机构和GSE支持的抵押贷款池持有约8%，房地产投资信托持有约5%。
银行的敞口最大，主要集中在大型（31%）和中型银行（36%），不过商业地产贷款在大型银行总资产中的比重很低（5%），中型（17%）和小银行（22%）则明显更高，但也就大致和疫前水平相当。办公地产是市场关注焦点，大致估算银行在办公地产贷款上的敞口。近3年，其交易量占比大约在20%，假设贷款也按这个比例分布，则贷款存量约4600亿；若存量在各银行中的分布与商业地产贷款一致，那么大银行持有约1400亿，其资本有1.5万亿；中型银行持有约1700亿，小型银行持有约1500亿，两者资本合计大约是6400亿。
整体而言，截止去年末银行的商业地产贷款逾期率仍在0.7%的历史低位，并未出现资产质量恶化的情况。做个情景假设：如果未来情况恶化，信贷损失达到次贷危机时10%的水平，大概是2300亿，商业银行资本大约2.2万亿，考虑到目前大中小银行的资本充足率基本高于14%，资本吸收信贷损失后，资本充足率仍能满足监管的标准。
所以，商业地产尤其是办公地产前景恶化，对商业银行最大的冲击应该是盈利。随着商业地产需求下滑和银行继续收紧信贷标准，贷款端比较依赖于商业地产的中小银行，其资产收益将受到明显影响，对净息差带来负面压力。但目前一个比较乐观的信息是，由于负债端的存款粘性较强，成本上升缓慢，截止去年末，银行净息差依然维持在历史平均水平的3.4%左右。若后续美联储将利率维持在高位，存款成本可能会进一步上行，这可能会对那些商业地产贷款投放激进的小银行和地区银行的盈利表现构成严峻挑战。
寿险和GSE的风险偏好低，底层资产质量较好，信贷损失概率更小。截止去年Q3，寿险的商业地产贷款逾期率仅为0.09%，次贷危机期间也仅为0.19%。即便是逾期率相对较高的CMBS（截止22Q3为2.8%），在次贷危机后，其发行条件更为严格，对贷款价值比和偿债保障比率的要求更高，发行主体也主要从非机构转变为两房，金融衍生风险也不高。
风险提示：美国通胀超预期，经济下滑超预期，金融衍生风险超预期。