2022年中央经济工作会议强调货币政策“精准有力”，总量货币政策的空间和效力相对有限，结构性货币政策工具依旧是重点，推动政策重点支持领域融资成本下降和信贷投放。基建和制造业的融资的强劲带动宽信用初步起效，消费和地产是后续宽信用延续的重点。在总量宽松缺位下，结构性货币政策工具对中长期流动性的补充存在时滞，资金利率对央行短期投放的依赖度较高，资金面波动可能延续。
（一）我国结构性货币政策工具箱不断丰富
2022年总量性货币政策保持稳健，结构性货币政策工具日益丰富。2022年在俄乌冲突、新冠疫情的冲击，叠加经济处于下行周期，央行降准与降息各两次。4月与12月两次降低存款准备金至7.8%，释放长期资金超过1万亿，1月和8月两次降息使得MLF至2.75%。结构性政策定向支持涉农、小微、科技创新、绿色、制造业、地产等领域，以2022年为例，1月份央行将两项直达实体经济的货币政策工具分别转换为普惠小微贷款支持工具和支农支小再贷款管理；4月份先后推出2000亿科技创新专项再贷款和400亿普惠养老专项再贷款；5月份先后推出1000亿交通物流领域专项再贷款和1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度；9月份发放2000亿设备更新改造专项再贷款；11月发放0%利率2000亿的保交楼贷款支持计划。从我国结构性货币政策工具实施对象看，主要针对行业可以分为三类。1）目前经济发展主要矛盾行业，如房地产；2）新冠疫情影响较大的行业，如交通物流、制造业；3）我国中长期战略发展方向，如科技、绿色双碳等。2022年增量结构性政策工具支持信贷达到10400亿元，截至2022年12月末，货币乘数为7.38，理论上可撬动约7.68万亿新增信贷，约占2022年人民币新增贷款总额的36%。
（二）结构性货币政策是2023年货币政策发力的重点
央行2022Q4货币政策报告更加积极，总量型工具必要性低。2022Q4货币政策报告在2022年“消费基本稳定，投资平稳增长，进出口较快增长”的基础上，强调“以经济建设为中心”和“疫情防控优化”对今年经济的有利影响，得出2023年“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”，同时货币政策方面从“加大力度”转向“稳健的货币政策要精准有力”。我们认为当前经济已经开始复苏且央行对今年经济恢复的信心明显增强，货币政策或逐渐转向正常化。目前央行重提“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，经济回升促使央行更加重视宏观杠杆率问题和正常货币政策空间问题；金融让利实体经济，银行净息差整体收敛，2022年9月的1.94%为2010年以来的最低水平，净息差直接关系着银行盈利，也影响贷款利率的下降空间。同时从货币政策逻辑出发，宽货币是为了宽信用，如果信用已经开始修复，总量宽货币的必要性有所降低。综合来看，如果后续信用持续修复，我们预计今年将不会降准、降息。
结构性货币政策工具激励引导，创新工具进一步弱化总量必要性。2022Q4货币政策报告提出结构性货币政策工具“合理适度、有进有退”，体现出精准支持实体经济，发挥激励引导作用，今年结构性工具有望持续发力。从量上看，截至2022年末，结构性货币政策工具余额约6.4万亿元，约占全部贷款比例3%。结构性货币政策工具更有针对性，加大了涉农、小微、科技创新、绿色、制造业、地产等领域的支持力度，有利于发挥对实体经济支持的精准性。截至2022年12月末，普惠金融、小微企业、绿色与涉农领域信贷规模同比增速分别达到21.19%、23.76%、38.55%与13.98%；从价上看，结构性货币政策工具不管是发行利率还是传导至实体经济利率均相对较低，2022年11月推出的普惠小微贷款阶段性减息政策，支持银行2022Q4对普惠小微贷款减息1%，2023年1月的收费公路贷款支持工具对收费公路贷款减息0.5%，碳减排支持工具和煤炭再贷款则要求发放实体利率大致与同期限档次LPR持平。基于贷款利率的改善，金融机构贷款加权平均利率明显下行，企业融资压力也得到明显改善。截至2022年9月，一般贷款利率降至4.65%、企业贷款利率降至4.00%，处于历史低位，同比分别下降12.26%与12.85%。
（三）结构性货币政策工具对经济和债市的影响
结构性工具支持下信贷需求改善可期，扩大内需成为今年宽信用的重点。通过历史上几轮信贷扩张历史数据观察，居民中长贷的改善往往对信用周期的强度和持续性造成影响。我国经济进入高质量发展阶段后，供给和需求两侧都有制约，但主要矛盾在供给侧。2022年8月以来，企业中长贷连续同比多增，在结构性货币政策工具和经济复苏的支持下，优化供给使得企业融资需求持续改善，金融资源逐渐向小微企业、绿色发展、科技创新、房地产等重点领域倾斜。从具体工具来看，抵押补充贷款、再贷款、再贴现等结构性工具主要用于基建和制造业用于托底经济，然而其对于需求端没有贡献。目前居民中长贷持续走低，可能预示着推动居民信贷需求回升将成为今年央行宽信用的重心所在，而消费和地产是扩内需的重要抓手。
消费领域的不确定性仍然存在，疫情三年居民收入放缓，资产负债表受到一定程度冲击，居民存款能否更多转化为消费尚待观察。房地产领域供需两侧同时发力，2023年3月前央行向商业银行提供2000亿元再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，同时2022Q4货币政策报告在供给侧提出满足行业合理融资并推动行业重组并购，需求侧继续支持居住需求释放。近期二手房销售明显回暖，一手房销售还较为乏力，供给端结构性工具及需求端修复有望确保房地产市场平稳发展并且促进信贷总量的增长。总结来看，目前有效需求不足是核心矛盾。
结构性货币政策是“精准有力”的抓手，流动性有望保持合理充裕。国内经济恢复的基础尚不牢固，央行需要“保持流动性合理充裕”。2022Q4货币政策报告提出“市场利率围绕政策利率波动”，这包含银行间DR007围绕7天逆回购利率波动和10年国债收益率围绕1年期MLF利率的基础上波动。近期，随着融资需求恢复与税期影响，2月以来资金面呈现紧平衡，资金利率走高。结构性货币政策工具也有投放流动性的作用，同时央行通过公开市场操作和超量续作MLF补充流动性。DR007近期在2.25%附近，相比7天逆回购利率高出约25bp。市场利率已小幅超过政策利率，这也说明疫情冲击消退后央行无意维持大幅宽松的流动性环境的态度，政策利率或为资金利率的合意点位。我们预计后续资金利率将回归政策利率附近运行。市场利率对央行的依赖度较高使得资金的波动性上升，DR007围绕政策利率波动可能延续。
从货币政策基调上看，从“加大力度”切换为“精准有力”，强调对实体经济支持力度和信贷增长的持续性等，显示出总量政策或在逐渐退出，结构性货币政策是重点抓手。从宽信用上看，结构性工具主要支持基建和制造业的信用改善，然而目前有效需求尚不足，应当观察消费与地产的修复持续性。从流动性上看，在总量宽松缺位下，结构性货币政策工具对中长期流动性的补充存在时滞，资金利率对央行短期投放的依赖度较高，资金面波动可能延续。