2023年1月份新增人民币贷款4.9万亿，同比多增9200亿元。从结构上来看，企业中长期贷款增速大幅上行，1月新增35000亿元，同比增加14000亿元，增幅大于前两月同比水平。随着疫后修复，制造业、基建与地产企业的项目资金需求引发的借贷意愿明显恢复，同时在再贷款政策支持下，政策行持续发力推动了银行的信贷投放，在经济没有企稳之前企业信贷支持有望持续发力。居民信贷需求修复偏弱，1月居民贷款增加2572亿元，同比减少5858亿元；其中新增中长期贷款2231亿元，同比减少5193亿元，减幅大于前两月同比水平，是居民贷款偏弱回落的主要拖累项。受春节因素影响，居民贷款意愿偏低，但降幅仍高于去年同期（去年春节中长期居民贷款同比少增4572亿元）。从1月信贷数据来看，尽管单月出现天量信贷，但居民与企业贷款结构分化严重。
我们回顾历史几轮宽信用发现，单月信贷的高增往往会伴随宽信用的周期到来，可视为宽信用的领先指标。如2012-2013年信用扩张时信贷增速回暖领先社融增速回暖3个月，2015-2017年信贷增速回暖领先社融增速回暖5个月，2020年信贷扩张与宽信用周期开始基本同步。
但该指标更是宽信用的必要不充分条件，在各轮宽信用阶段，贷款的结构也对宽信用的持续性和强度造成影响。我们简单对各轮宽信用周期及其对经济增长的传导路径进行复盘。
（1）2012年6月-2013年5月：持续12个月，社融存量同比增速由15.7%上升至21.8%。
在2008年全球金融危机后所采取的各项刺激性政策陆续退出后，各种“后遗症”开始显现。2011年之后GDP增速出现回落，通缩也逐步转向通胀，2011年6月CPI同比升至6.45%，2012年基本面已经走弱，叠加同期欧债危机，经济下行压力不断加大。2012年2月和5月，央行两次下调存款准备金率；2012年6月和7月两次下调贷款基准利率，货币政策逐步宽松，并逐步向宽信用传导。2012年4月，企业债券融资率先同比转正，而后社融企稳回升，存量当月同比由2012年5月15.7%的低点逐步回升至2013年4月21.8%高点。
在此轮信贷扩张中，居民贷款率先改善，企业占比逐步提高；“非标”为主要贡献，基建投资拉动经济企稳回升。2012年3月信贷出现明显反弹，居民部门当月贷款新增2815亿元，随后企业贷款逐步回暖。2012年10月修订后的《证券公司定向资产管理业务实施细则》开始实施，资管业务开始活跃，银证联合模式下带动表外融资迅速扩张。叠加政府新一轮对基建刺激的逆周期调控，基建投资快速反弹。2013年3月，基建投资同比增速已经由-2.4%回升至5.7%，于2012年9月升至25.8%的高点，并在2013年基本保持20%以上的高增速。地产方面，由于房价处于上行通道，监管维持2010年发布的“国十一条”“国十条”的严格调控周期，未能配合此轮宽信用。但在基建投资高增速支撑下，此轮宽信用周期内固定资产投资增速累计同比依然维持在20%以上。在宽货币和宽信用政策共同支持下，经济逐步企稳，2012年9月PMI见底回升，10月回归扩张区间。2012年四季度GDP不变价同比也结束了连续7个季度的下行，当季同比上升0.6pct至8.1%，后续基本稳定在7.7%-7.9%的水平。
（2）2015年6月-2017年2月：持续21个月，社融存量同比增速由11.79%上升至16.38%。
2014年我国供给端产能过剩降低生产效率，实体经济融资需求不足，经济增速下降，GDP增速为7.43%，达到2010年以来低点。为了扭转经济颓势，央行货币政策逐渐宽松，自2014年11月降息六次，一年期LPR合计下调140bp至4.75%；2015年起降准5次，合计下调存款准备金率3%至17%。但由于以“三去一降一补”为核心的供给侧改革的推进，本轮信用扩张未向产能过剩的产业倾斜。随着宽货币逐步向宽信用传导，信贷需求同比增长先于社融，2015年7月达到15.5%，社融增速在2015年6月筑底，该轮信用扩张持续到2017年2月。社融存量同比增速从2015年6月筑底的11.79%反弹至2017年2月高点16.38%，信贷扩张周期长，扩张幅度大。
在此轮信贷扩张中，企业信贷率先拉动，居民信贷接续发力；非标后期贡献较大，地产投资为经济增长主要贡献。2016年2月企业端率先发力，自2016年3月起居民信贷占比逐渐提高，新增达到3949亿元。在政策宽松环境下，地产成为经济回升主要拉动。房地产投资增速从2013年的20%以上持续降至2015年底的2.5%，此后供需两端房地产宽松政策频出，需求端限购限贷标准和公积金政策逐步放宽；供给端加大棚户区改造和货币化比例等方式消化住宅库存。在政策支持下，居民贷款提升带动房地产市场回暖，房地产投资增速反弹至2016年4月的8.4%，2016年全国房价暴涨，以上海为首的一线城市房价上涨超过40%，2016年4月一线城市商品住宅价格指数达到33.9，三线城市受益于棚户区改造房价也迎来大涨，2016年4月商品住宅价格指数由负转正。此外基建投资增速一直高于15%，但相比2014年20%以上的增速有所回落。
（3）2020年3月-2020年11月：持续9个月，社融存量同比增速由11.50%上升至13.60%。
新冠疫情给经济带来巨大的冲击，经济增速下降，GDP增速转负至-6.9%。为了托底经济，央行采用了快速、精准的直达实体的货币政策，总量型政策工具上自2020年1月降准四次降准，合计下调中小型金融机构存款准备金率1.5%， LPR下调25bp，MLF利率下调30bp；结构性政策工具上，出台合计1.8万亿元再贷款、再贴现政策，提升货币政策传导效率。随着宽货币逐步向宽信用传导，信贷拐点和社融拐点同时出现，社融存量同比增速从2020年2月末的10.7%提升至2020年10月末的13.7%。
在此轮信贷扩张中，企业信贷为主要拉动，居民信贷较弱；政府债券与直接融资贡献较大，基建投资拉动经济增长。2020年3月企业端信贷率先发力，当月新增10960亿元，伴随政府债券与直接融资接续发力。房地产和基建投资增速率先恢复正增长，但地产政策偏紧。基建投资和房地产投资累计增速自2020年7月以来就实现了正增长，带动2020Q2和Q3实际GDP同比分别增长了3.1%和4.8%。但随着LPR下调与货币政策刺激充分，以上海为代表的城市房价显著上行，银保监会坚决落实“房住不炒”，严防信贷资金违规流入房地产领域，同时2020年下半年央行出台“三道红线”政策，对重点房地产企业实行资金监测和融资管理规则，整体来看地产政策偏紧。制造业工业企业利润总额累计增速已从2020Q1的-36.7%恢复到2020Q3的-2.4%，企业盈利能力恢复后制造业投资增速明显改善，制造业投资累计增速由2020Q1的-25.2%恢复到2020Q3的-6.5%。
历史上的几轮信贷扩张对接下来的经济复苏具有一定指向意义。
首先，历史上的宽信用往往由宽货币传导。过去三轮宽信用的开启均产生于经济增速放缓、政策释放稳增长信号之后，如2015-2016年的供给侧改革和2020年面对疫情冲击的逆周期调控，当前宽货币到宽信用的传导仍需更多的政策引导。
在过去宽信用周期内，每一轮的企业与居民贷款结构都有不同，整体来看企业端一般为主要发力，但居民端的改善往往对信用周期的强度和持续性造成影响。如2012-2013年信用扩张时居民贷款率先改善，社融改善幅度较大；2015-2017年依靠居民信贷接续发力，宽信用周期较长。目前能否形成宽信用主要看居民端能否快速改善。
最终信贷的高增推动经济回升往往借力于地产和基建。基建方面，由于今年外需压力显著，出口回落几乎已成定局，投资对经济托底起重要作用。当前高频数据显示，钢价整体逐步抬升，磨机运转率也季节性回暖，今年基建增速依然有望保持韧性，同时企业贷款的高增也有望对制造业投资提供支撑，共同对经济复苏起到正向拉动效果。地产方面，尽管春节以来30城商品房销售数据在持续改善，但与历史同期相比依然处于低位。当前居民端加杠杆意愿较低，对经济复苏的支撑有较大不确定性。1月数据已经指向贷款结构存在企业和居民分化，经济恢复也或存在结构性问题。
综合来看，实质上的宽信用暂未到来，单月信贷的高增对经济的拉动仍需要等待时间。