张瑜：中国版QE：谁在“非常规”扩表？

主要观点

一、财政金融创新贯穿2022年

2022年，三项财政金融创新规模近三万亿，引发市场对中国版QE的讨论：

（一）央行利润上缴：1.13万亿，充值退税，兜底小微、制造业。

（二）准财政：投放+配套超1.5万亿，对冲卖地，切换“高基建+低地产”，实现平衡财政到功能财政的初步演变。

（三）贴息贷款：超2000亿，接棒退税，定向激励制造业扩投资，实现兜底向定向激励的初步演变。

二、中国版QE？看谁在“非常规”扩表

什么是QE？按海外经验，有量化（扩表）、宽松（低利率）、非常规三要素。

什么是中国版QE？与三要素匹配，当前中国利率明显高于零，中国版QE实际指向非常规扩表。分央行、政策行两大主体来看：

三、央行在非常规扩表吗？

（一）扩表在加速

2022年央行扩表不明显，但8月以来明显加速：8~12月资产负债表规模扩张8.4%，上一次4个月扩张超过8.4%还要追溯到2008年。

全球主要央行扩表，买国债是常规操作，但我国法律有限制，实践无先例：

从法律看，和主要央行一样，中国央行不得对政府财政透支，因此不得在一级市场买国债，但可在二级市场买；

从实践看，近年中国央行未在二级市场买国债（除特别国债），对政府债权长期稳定。

2023年，相比买国债，更值得关注的央行扩表手段是PSL和贴息贷款：

基建看准财政，PSL是重要融资手段：2022年9-11月PSL净新增6300亿，支持金融工具和配套基建信贷。2023年金融工具或投放1万亿、基建信贷或配套1万亿，仍需PSL融资；

制造业看贴息贷款：22Q4额度2000亿，2023年或达万亿，定向激励制造业扩投资。

（二）难称非常规

PSL和贴息贷款都属于央行结构性货币政策工具-阶段性工具，属于常规性货币政策操作。

四、政策行在非常规扩表吗？

（一）大幅扩表

2022年政策行大幅扩表稳增长：新增人民币贷款超2.7万亿，同比65%，均创历史新高；创设并投放金融工具7399亿，类似2015~2017年专项建设基金。

（二）有非常规空间

资本金是政策行扩表的核心约束，三大因素使资本金难辨→有非常规空间：

1、指标摸不清：定量看，三大政策行仅国开行公布资本充足率，且披露滞后；定性看，官方最近一次表述在2021年7月，且非常笼统。

2、计算可调整：参考2015年央行原行长周小川的表述：“在资本的计算方法方面，三家（政策性）银行应参照巴塞尔协议和通用的银行监管规则。其中的区别，无非是如果一个项目是国家明确指示去做的，该资产出现损失后国家有意承担的话，可以把风险权重稍微降低一点，因为毕竟有国家兜底。”

3、随时可补充：2015年从国常会要求补充资本金到最终官宣，不到4个月。

风险提示：央行、政策行扩表不及预期，稳增长政策不及预期