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通胀居高不下,市场再度交易盈利韧性——10月大类资产月报

提供者 张瑜 市场概况2022年11月7日 08:12
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通胀居高不下,市场再度交易盈利韧性——10月大类资产月报
提供者 张瑜   |  2022年11月7日 08:12
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一、海外买方观点:通胀居高不下、地缘政治恶化是机构的主要关注点

(一)市场热点:预计中国2023年GDP增速4%-5%

关于经济前景,Schroders与Northern Trust分别预计中国2022年的GDP增速为3.3%和3.2%,中国2023年的GDP增速为5%和4%。关于通货膨胀,Vanguard认为尽管美国通胀会下降,但是仍将高于美联储的目标通胀;Northern Trust认为美国通胀更值得担忧的是核心通胀飙升至四年来的高位,尤其是包括住房在内的服务业领涨。关于美联储加息,BlackRock预计2023年末联邦基金利率将达到4.6%;Vanguard预计到2023年第一季度末,美联储将上调利率至4.5%;Schroders预计美联储将在年底前将利率提高至4.25%,然后再进行评估以观察其实施的大幅紧缩政策的影响。

(二)投资策略:相比欧洲以及新兴市场,美日市场股票更受青睐

随着市场预计央行可能过度收紧货币政策,叠加利率上行、美元升值以及经济放缓等因素,投资者普遍减持股票。此外,由于欧洲受到能源危机冲击,因此投资者更青睐美国和日本的股票。具体来看,BlackRock选择减持发达市场股票,因为各国央行似乎将过度收紧政策,而且经济活动也停滞不前,同时选择减持政府债券,因为预计长期收益率的走势会更高;Northern Trust继续减持在中国和欧洲两个地区的头寸,而选择美国股票;Schroders继续对股票维持负面观点,但对大宗商品相对乐观,尤其偏好能源和农产品等受供给冲击的商品;Wellington认为美国和日本的基本面要好于欧洲和新兴市场,因此更倾向投资美国和日本的股票。

(三)全球基金经理调查:通胀居高不下以及地缘政治恶化是最主要的尾部风险

根据美银全球基金经理调查报告,机构投资者目前认为通胀居高不下以及地缘政治恶化是最主要的尾部风险。此外,美元多头依旧是最拥挤的交易,而投资组合的现金水平达到6.3%,为2001年4月以来的最高水平。宏观经济和投资者已经投降,市场预计货币政策将开始投降。在9月的调查中,36%的基金经理认为通胀居高不下是最大的尾部风险,其次是央行鹰派加息(20%),地缘政治恶化是第3位(17%);到了10月,通胀居高不下依旧是最大的尾部风险,其次是地缘政治恶化,央行鹰派加息是第3位。

二、全球大类资产:全球股票>大宗商品>0 >美元>全球债券

(一)资产表现:全球股票>大宗商品>0 >美元>全球债券

10月全球大类资产总体表现为:全球股票(6.85%)>大宗商品(4.79%)>0%>美元(-0.53%)>全球债券(-0.69%)。

股票方面,全球股市除沪深300、恒生指数以及MSCI新兴市场外普遍上涨,其中MSCI发达市场、标普500、富时全球、日经225、斯托克斯欧洲600和富时100分别上涨9.55%、7.99%、6.85%、6.36%、6.28%和2.91%;而恒生指数、沪深300和MSCI新兴市场分别下跌14.72%、7.78%和3.15 %。目前美股处于交易“盈利韧性”的阶段,通胀和名义利率已经见顶,美股估值大致稳定,美股的涨跌实质上取决于经济的韧性。
债券方面,全球债市涨跌互现,其中美国高收益债、全球高收益债、欧洲高收益债、中国国债、新兴市场高收益债、欧元区国债和欧洲投资级债分别上涨2.60%、2.14%、2.03%、0.81%、0.71%、0.11%和0.10%;而中国投资级债、日本国债、新兴市场投资级债、美国国债、新兴市场国债、全球投资级债、美国投资级、全球债券和全球国债分别下跌5.34%、2.74%、1.75%、1.39%、1.31%、1.15%、1.03%、0.69%和0.69%。

商品方面,标普500大宗商品指数上涨4.79%。具体来看,能源和畜产品上涨7.76%和5.47%,而贵金属、农产品和工业金属分别下跌1.67%、1.40%和0.04%。OPEC继续保持强硬态度,美沙对峙格局下中俄表示支持沙特,叠加俄乌冲突继续加剧,供给侧对能源依然有支撑,能源价格领涨。

汇率方面,全球汇市涨跌互现,其中日元、人民币、印度卢比、南非兰特、美元和澳元分别下跌2.68%、2.62%、1.72%、1.46%、0.53%和0.02%;而巴西雷亚尔、英镑、墨西哥比索和欧元分别上涨4.49%、2.68%、1.65%和0.82%。

(二)权益:全球股市ERP除A股、港股外普遍下行

10月全球股市ERP除A股、港股外普遍下行。具体来看,10月底美股、欧股、港股和日股的ERP分别为0.87%、5.63%和3.45%,较上月分别下行0.74、0.42和0.08个百分点;A股和港股的ERP分别为7.08%和9.72%,较上月分别上行0.90和1.55个百分点。美股、欧股和日股的ERP分位数分别为1.0%、73.7%和14.6%,较上月分别下行14.0、13.2和2.2个百分点;A股和港股的ERP分位数分别为91.3%和14.6%,较上月分别上行11.9和29.3个百分点。

(三)债券:铜金比震荡,金融板块相对走势回升

铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标,其背后的原理是:铜具有工业属性,被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域,铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度;而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。近期铜金比迅速反弹后开始震荡,或预示美债收益率继续上行的动力略有不足。此外,从历史上看,美债收益率与标普500金融的相对走势也有较好的相关性。背后可能的原因是,随着美债收益率上行,银行等金融部门的息差将会扩大,带来利息收入的上升以及利润的上涨。因此,标普500金融指数的相对走势也可以反映市场对美债收益率的预期,近期标普500金融板块相对标普500回落后反弹,而美债收益率也在回落之后迅速回升。

(四)市场深度:股票市场及债券市场的微观流动性继续恶化

市场深度是指市场在承受大额交易时证券价格不出现大幅波动的能力,基于给定资产的未平仓买卖订单数量来衡量市场流动性以及可交易资产的供需情况,这些订单的数量越大,市场的流动性越强。股票市场上,芝加哥联储标普500期货的市场深度指数继续回落。2022年10月底该指标为-0.0145,相比9月底回落0.0018,再次低于2020年疫情期间同期水平;债券市场上,彭博美国政府证券流动性指数等衡量流动性压力的指数继续上升。2022年10月底该指标为3.07%,相比9月底上升0.39个百分点。

(五)铜:中欧广义货币增速回落,中美工业增加值增速回升

铜价与中美工业增加值平均增速及中欧广义货币平均增速存在较为一致的关系,反映了铜的工业和金融属性。我们可以通过结合中美工业增加值增速及中欧广义货币增速的趋势来判断铜价的走势。
中欧广义货币增速回落,中美工业增加值增速回升。中欧两国2022年09月的广义货币增速为-0.79%,相比2022年08月回落2.53个百分点;中美两国2022年09月的工业增加值增速为5.81%,相比2022年08月回升1.97个百分点。

(六)黄金:美国政府双赤字扩张减缓,负利率债券规模略有增长

黄金是美国收割全球的“不满指数”。经常项目逆差是过度消费,输出美元后持有美元外汇占款国进而购买美债吸收美国财政赤字,从而美国以消费和财政“双透支”收割全球,而黄金价格表达的正是基于此的不满。截至6月底,美国政府双赤字规模为3.03万亿美元。

近几年金价走势与全球负利率债券规模“如影随形”。普遍的负利率环境对黄金来说,意味着长期被诟病的机会成本几乎消失,二意味着相对于提供负收益的债券,不生息的黄金反而成为了“有息资产”,使其从资产属性上发生了根本性变化。10月底以美元计负利率债务规模为1.77万亿美元,相比9月底的1.70万亿美元增长0.70万亿美元。

三、国内大类资产:中证500>国债>金融债>企业债>创业板>沪深300

(一)资产表现:国内A股除中证500外普遍下跌,债券整体上涨,铁矿石领跌

股票方面,A股主要指数除中证500外全面下跌,上证综指、沪深300、创业板指和上证50分别下跌4.3%、7.8%、6.7%、1.0%和12.0%;而中证500上涨1.6%。从风格来看,金融、周期、消费和稳定风格分别下跌了7.9%、3.3%、8.6%和3.3%;而成长风格上涨3.2%。国内经济复苏面临挑战,消费、出口下行压力较大,地产、汽车销售均大幅回落,叠加北上资金持续流出A股市场,A股主要指数下跌;此外,由于央行流动性投放呵护下带动利率下行,成长风格等对利率敏感的长久期资产仍然上涨。

债券方面,债券整体上涨0.6%,其中国债、金融债和企业债分别上涨0.57%、0.57%和0.16%。国内经济复苏并不稳固,经济下行压力加大,叠加央行流动性投放呵护资金面,带动利率下行。
商品方面,主要大宗商品除铜、豆粕和玉米外下跌,铝、螺纹钢、铁矿石、焦煤和动力煤分别下跌4.1%、11.1%、16.2%、11.4%和0.2%;而铜、玉米和豆粕分别上涨1.6%、4.1%和0.2%。地产数据依旧偏差,受地产数据影响,市场对明年地产用钢需求相对悲观,叠加铁矿累库,铁矿石价格领跌。

(二)大盘估值:A股主要指数PE除中证500外全面回落

A股主要指数PE除中证500外全面回落,10月底上证综指、上证50、沪深300和创业板指的PE分别为11.36、8.31、10.29和37.41,较上月分别下行0.45、1.05、0.91和6.23;而中证500的PE为22.08,较上月上行1.63。上证综指、上证50、沪深300和创业板指的PE分位数分别为11.8%、7.7%、10.9%和12.6%,较上月分别下行3.3、9.7、8.0和16.1个百分点;中证500的PE分位数为13.5%,较上月上行5.7个百分点。

(三)债券市场:基本面经济下行压力加大,情绪面市场情绪乐观

1、基本面:华创宏观周度经济指数连续回落,经济下行压力加大

最新的华创宏观中国周度经济活动指数为4.03,相对于10月16日回落了0.15。主要是因为秦皇岛煤炭吞吐量及粗钢产量相比去年同期的回落幅度超过了乘用车销量等相比去年同期的回升幅度。华创宏观中国周度经济活动指数自10月2日触及7.65后迅速回落,结合10月PMI回落至荣枯线以下,可以看出经济复苏基础并不稳固,下行压力加大。

2、政策面:央行共计货币净投放363亿元

10月份央行公开市场操作净回笼货币1180亿元,中期借贷便利等量续作,抵押补充贷款净投放1543亿元,共计净投放363亿元。

3、资金面:DR007平均上行12BP,资金面总体平稳

资金利率能够最直接、最快速、最充分地衡量市场资金成本的边际变化,其最高点和最低点代表了一轮货币政策最紧张和最宽松的程度。10月底DR007收于1.94%,相比上月底下行15BP;10月份DR007均值为1.69%,相比上月平均上行12BP。

4、情绪面:国开债-国债品种利差处于历史低位,显示市场情绪相对乐观

10年国债是无风险利率的标杆品种,我国债券市场成交最活跃的品种有两个:一个是10年国开债,一个是10年国债。两者波动趋势基本一致,但波动幅度不同,这种偏差可以反映债券市场的情绪。10月底10年期国债和国开债品种利差为13BP,相比9月底继续下行5BP,市场情绪处于历史高位。

除了国开债与国债品种利差,也可以从市价偏离均线的程度来看短期的市场情绪是否过于乐观或过于悲观。10月底10年期国债收益率相比其90日均线要低7BP,显示市场短期情绪保持乐观。

5、交易面:期限利差处于历史高位,显示债券市场处于牛市

长短端利差拉大、收益率曲线陡峭是资金套利的基础,也是债券牛市的基础。10月底10年期国债收益率与3个月国债收益率的期限利差为97BP,相比9月底回落12BP,维持历史高位,债券市场处于牛市。

(四)股债性价比:A股ERP除中证500外普遍上升,股债收益差继续下降

1、ERP: A股ERP除中证500外普遍上

10月A股ERP除中证500外普遍上升。10月底上证综指、上证50、创业板指和沪深300的ERP分别为6.16%、9.39%、0.03%和7.08%,较上月分别上行0.45、1.46、0.49和0.90个百分点;中证500的ERP为1.89%,较上月下行0.25个百分点。10月底上证综指、上证50、创业板指和沪深300的ERP分位数分别为93.5%、93.5%、97.5%和91.3%,较上月分别上行9.0、15.5、3.2和11.4个百分点;中证500的ERP分位数为86.9%,较上月下行5.8个百分点。

2、股债收益差:A股股债收益差继续回落,美股股债收益差继续回升

A股的股债收益差继续回落,美股的股债收益差有所回升。2022年10月底,10年期国债收益率与上证指数股息率之差从0.01%回落到-0.20%;10年期美国国债收益率与标普500股息率之差从2.04%回升到2.44%。

(五)股市情绪:市场情绪指标全面回落,市场情绪指数有所下降

我们汇总了融资融券余额环比增速、基金发行份额、上证50ETF波动率指数等市场情绪指标,并计算了其现值和所处的分位数,可以发现10月份基金发行份额、股市动量、股债收益差等市场情绪指标全面回落。

1、市场情绪:市场情绪指数继续回落

通过五个指标合成情绪指数,包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中,股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差,避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差,看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比,低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差,而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。10月底市场情绪指数为34.52,较9月底回落了11.33,平均来看10月市场情绪指数为46.10,较上月回落3.33。

2、交易指标:基金发行份额环比回落,全A换手率及两融余额有所增加

基金发行份额环比回落,10月的股票型及混合型基金共发行179.83亿份,9月为418.29亿份,环比减少238.46亿份。10月全A换手率有所上升,两融余额略有增加。10月底全A换手率从1.10%上升到1.78%,融资融券余额从15383亿元增长到15467亿元。

3、资金流向:北向资金净流出,南向资金净流入

10月北向资金净流出,南向资金净流入:北向资金净卖出额累计573亿元;南向资金净买入额累计676亿元。

随着中美排除掉期成本后的套利息差持续为负,境外机构持有的国债和政金债继续减少,2022年9月,境外机构持有的国债及政金债减少了566.56亿元。

(六)行业指标:计算机、国防军工和医药涨幅居前

1、行业涨跌:A股行业跌多涨少,计算机、国防军工和医药涨幅居前

A股行业跌多涨少,计算机、国防军工和医药涨幅居前,10月分别上涨16.9%、11.7%和6.5%,而食品饮料、房地产和煤炭跌幅居前,10月分别下跌22.1%、13.7%和12.6%。

2、行业估值:银行、房地产和商贸零售等行业估值处于历史低位

2022年10月底消费者服务、电力及公用事业和综合等行业PE处于历史高位。其中,消费者服务PE为4180.66,历史分位为100.0%;电力及公用事业PE为40.37,历史分位为85.7%;综合PE为83.43,历史分位为75.1%。银行、煤炭和石油石化等行业PE处于历史低位。其中,银行PE为4.19,历史分位为0.0%;煤炭PE为6.84,历史分为为0.0%;石油石化PE为8.01,历史分位为0.1%。

2022年10月底消费者服务、电力设备及新能源和国防军工等行业PB处于历史高位。其中,消费者服务PB为4.43,历史分位为63.8%;电力设备及新能源PB为3.50,历史分位为55.7%;国防军工PB为3.68,历史分位为46.7%。房地产、商贸零售和银行等行业PB处于历史低位。其中,房地产PB为0.86,历史分为为0.0%;商贸零售PB为1.24,历史分为为0.1%;银行PB为0.51,历史分位为0.1%。

3、北向资金:食品饮料行业市值占比下降,电力设备及新能源行业市值占比抬升

2022年10月陆股通资金行业市值比例明显提升的是电力设备及新能源、医药和计算机等行业,市值比例分别提升了1.35、1.34和0.73个百分点;陆股通资金行业市值比例明显回落的是食品饮料、银行和家电等行业,市值比例分别回落了3.80、0.62和0.59个百分点。

4、行业盈利:农林牧渔、煤炭、家电以及汽车等行业盈利增速相对较高

A股多数行业盈利增速为负。其中农林牧渔、煤炭、家电以及汽车等行业盈利增速相对较高,2022年三季度扣非归母净利润分别上涨37.3%、28.0%、25.6%和23.4%,而钢铁、综合金融、建材和非银金融等行业盈利增速显著为负,2022年三季度扣非归母净利润分别下跌75.6%、51.4%、46.8%和37.4%。

从季度环比变化看,消费者服务、汽车、农林牧渔和家电的盈利明显改善,2022年三季度扣非归母净利润增速分别上升125.3、53.4、44.4和27.4个百分点,而煤炭、综合金融、有色金属和基础化工的盈利明显恶化,2022年三季度扣非归母净利润增速分别下跌59.4、41.0、39.8和29.4个百分点。

5、行业跟踪:猪粮比价增速与挖掘机销量增速继续回升

猪粮比价是指生猪平均出场价格与作为生猪主要饲料的玉米平均批发价格的比值,能直观的反映生猪养殖成本收益对比关系,是衡量生猪市场盈亏状况的重要指标。猪粮比越高,说明养殖利润越好,反之则越差。因此,猪粮比价的持续上升预示着生猪养殖行业的利润正在改善,因此将带动农林牧渔行业获得超额收益。

挖掘机销量一般被视为基建的“晴雨表”,其销量增长往往意味着基建活跃、投资强劲。因此,我们也可以用挖掘机销量增速来判断基建中建材需求的强弱。从历史走势看,挖掘机销量增速一般会领先于建材行业指数。从去年年中开始,挖掘机销量增速持续回落,今年一直处于负区间。随着稳增长政策的持续发力、重大项目的加快建设,挖掘机销量增速继续回升。

(七)市场比较:港股与A股市值之比达到历史最低水平

10月底港交所主板总市值比A股总流通市值为44.76%,相比9月底回落了5.46个百分点,达到历史最低水平,已经低于2015-2016年的水平。

(八)宏观高频指标:消费、出口与工业生产面临下行压

消费零售类高频指标。社会消费领域,我们选取了地铁客运量增速以及高德拥堵延时指数作为社会消费零售品总额增速的高频观测指标,主要是因为居民的购物消费大多与交通出行有关,也即在外出购物的场景下发生消费行为。10月地铁客运量增速与拥堵延时指数增速均回落,显示社会消费品零售总额增速下行压力较大。

出口贸易类高频指标。出口贸易领域,我们选取了八大枢纽港口集装箱吞吐量增速以及上海出口集装箱运价指数增速作为出口金额增速的高频观测指标,因为出口活跃的时期枢纽港口的集装箱吞吐量也必然上升,而海外贸易需求强劲的时期,一般也意味着运费的上升。10月集装箱吞吐量增速及SCFI综合指数增速均回落,显示出口增速面临压力。

基建投资类高频指标。基建投资领域,我们选取了磨机运转率增速以及石油沥青装置开工率增速作为基础设施投资增速的高频观测指标,因为磨机运转率代表的水泥以及石油沥青装置开工率代表的沥青是基础设施建设的重要原材料。10月磨机运转率增速上行,而石油沥青装置开工率增速有所回落。

工业生产类高频指标。工业生产领域,我们选取了乘用车销量增速以及汽车半钢胎开工率增速作为工业增加值增速的高频观测指标,主要是因为汽车业在工业增加值中的占比较高,因此可以作为工业增加值的观测指标。10月乘用车销量增速与汽车半钢胎开工率增速均回落,显示工业增加值增速同样有下行压力。

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