从金融视角评估价格传导的机制——2026年2月金融数据点评

一、从金融视角下看价格传导的顺畅程度

从我们金融观察经济的框架来看，影响经济循环的因素主要在于企业跟居民之间的循环。这一过程体现为，企业给居民发放工资或分红，而居民获取收入后选择是通过消费，投资方式将资金重新流回企业部门，还是通过存款的方式将资金滞留在居民部门。如果企业的存款增速较居民存款增速持续抬升，对应愿意进行投资消费的居民比例在增加，经济循环预期改善；相反，如果企业存款增速较居民存款增速持续回落，对应居民预期转弱，更愿意形成存款而非投资消费，经济压力自然逐步加大。

（一）如何评估企业是否面临成本冲击

结合上述框架，对于企业部门而言，当存款回到企业手里，企业就可以进行生产和投资行为，这自然可以带动经济循环改善。而这一过程中，如果企业面临成本冲击，其生产和投资意愿自然遭受冲击，即便存款以消费投资的形式回流到企业，企业也将观望或进行债务偿还。

如果企业选择观望，那么短期进行经济交易行为的企业数量就会减少，企业对流动性的需求就会降低，此时企业持有活期存款的必要性就会降低，企业可能将资金放入短期理财等回报更高的资产当中，因此企业活期存款同比或呈现回落态势；历史经验来看，如果PPI同比的抬升伴随着企业活期存款同比的持续抬升，那么价格传导较为顺畅，涨价的态势或得以延续；如果PPI同比抬升期间，企业活期存款同比开始回落，且加速下滑，那么涨价可能更体现为成本冲击，后续PPI同比有较大的回落压力。这一逻辑也是以企业活期存款为主的旧口径M1领先PPI同比的原因。因此只要旧口径M1同比尚未明显回落，或对应当下价格的传导仍相对顺畅。

如果企业选择债务偿还，那么企业存量贷款同比和存量存款同比或呈现双双回落的态势。历史经验来看，如果企业存量存款同比和企业存量贷款同比双双回落，此时即便PPI同比向上抬升，这意味着PPI同比已基本铸顶或在加速铸顶。

结合2月数据来看，由于企业活期存款分项尚未公布（根据央行日程来看约为3月16日公布），我们仅能评估到企业的存款同比和贷款同比。2月企业存量贷款同比约为8.9%，这一增速较2025年基本持平；2月企业存量存款同比约为4.4%，较2025年有所抬升。因此当下金融层面尚无证据证明企业面临成本冲击，价格传导似乎仍相对顺畅。后续仍需结合企业存贷款数据进一步观察。

（二）如何评估居民是否面临成本冲击

对于居民部门而言，存款淤积在居民手里，这意味着居民不投资不消费，这就是需求收缩的力量。居民淤积存款有两种可能，一种是生活成本抬升导致日常支出压力加大，因此要储备更多活期存款来应对日常的不时之需；另一种是收入或投资预期悲观，资产配无可配，只能形成定期存款这一类防御性存款。

成本冲击对居民的影响主要体现为生活成本抬升导致日常支出压力加大。历史经验来看，如果CPI同比抬升伴随着居民活期存款存量同比的抬升，通常对应CPI同比的涨价难以持续，其价格同比已基本铸顶或在加速铸顶。

由于2月居民活期存款的数据也要等到3月16日公布，因此我们暂时无法评估当下的居民行为。值得一提的是，由于新口径M1加入了居民活期存款，结合我们前文的框架，企业活期存款抬升对价格的传导是好事，居民活期存款抬升对价格的传导可能是坏消息，因此当下无法单纯根据新口径M1同比的高低来评估经济预期和价格预期的好坏，我们仍然强调各位投资者要关注旧口径M1同比。

二、开年以来金融货币数据对经济的映射

（一）金融数据对当下的映射

从我们的框架来看，评估金融数据对当下的影响，重点评估存款的分布。前文谈到，如果企业部门持有存款，那么企业可以进行生产投资行为，这会带动实体生产投资行为的改善；此外，我们观察发现，如果非银机构持有存款，那么非银机构可以在金融市场进行金融投资和金融交易行为，这就是带动了资本市场成交额和活跃度的改善；但如果居民部门持有存款，就像我们前文分析的，这意味着居民不投资不消费，资金淤积在银行存款账户，这就是需求收缩的力量。结合上述框架，我们重点跟踪三组指标：

首先，是研判实体经济预期的企业居民存款剪刀差。2月居民存款存量同比约为8.7%，较2025年12月回落1%；非金融企业存款存量同比约为4.4%，较2025年12月抬升1.5%，企业居民存款剪刀差进一步向上修复，当下两者差值约为-4.4%，剔除1月春节扰动影响以外，是2022年12月以来的最高值，且2024年8月以来，该指标仅有个别月份小幅震荡以外，已持续震荡向上修复18个月，根据该指标的领先性来推断，当下实体经济仍在向上修复的趋势当中。

其次，是研判金融市场活跃度的非银居民存款剪刀差。2月居民存款存量同比约为8.7%，较2025年12月回落1%；非银机构存款初步测算下同比存量同比约为25.5%，较2025年12月抬升2.1%，持续维持在历史区间的绝对高位。

第三，是研判估值高低的居民新增存款/新增M2。结合上文三部门存款分布框架，考虑到企业存款+非银机构存款+居民存款可以近似的理解为M2，因此新增居民存款占新增M2的比重或是我们评估货币流动速率的重要指标。如果新增居民存款占新增M2的比重抬升，这意味着本轮货币投放期间，货币更多的被居民淤积在了存款账户，企业和非银部门自然面临存款流失的压力，因此实体经济利润和金融市场成交额或有下行的可能，对应宏观风险偏好降低，资产有估值调整的可能；相反，如果新增居民存款占新增M2的比重回落，这意味着本轮货币投放期间，居民存款意愿下降，货币被更多的通过消费和投资等方式流入企业部门和非银机构，那么实体经济利润和金融市场成交额均有向上抬升的可能，对应宏观风险偏好抬升，资产有拔估值的可能。2026年前两个月，居民新增存款同比少增8900亿，M2新增规模同比多增1.94万亿。此消彼长之下，新增居民存款/新增M2进一步回落至48%，该比值是2020年3月以来的最低值。

（二）金融数据对未来的展望

展望未来。结合央行前期专栏表述：“在现代银行体系中，货币是银行资产扩张所创造的。银行通过投放信贷、增持债券、购买外汇等资产扩张，会在负债端相应派生存款，即广义货币。”此处的广义货币即为M2。为了剔除过年扰动，综合1月和2月的金融数据来看：

企业贷款层面，前两个月，企业中长期贷款同比多增700亿，短期贷款同比多增5800亿，票据融资同比少增5600亿。当下企业部门的信贷扩张仍以短期贷款为主，而中长期贷款的改善尚不明显。值得注意的是，由于企业贷款贷款为期限在1年期以内的贷款，因此前期短期贷款的过度增长或会带来后续较大的贷款到期压力。历史经验来看，过往企业短期贷款的持续抬升最多维持16个月左右，本轮企业短期贷款已经连续抬升了14个月，这或许对应下半年企业短期贷款或有回落的压力。

居民贷款层面，前两个月，居民贷款同比少增2489亿，其中短期贷款同比少增358亿，中长期贷款同比少增2131亿。2025年8月以来，居民短期贷款的年化增长规模开始转负且持续下行，而短期贷款对应短期的消费经营行为，这可能意味着居民部门的借贷意愿仍相对较弱。居民预期不更改的背景下，仍将持续对今年M2的扩张形成挑战。

政府层面，前两个月，政府债同比去年同期基本持平。结合政府工作报告，在不含每年2万亿的化债以及专项债的结存使用的前提下，2026年政府债发债规模较2025年的11.86万亿小幅增加至2026年的11.89万亿。这意味着政府的发债速率与去年基本一致。但值得强调的是，只有银行增持政府债券才会带来M2的扩张。由于其他存款性公司资产负债表尚未公布，因此我们并不清晰开年以来银行增持政府债券的进度。

综上三个因素来看，考虑到居民部门的拖累和企业短贷的持续性，特别是在总量政策反内卷，破除地方保护，摆脱超常规等因素的影响下，后续银行加速投放信贷推动资产扩张进而在负债端派生存款的概率仍相对较低。结合前期报告，2025年12月以来，推动M2增长的原因其实并非银行资产端的扩张，而是银行负债端结构的调整，即同业存单的大规模到期导致相关资金回流非银体系，进而带动M2同比抬升。

考虑到后续同业存单的到期量逐步回落，在该因素消退的背景下，影响M2的因素将逐步回归到银行资产端扩张的逻辑。而当下，银行投放信贷仍有回落压力，政府债的发行计划较2025年也没有明显抬升，这意味着银行资产端的加速扩张仍面临较多掣肘。即便近期结售汇差额有所抬升，但参照2025年经验来看，由于其规模占整体M2的比重仍较小，因此对银行资产端的带动也相对有限。2026年M2同比较2025年回落仍是大概率事件，企业和非银流动性的改善更依赖居民部门的存款持续支出，而历史经验来看，居民存款的支出需要政策稳住资产的波动和回撤，具体到当下，即为稳住权益资产的波动和回撤。

三、2月金融数据：居民贷款数据较弱

（一）信贷：居民贷款较弱

前两个月，人民币贷款增加5.61万亿元，同比少增5300亿元。月末人民币贷款余额277.52万亿元，同比增长6%。

细项来看，前两个月，居民贷款减少1942亿元，其中，短期贷款减少3596亿元，同比多减358亿元，中长期贷款增长1654亿元，同比少增2131亿元；企（事）业单位贷款增加5.94万亿元，其中，短期贷款增长2.65万元，同比多增5800亿元，中长期贷款增加4.07万亿元，同比多增700亿元，票据融资减少9089亿元，同比多减5633亿元。

（二）社融：社融同比仍在震荡回落

2月社会融资规模增量增加96000亿元，同比多增3123亿元，存量同比8.2%。

细项数据来看，前两个月，向实体经济投放的人民币贷款增长57500元，同比少增1222亿元；委托贷款减少373亿元，同比少增594亿元；信托贷款增加305亿元，同比多增12亿元；未贴现的银行承兑汇票增加4538亿元，同比多增2871亿元；企业债券净融资增加6554亿元，同比多增398亿元；政府债券净融资增加2.38万亿元，同比少增72亿元；非金融企业境内股票融资增加745亿元，同比多增196亿元。

（三）存款：M2同比维持高位

2月M2同比增长9%；新口径M1同比增长5.9%。

具体来看，前两个月，住户存款增长52400亿，同比少增8900亿元；非金融企业存款减少445亿元，同比少减10555亿元；财政性存款增长12000亿元，同比少增3900亿元；非银行业金融机构存款增长28400亿元，同比多增11200亿元。

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