美国9月CPI继续超预期，同比上涨8.2%，预估为8.1%，前值为8.3%；过去几个月，我们一直看美联储史诗级加息，接下来的四季度，预期股债双牛，逻辑之一就是四季度美国加息进入下半场。
当前美国通胀正处在从上行到下行的拐点上，能源项驱动回落，美国通胀驱动力转为两轮，我们认为未来美国通胀可能进一步转为单轮驱动。
美国通胀正处在从上行到下行的拐点上。回溯通胀数据，美国通胀高点出现在 6 月，6月 CPI 同比为 9.1%。7-8月通胀缓缓回落，截至 8 月，CPI 同比为 8.3%，高于市场预期的 8.1%，但趋势上已呈回落之势。从 CPI 环比数据看，从 2020 年 12 月到 2022 年 6 月，美国 CPI 连续 19 个月环比上涨，此后连续 2 个月环比持平。我们认为在美联储连续三次加息 75bp 后，美国通胀的上涨动力出现减弱，6 月大概率为通胀高点，今后将转入下行区间。
能源驱动力触顶回落，美国通胀驱动力从三轮转为两轮。过去，美国通胀上涨的背后实际上是受到了通胀三大项的共同推动。2022 年 6 月之前，能源项、食品项、核心项 CPI 均上涨，三轮驱动下美国通胀的上涨动力十分强劲。美国开启史诗级加息后，6 月起，能源项 CPI 由 6 月高点 146.66 逐渐回落至 8 月的 131.38，但食品项和能源项价格继续保持上涨，美国通胀已由三轮驱动转为两轮驱动。
往后看，未来美国通胀可能进一步转为单轮驱动。历史上看，全球粮食价格和能源价格高度相关，具有同涨同跌的特征。背后的原因是二者之间存在化肥使用这一联动机制，因为粮食高产是通过化肥中的能量转化来实现的。如今，能源价格高点已过，原油价格出现明显回调，8 月美国西德克萨斯轻质原油价格为已回落至 91.57 美元/桶。当能源项对通胀的驱动力减弱时，食品项的驱动也将逐步减弱，因此往后看，我们认为未来美国通胀可能进一步转变为单轮驱动。
美国通胀可能进一步转变成单轮驱动，而核心通胀的单轮驱动力或将逐步衰竭。我们预判四季度美国通胀变局或已临近，后续美联储加息将进入下半场。四季度房屋租金增速或将见顶，核心通胀上涨动力逐步衰竭。历史经验表明，美国房价往往领先住房租金约 16个月。其背后的原因在于，租房合同期满重签新约时，住房租金才有可能发生调整。2021年 7 月，美国房地美房价增速见顶，按照房价与住房租金的领先规律，2022 年四季度住房租金增速或将见顶。由于住房租金的权重较高，约为 32%，因此住房租金增速见顶后，美国核心通胀的上涨动力也将逐步衰竭。
进入四季度，美国通胀回落速度或将加快。我们认为核心通胀上涨动力衰竭，迎来变局后，四季度的通胀回落速度或将加快。一是通胀预期明显见顶回落。1）10 年期美债收益率隐含的通胀预期见顶回落。10 年期美债收益率隐含通胀预期的高点出现在 4 月份，达 2.9%，截至 9 月份为 2.4%，较高点明显回落。2）密歇根大学调查的通胀预期见顶回落。密歇根大学 5 年通胀预期的高点出现在 6 月份，达 3.1%，截至 9 月份为 2.7%，同样较高点明显回落。二是四季度通胀基数再度走高。4-6 月美国通胀为高基数，但由于 2021 年 7 月美国德尔塔疫情爆发，CPI和 PCE 均重回低基数，四季度通胀基数再度走高，我们预计美国通胀回落速度或将加快。
美联储加息仍会延续，但幅度可能收窄。到现在为止，核心通胀还是在上升的，而且短期内可能难以完全解决，因此我们认为美联储加息仍会延续。但是由于通胀进入下半场，因此加息幅度可能收窄，我们判断 11 月份的加息幅度可能是 50bp。2 年期美债收益率反映未来一到两年市场对于美联储基准利率的预期， 9 月 27 日一度达到4.3%的高位，表明美联储鹰派指引已经得到反映。交易逻辑可能从加息转为衰退。联储鹰派加息的同时，大幅下调了经济增长预期，上调了失业率预期。近期，美元指数和美债收益率均见顶回落，显示衰退已经压倒加息或成为交易主逻辑。
国加息进入下半场，是四季度看股债双牛的逻辑之一。美联储加息一直是影响 A 股的重要因素，我们认为四季度美联储加息将进入下半场，这是从通胀的角度出发的。四季度通胀基数抬高，同时美国通胀的上涨动力还在衰减，我们判断四季度美国通胀回落的速度或将加快，从这个角度上说，美国加息幅度或将收窄，由此它给 A 股带来的外部压力其实是缓解的。而且最近这段时间美债收益率已经反映了美联储的鹰派指引，所以加息对资产配置压力最大的时刻大概率已过去。四季度，我们看股债双牛。