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假期市场又“嗨”了,这波反弹能持续多久?

提供者 陶川 市场概况2022年10月8日 08:07
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假期市场又“嗨”了,这波反弹能持续多久?
提供者 陶川   |  2022年10月8日 08:07
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“央行慌,市场就不慌”,这可能是10月初全球风险资产出现明显反弹的主要逻辑:一方面,9月股债汇市场的全面动荡使得部分央行似乎坐不住了,例如日本等多个亚洲经济体的央行少见的进行汇率干预、英国央行重新启动(临时性)QE;另一方面,部分经济数据的疲软似乎也使得市场押注货币转向更有底气,例如美国方面9月ISM制造业指数和8月职位空缺数据似乎预示着经济出现了超预期放缓的风险,央行面临的压力可能会越来越大。

国庆假期风险资产明显反弹
国庆假期风险资产明显反弹

我们认为当前央行可能并没有“那么慌”,押注海外政策转向还为时尚早,市场反弹背后可能更多的是近期极端仓位的调整:在主要宏观驱动未出现明显转向迹象的背景下,市场底部仍不明确;而在此前市场仓位较为极端的情况下,风险资产可能迎来1至2个月的反弹。我们可以从以下三个方面进行分析:

首先,政策方面主要央行的动作各自为政、缺乏协调性,央行并没有市场想象的那么“慌”。日本央行干预汇率主要原因是为了维护国内的YCC(收益率曲线控制)框架和宽松的货币环境,英国央行重启QE主要是为新首相的大规模财政刺激“买单”,而非传统意义上的政策转向——财政赤字增加使得长端英债利率短期大幅飙升,导致体量庞大的养老金利率互换敞口面临“追加保证金”(margin call)的流动性风险。

可能更重要的是美联储官员对于海外市场的动荡依旧保持淡定,即使偏鸽的副主席Brainard也表示“货币政策的重点是恢复价格稳定……美联储致力于避免提前降息……现在宣布战胜价格压力还为时过早……”。而参考之前通胀和加息的关系(图2),9月美联储点阵图显示的2023年加息至4.6%的情形,依旧存在进一步上修的风险。

紧缩周期钟美联储加息幅度和通胀水平对比
紧缩周期钟美联储加息幅度和通胀水平对比

从历史上看,主要经济体政策的协调是避免极端行情、降低不确定性的重要保障,这一点在2016年(在其他主要经济体宽松的情况下美联储暂缓加息)以及2019年初(主要经济体政策纷纷转向宽松)市场企稳的过程中都有体现。而在当前的背景下11月的G20会议是各国进行政策沟通的重要窗口(中国的大会,美国的中期选举陆续都已结束)。

其次,从市场情绪和仓位上看,10月初市场的反弹更多的是9月下旬极端情绪和仓位的降温。9月下旬美联储议息会议超预期上调2022年和2023年加息的点阵图,令本已战战兢兢的市场动荡不已,而月末英国新首相推出的财政刺激则给市场对于通胀、政府债务和利率的担忧火上浇油。在此背景下市场短期内陷入偏好现金(“flight to cash”)的逻辑,股债商都面临明显的调整压力。如图3和4所示,在美联储缩缩表的情况下,逆回购余额反而在增加,说明持有短久期资产的货币市场基金规模逆势上升,市场风险偏好明显下降。

美联储缩表
美联储缩表

典型的从美股仓位来看,超卖的状态十分明显。如图5所示,美股8月下旬至9月中上旬的超卖程度甚至超过了2018年底和2020年疫情爆发期间,央行不同寻常的动作和疲软的经济数据让极端的仓位获得喘息之机。

美股做空仓位极端
美股做空仓位极端

第三,从宏观驱动和逻辑来看,市场底尚未出现。今年全球市场的宏观驱动主要来自于四个方面:全球通胀高烧不退;主要央行应对通胀的紧缩态度;欧洲的能源“危机”和中国的地产和防疫压力。至少当前看来前三个方面宏观驱动转向的迹象并不明显,而国庆假期前后边际变化最大的可能是中国地产的相关政策(图6和7)。

全球通胀;加息经济体数量
全球通胀;加息经济体数量

国庆假期前夕,房地产宽松政策自上而下集中出台,在需求端进一步加大政策刺激力度,有望对四季度房地产销售形成支撑。

房地产政策集中出台
房地产政策集中出台

9月29日和9月30日,财政部、央行发布多个房地产宽松政策,通过阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限(主要是二、三线城市)、下调住房公积金贷款利率,和对换购住房给予个税优惠(图8和9),在年内5年期LPR已累计下调35bp的基础上进一步在需求端加大政策刺激力度。

23城房贷利率下降
23城房贷利率下降

最新数据显示,国庆假期第一周(9月26日--10月2日)商品房成交面积出现明显回升,现已回到近8年同期正常水平,30大中城市商品房成交面积环比上升14.4%至424.73万平方米(图10)。
商品房成交面积快速回升
商品房成交面积快速回升

当然值得注意的是国庆假期,随着跨省人流量明显增加,疫情扩散面出现扩大,防疫有所收紧。这依旧会成为短期内影响居民信心、限制地产政策传导的重要因素,对于地产销售改善的力度还需进一步观察。

综合以上三个方面的分析,我们认为在宏观驱动未发生明显变化的情况下,10月初的市场反弹更多是极端情绪和仓位降温的结果。这意味着一方面当前谈论政策转向和市场底还为时尚早,可能要等待今年底或者明年初;另一方面,场存在短期反弹的空间,参考历史规律,在不发生危机的情况下,每当标普500指数向下跌破200日均值的幅度超过20%,接下来的1至2个月内会出现反弹,考虑到疫情以来股市波动的上升,200日均线下方15%至20%的区间可以看作是阶段性的超卖水平(图11和12)。

标普500
标普500

9月30日标普指数已经处于这一区间,而今年6月议息会议前后股指也到达过类似的水平,之后美股迎来近2个月的反弹。此外,中国地产销售的回暖改善会客观限制美元指数进一步上涨的空间,这客观上也有利于风险资产。

节后主要关注美国的就业和通胀数据,中国地产和信贷数据。我们认为接下来1至2个月,市场对数据可能进入不对称反应的阶段:对于数据超预期利空的敏感性会下降,而对于利多的敏感性则会上升;政策方面,中国的大会和美国中期选举之后,11月的G20会议将成为主要经济体政策协调的重要契机。

风险提示:海外货币政策收紧下外需回落,国内疫情扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退,我国出口的放缓可能提前到来。疫情反复,严格防控持续时间明显拉长。

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