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不是松紧的问题,是回归的问题——2022年二季度货币政策执行报告点评

提供者 张瑜 市场概况2022年8月11日 13:56
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不是松紧的问题,是回归的问题——2022年二季度货币政策执行报告点评
提供者 张瑜   |  2022年8月11日 13:56
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一、短期看政策:不是松紧的问题,是回归的问题

在二季度的货币政策执行报告中,央行用较大的篇幅讨论了通胀的问题。比如专栏4谈及《全年物价仍可实现预期目标但应警惕结构性通胀压力》;再比如下一阶段政策展望在靠前位置明确提及“密切关注国内外通胀形势变化,不断夯实国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件,做好妥善应对,保持物价水平基本稳定。”结合央行的各类表述,我们认为通胀层面值得关注的有以下几点:

(一)央行对通胀的定性:三大“非需求”定性

在对通胀的定性层面,央行谈及“短期内我国结构性通胀压力可能加大,输入性通胀压力依然存在,多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹,对此不能掉以轻心”。这句话中比较重要的是三个“非需求”形容词:“结构性”,“输入性”和“阶段性”。并且央行提示了“疫情受控后未来消费复苏回暖,可能推动前期 PPI 上涨向 CPI 的传导加快。”以及“美国此轮 CPI 涨幅加速上扬即起始于2021年3月后消费需求加快复苏时期”的“需求性”的可能。

1、结构性通胀:只有部分商品价格上涨

2019年三季度央行货币政策执行报告的专栏4《全面看待CPI与PPI走势》也曾谈及结构性通胀,其中央行明确谈到“CPI同比涨幅走高,结构性特征明显,要警惕通货膨胀预期发散”。关于结构性的具体定义,央行谈及“CPI同比涨幅有所走高主要受食品价格尤其是猪肉价格较快上涨所拉动…非食品价格、服务价格分别同比增长 1.4%和 1.8%,涨幅均处于近两年来的低位水平。”

结合7月份CPI同比来看,7月CPI环比上涨的0.5%完全由食品价格边际贡献,其中最主要就是猪肉价格和鲜菜价格。但另一方面,核心CPI涨势疲软,明显弱于季节性。这一情景与2019年下半年似有相似之处。事实上,央行自身也谈到了新一轮“猪周期”的开启,并谈到“本轮“猪周期”内猪肉涨价幅度有望较 2019 年猪瘟时期相对温和,但在其价格上行期仍会给 CPI 带来一定上拉效应。”

2、输入性通胀:当下不具备明显的输入性通胀的条件

2021年一季度的货币政策执行报告专栏4《如何看待近期国内外物价走势》也曾提及输入性通胀,央行表明“我国作为大型经济体,若无内需趋热相叠加,仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀。”

结合当下来看,受制与海内外经济疲软的影响,6月底以来,国内外定价的大宗商品价格回调幅度普遍较大。内外经济皆弱的态势下,当前我国似乎也不存在引发明显输入性通胀的基础。

3、阶段性通胀:并不持久的CPI破3%

央行对通胀的“阶段性”定义预示CPI同比即便破3之后,持续时间似乎也并不长久。结合我们7月物价的点评报告《“消失”的房租脉冲,下修的通胀中枢》,从今年8月到明年8月期间,我们预计CPI破3%的时间点最多2到3个月份,且同比微微过3%。

4、国内消费对物价拉动预计有限

我们认为本轮国内消费的修复或难以达到美国2021年的修复强度,原因有以下两点:

首先,收入仍是居民消费方向的主导因素。2019年全国人均收入同比约为8.9%,而今年前两个季度居民收入同比仅为4.7%。回顾历史来看,居民收入同比下滑期间,消费难言上行态势。事实上央行也在报告中谈及了“国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战”。

其次,居民的储蓄意愿抬升明显,这将在收入下滑的情境下进一步压制居民的消费意愿。根据央行针对城镇储户的问卷调查来看,2010年到2019年的十年期间,倾向更多储蓄的居民占比均值约为44%,其中最高的一次是2014年6月的47.6%,最低的一次是2010年12月的37.6%,整体波动相对较小。疫情以来,2020年这一比值最高是2020年3月的53%,2021年最高的是12月的51.8%,而到2022年6月这一数值达到了58.3%,较疫情前的最高点抬升了10.7%,较2021年的最高点抬升了6.4%。

综上,我们认为年内消费需求明显修复概率较小。因此通过消费回暖加快PPI上涨向CPI的传导的概率较低。由此推断,本轮CPI的上行仍以上文提到的“结构性”,“输入性”和“阶段性”等“非需求”因素为主,参照2019年和2021年的经验来看,“非需求”定性基本预示了货币政策没有收紧风险。

(二)不收紧不等于利率不抬升

值得注意的是,货币政策不收紧并不等同于DR007不上行,这本质上是两个概念。具体而言,不收紧对应的是DR007没有抬升至2.1%以上的风险,而回升与否对应的是DR007往2.1%的逆回购7天利率回归的过程。

1、DR007还要不要围绕逆回购7天利率波动?

虽然二季度货币政策报告删去了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述,但这是处于当下DR007与逆回购7天利率差距过大的背景下。考虑到央行仍在强调“2022 年二季度以来,公开市场 7 天期逆回购和中期借贷便利(MLF)的中标利率均保持不变,这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。”我们认为DR007所代表的市场利率逐步向政策利率回归仍是大概率事件。

2、DR007为何持续较低?

2022年二季度DR007均值为1.72%,7月DR007的均值为1.56%,截止8月10日DR007的8月均值为1.34%。与逆回购7天利率2.1%的差距越来越大。

二季度以来流动性持续宽松的主导因素在于财政政策的集中发力。今年二季度基础货币的同比增量约为1300亿,其中央行投放同比少增8800亿,政府财政发力同比多增1.34万亿。外汇占款同比少增900亿,其他部分同比少增2400亿。由此可见,面对二季度疫情冲击的影响下,为防止流动性过剩,央行事实上并未加大流动性投放,但由于财政发力过猛,因此引至了基础货币的同比多增。

3、未来财政还是流动性宽松的主导因素吗?

展望未来,财政存款的持续减少已经基本接近尾声。首先,政策要求下,5~6月集中发行的2万亿专项债在8月底之前基本使用完毕;其次,根据国家税务总局副局长王道树表示,截至7月25日,今年新增减税降费及退税缓税缓费已超3万亿元。下半年预计不会有大规模新增退税减税降费政策出台。第三,截止7月底央行已上缴1万亿利润,考虑到全年1.1万亿的目标额度来看,未来预计仅剩1000亿的利润上缴。随着财政发力的式微,央行将将逐步重新成为决定流动性的主导因素。

4、央行重新主导货币会如何操作?

财政发力的式微之后,财政对于基础货币的增量贡献势必快速下滑。央行若想维持流动性的宽裕程度不变,必然预示着央行要加大投放,补充财政式微之后的基础货币缺口。但是央行加大投放存在两大因素掣肘:

首先物价是央行当前的高度关注因素,结合我们上文的分析,当下真正推动物价抬升的均为“非需求”因素,虽然参照2019年和2021年经验来看,“非需求”的定性基本预示了货币政策没有收紧风险。(DR007抬升至2.1%以上)。但是在物价高企的背景还是会约束央行加大投放的空间。

其次当下资金层面的“脱实向虚”较为严重,值得注意的是,当债市杠杆持续攀升时,一但短期资金面偏紧,金融市场的稳定性将会遭受较强的冲击。并且债市杠杆持续攀升的时间越长,此后遭受的冲击可能越大。5月中旬以来,隔夜回购交易量占比持续3个月维持在88%左右,常态下这一比例大约84%左右。

因此综上分析,在财政发力+地产断供危机+村镇银行风险的三重叠加啊下,或许当下就是资金端最为宽松的时候了,我们提示随着财政发力趋缓之后,DR007有向2.1%自然靠拢的可能性。但考虑到需求的差,预计未来DR007或只回到1.9%到2.0%的位置。客观而言,资金端难再宽松,仅剩维持现状或略有回归两种可能。 我们维持中期看多债券的观点,短期若有利率向上调整或都是配置好机会。

二、长期看信贷:地产贷款将不再是主角

在二季度的货币政策执行报告中,央行在专栏二还谈及了对于信贷的看法。专栏中谈到几大类融资情况:

对于房地产而言,房地产贷款的比重从2019年峰值的29%回落至了2022年6月末的25.7%。”

对于基建而言,基建的投资结构向城市更新、社会事业等民生领域倾斜,传统“铁公基”贷款需求转弱,基建整体的贷款比重从2010年的25%降至2019年的19%左右,此后一直较为平稳。

对于制造业而言,制造业贷款比重从2010年17%下行至2020年的9%的最低点,此后持续回升至2022年6月的9.4%。

对于小微贷款而言,截止2022年6月,小微贷款余额22万亿元,是2018年的2.7倍。

整体而言,上述信贷的变化事实上也规划出了未来经济的变化方向。总量上经济逐步从高速增长转向高质量发展,房地产在未来五年的经济发展当中,大概率将是增速持续低于GDP的。政策当局可能更愿意接受经济转型的“阵痛”,体现为边际接受“信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落”。相较于地产投资,普惠小微和高技术制造业贷款将是政策重点扶持的方向。在此过程中,基建的作用将是帮助经济“总量稳”。

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