一、短期看政策：不是松紧的问题，是回归的问题
在二季度的货币政策执行报告中，央行用较大的篇幅讨论了通胀的问题。比如专栏4谈及《全年物价仍可实现预期目标但应警惕结构性通胀压力》；再比如下一阶段政策展望在靠前位置明确提及“密切关注国内外通胀形势变化，不断夯实国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件，做好妥善应对，保持物价水平基本稳定。”结合央行的各类表述，我们认为通胀层面值得关注的有以下几点：
（一）央行对通胀的定性：三大“非需求”定性
在对通胀的定性层面，央行谈及“短期内我国结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在，多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹，对此不能掉以轻心”。这句话中比较重要的是三个“非需求”形容词：“结构性”，“输入性”和“阶段性”。并且央行提示了“疫情受控后未来消费复苏回暖，可能推动前期 PPI 上涨向 CPI 的传导加快。”以及“美国此轮 CPI 涨幅加速上扬即起始于2021年3月后消费需求加快复苏时期”的“需求性”的可能。
1、结构性通胀：只有部分商品价格上涨
2019年三季度央行货币政策执行报告的专栏4《全面看待CPI与PPI走势》也曾谈及结构性通胀，其中央行明确谈到“CPI同比涨幅走高，结构性特征明显，要警惕通货膨胀预期发散”。关于结构性的具体定义，央行谈及“CPI同比涨幅有所走高主要受食品价格尤其是猪肉价格较快上涨所拉动…非食品价格、服务价格分别同比增长 1.4%和 1.8%，涨幅均处于近两年来的低位水平。”
结合7月份CPI同比来看，7月CPI环比上涨的0.5%完全由食品价格边际贡献，其中最主要就是猪肉价格和鲜菜价格。但另一方面，核心CPI涨势疲软，明显弱于季节性。这一情景与2019年下半年似有相似之处。事实上，央行自身也谈到了新一轮“猪周期”的开启，并谈到“本轮“猪周期”内猪肉涨价幅度有望较 2019 年猪瘟时期相对温和，但在其价格上行期仍会给 CPI 带来一定上拉效应。”
2、输入性通胀：当下不具备明显的输入性通胀的条件
2021年一季度的货币政策执行报告专栏4《如何看待近期国内外物价走势》也曾提及输入性通胀，央行表明“我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀。”
结合当下来看，受制与海内外经济疲软的影响，6月底以来，国内外定价的大宗商品价格回调幅度普遍较大。内外经济皆弱的态势下，当前我国似乎也不存在引发明显输入性通胀的基础。
3、阶段性通胀：并不持久的CPI破3%
央行对通胀的“阶段性”定义预示CPI同比即便破3之后，持续时间似乎也并不长久。结合我们7月物价的点评报告《“消失”的房租脉冲，下修的通胀中枢》，从今年8月到明年8月期间，我们预计CPI破3%的时间点最多2到3个月份，且同比微微过3%。
4、国内消费对物价拉动预计有限
我们认为本轮国内消费的修复或难以达到美国2021年的修复强度，原因有以下两点：
首先，收入仍是居民消费方向的主导因素。2019年全国人均收入同比约为8.9%，而今年前两个季度居民收入同比仅为4.7%。回顾历史来看，居民收入同比下滑期间，消费难言上行态势。事实上央行也在报告中谈及了“国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战”。
其次，居民的储蓄意愿抬升明显，这将在收入下滑的情境下进一步压制居民的消费意愿。根据央行针对城镇储户的问卷调查来看，2010年到2019年的十年期间，倾向更多储蓄的居民占比均值约为44%，其中最高的一次是2014年6月的47.6%，最低的一次是2010年12月的37.6%，整体波动相对较小。疫情以来，2020年这一比值最高是2020年3月的53%，2021年最高的是12月的51.8%，而到2022年6月这一数值达到了58.3%，较疫情前的最高点抬升了10.7%，较2021年的最高点抬升了6.4%。
综上，我们认为年内消费需求明显修复概率较小。因此通过消费回暖加快PPI上涨向CPI的传导的概率较低。由此推断，本轮CPI的上行仍以上文提到的“结构性”，“输入性”和“阶段性”等“非需求”因素为主，参照2019年和2021年的经验来看，“非需求”定性基本预示了货币政策没有收紧风险。
（二）不收紧不等于利率不抬升
值得注意的是，货币政策不收紧并不等同于DR007不上行，这本质上是两个概念。具体而言，不收紧对应的是DR007没有抬升至2.1%以上的风险，而回升与否对应的是DR007往2.1%的逆回购7天利率回归的过程。
1、DR007还要不要围绕逆回购7天利率波动？
虽然二季度货币政策报告删去了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，但这是处于当下DR007与逆回购7天利率差距过大的背景下。考虑到央行仍在强调“2022 年二季度以来，公开市场 7 天期逆回购和中期借贷便利（MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡。”我们认为DR007所代表的市场利率逐步向政策利率回归仍是大概率事件。
2、DR007为何持续较低？
2022年二季度DR007均值为1.72%，7月DR007的均值为1.56%，截止8月10日DR007的8月均值为1.34%。与逆回购7天利率2.1%的差距越来越大。
二季度以来流动性持续宽松的主导因素在于财政政策的集中发力。今年二季度基础货币的同比增量约为1300亿，其中央行投放同比少增8800亿，政府财政发力同比多增1.34万亿。外汇占款同比少增900亿，其他部分同比少增2400亿。由此可见，面对二季度疫情冲击的影响下，为防止流动性过剩，央行事实上并未加大流动性投放，但由于财政发力过猛，因此引至了基础货币的同比多增。
3、未来财政还是流动性宽松的主导因素吗？
展望未来，财政存款的持续减少已经基本接近尾声。首先，政策要求下，5~6月集中发行的2万亿专项债在8月底之前基本使用完毕；其次，根据国家税务总局副局长王道树表示，截至7月25日，今年新增减税降费及退税缓税缓费已超3万亿元。下半年预计不会有大规模新增退税减税降费政策出台。第三，截止7月底央行已上缴1万亿利润，考虑到全年1.1万亿的目标额度来看，未来预计仅剩1000亿的利润上缴。随着财政发力的式微，央行将将逐步重新成为决定流动性的主导因素。
4、央行重新主导货币会如何操作？
财政发力的式微之后，财政对于基础货币的增量贡献势必快速下滑。央行若想维持流动性的宽裕程度不变，必然预示着央行要加大投放，补充财政式微之后的基础货币缺口。但是央行加大投放存在两大因素掣肘：
首先物价是央行当前的高度关注因素，结合我们上文的分析，当下真正推动物价抬升的均为“非需求”因素，虽然参照2019年和2021年经验来看，“非需求”的定性基本预示了货币政策没有收紧风险。（DR007抬升至2.1%以上）。但是在物价高企的背景还是会约束央行加大投放的空间。
其次当下资金层面的“脱实向虚”较为严重，值得注意的是，当债市杠杆持续攀升时，一但短期资金面偏紧，金融市场的稳定性将会遭受较强的冲击。并且债市杠杆持续攀升的时间越长，此后遭受的冲击可能越大。5月中旬以来，隔夜回购交易量占比持续3个月维持在88%左右，常态下这一比例大约84%左右。
因此综上分析，在财政发力+地产断供危机+村镇银行风险的三重叠加啊下，或许当下就是资金端最为宽松的时候了，我们提示随着财政发力趋缓之后，DR007有向2.1%自然靠拢的可能性。但考虑到需求的差，预计未来DR007或只回到1.9%到2.0%的位置。客观而言，资金端难再宽松，仅剩维持现状或略有回归两种可能。 我们维持中期看多债券的观点，短期若有利率向上调整或都是配置好机会。
二、长期看信贷：地产贷款将不再是主角
在二季度的货币政策执行报告中，央行在专栏二还谈及了对于信贷的看法。专栏中谈到几大类融资情况：
对于房地产而言，房地产贷款的比重从2019年峰值的29%回落至了2022年6月末的25.7%。”
对于基建而言，基建的投资结构向城市更新、社会事业等民生领域倾斜，传统“铁公基”贷款需求转弱，基建整体的贷款比重从2010年的25%降至2019年的19%左右，此后一直较为平稳。
对于制造业而言，制造业贷款比重从2010年17%下行至2020年的9%的最低点，此后持续回升至2022年6月的9.4%。
对于小微贷款而言，截止2022年6月，小微贷款余额22万亿元，是2018年的2.7倍。
整体而言，上述信贷的变化事实上也规划出了未来经济的变化方向。总量上经济逐步从高速增长转向高质量发展，房地产在未来五年的经济发展当中，大概率将是增速持续低于GDP的。政策当局可能更愿意接受经济转型的“阵痛”，体现为边际接受“信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落”。相较于地产投资，普惠小微和高技术制造业贷款将是政策重点扶持的方向。在此过程中，基建的作用将是帮助经济“总量稳”。