主要观点
11月PMI数据简述：PMI重回荣枯线以上
11月制造业PMI为50.1%，前值为49.2%，回升0.9个百分点。具体分项来看：1）PMI生产指数为52.0%，前值为48.4%。生产指数环比回升3.6个百分点。2）PMI新订单指数为49.4%，前值为48.8%，环比回升0.6个百分点。PMI新出口订单指数为48.5%，前值为46.6%。3）PMI从业人员指数为48.9%，前值为48.8%。4）供货商配送时间指数为48.2%，前值为46.7%。5）PMI原材料库存指数为47.7%，前值为47%。
价格层面：出厂价格指数大幅回落。11出厂价格指数为48.9%，前值为61.1%。原材料购进价格指数为52.9%，高于前值72.1%。
PMI数据解读：内需不稳，面强里弱
11月制造业PMI有三个明面上的值得关注的改善。分别是PMI重回荣枯线以上、PMI生产指数强劲反弹，PMI新订单指数小幅改善。但这些改善，我们判断，可能都不是来自内需的改善（注：参见下文）。这意味着，经济恢复的质量不高，甚至仍有一定的下行风险。后续稳增长的重心可能主要在稳内需层面。
（一）面强里弱一：怎么看PMI的上行？主要来自生产的上行。
11月PMI上行至50.1%，前值为49.2%，上行0.9%。其中生产指数从10月的48.4%大幅上行至11月的52%，但，新订单指数依然在荣枯线以下。
这样的反弹能持续吗？如果需求不改善，很难。如果我们观察生产指数与新订单之差（衡量供需匹配度），那么11月无疑是上行到了一个历史高位（2.6%）。上一次这样的情况（2%以上）发生在2020年3-7月，疫情冲击下，生产明显强于需求的时候。
（二）面强里弱二：怎么看PMI新订单指数的上行？主要是因为新出口订单有所上行。内需可能有在进一步走弱。我们可以从这么几个角度观察。
1）观察新订单与新出口订单之差，11月明显走低，降至0.9%。
2）观察中采的调研数据：中采官网反馈，制造业中，反映市场需求不足的企业比重较上月上升4个百分点至37.6%；非制造业中，反映市场需求不足的非制造业企业比重仍在46.2%的较高水平，较上月上升1个百分点。
3）观察建筑业、服务业的PMI指数：建筑业PMI有所反弹，但依然是2016年以来同期最低位置，反映的是地产景气下行的影响仍在。服务业PMI则进一步下行，与同期比是2012年以来最低位置，反映的是疫情约束下，服务消费仍偏弱。
（三）面强里弱三：怎么看PMI生产指数的上行？
因为能耗双控的约束大幅放松吗？我们判断这可能不是主要原因。因为从高耗能行业PMI看，11月为47.4%，仅比上月略升0.2个百分点。而高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为53.2%、51.7%和51.4%，上行幅度都高于高耗能行业。
更主要的原因可能是，煤炭保供+需求走弱共同叠加下，工业品价格快速回落，中下游开始积极采购，补库，带动的生产上行。相关的数据包括，11月PMI出厂价格指数回落至荣枯线以下，产出品库存、采购、原材料库存等指数明显上行，中小型企业（中下游居多）11月生产指数明显上行，消费品行业PMI大幅上行。
这意味着，若需求持续偏弱，短暂的补库之后，生产指数的回升不可持续。
风险提示：
疫情反复，地产景气继续下行.
报告目录
报告正文
一、内需不稳，面强里弱
11月制造业PMI有三个明面上的值得关注的改善。分别是PMI重回荣枯线以上、PMI生产指数强劲反弹，PMI新订单指数小幅改善。但这些改善，我们判断，可能都不是来自内需的改善（注：参见下文）。这意味着，经济恢复的质量不高，甚至仍有一定的下行风险。后续稳增长的重心可能主要在稳内需层面。
1、面强里弱一：怎么看PMI的上行？主要来自生产的上行。11月PMI上行至50.1%，前值为49.2%，上行0.9%。其中生产指数从10月的48.4%大幅上行至11月的52%，但，新订单指数依然在荣枯线以下。
这样的反弹能持续吗？如果需求不改善，很难。如果我们观察生产指数与新订单之差（衡量供需匹配度），那么11月无疑是上行到了一个历史高位（2.6%）。上一次这样的情况（2%以上）发生在2020年3-7月，疫情冲击下，生产明显强于需求的时候。
2、面强里弱二：怎么看PMI新订单指数的上行？主要是因为新出口订单有所上行。内需可能有在进一步走弱。我们可以从这么几个角度观察。
1）观察新订单与新出口订单之差，11月明显走低，降至0.9%。去年2月，内需最弱的时候，这一差值在0.6%。其他时候，基本在2-3%之间。
2）观察中采的调研数据：中采官网反馈，制造业中，反映市场需求不足的企业比重较上月上升4个百分点至37.6%；非制造业中，反映市场需求不足的非制造业企业比重仍在46.2%的较高水平，较上月上升1个百分点。
3）观察建筑业、服务业的PMI指数：建筑业PMI有所反弹，但依然是2016年以来同期最低位置，反映的是地产景气下行的影响仍在。服务业PMI则进一步下行，与同期比是2012年以来最低位置，反映的是疫情约束下，服务消费仍偏弱。
3、面强里弱三：怎么看PMI生产指数的上行？因为能耗双控的约束大幅放松吗？我们判断这可能不是主要原因。因为从高耗能行业PMI看，11月为47.4%，仅比上月略升0.2个百分点。而高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为53.2%、51.7%和51.4%，比上月上升1.2、0.5和1.7个百分点，上行幅度都高于高耗能行业。
更主要的原因可能是，煤炭保供+需求走弱共同叠加下，工业品价格快速回落，中下游开始积极采购，补库，带动的生产上行。相关的数据包括，11月PMI出厂价格指数回落至荣枯线以下，产出品库存、采购、原材料库存等指数明显上行，中小型企业（中下游居多）11月生产指数明显上行，消费品行业PMI大幅上行。这意味着，若需求持续偏弱，短暂的补库之后，生产指数的回升不可持续。
二、数据简述：PMI重回荣枯线上
11月制造业PMI为50.1%，前值为49.2%，回升0.9个百分点。具体分项来看：
1）PMI生产指数为52.0%，前值为48.4%。生产指数环比回升3.6个百分点。2）PMI新订单指数为49.4%，前值为48.8%，环比回升0.6个百分点。PMI新出口订单指数为48.5%，前值为46.6%。3）PMI从业人员指数为48.9%，前值为48.8%。4）供货商配送时间指数为48.2%，前值为46.7%。5）PMI原材料库存指数为47.7%，前值为47%。
除了制造业PMI这五大分项外，11月PMI中其他值得关注的指标有：
1）价格：出厂价格指数大幅回落。11出厂价格指数为48.9%，前值为61.1%。原材料购进价格指数为52.9%，高于前值72.1%。统计局解读看，“出厂价格指数降至临界点以下，表明近期‘保供稳价’等政策落实力度不断加大，价格快速上涨势头得到遏制。从行业情况看，化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业的两个价格指数均显著回落，降至临界点以下，表明部分基础原材料生产行业的采购价格和产品销售价格回落明显。”
2）库存：企业备货意愿有所加强，国内外采购活动都较快回升。11月采购量指数为50.2%，前值为48.9%。原材料库存指数为47.7%，前值为47%，产成品库存指数为47.9%，前值为46.3%。进口指数为48.1%，前值为47.5%。根据中采官方解读，“11月份，保供稳价政策不仅推动原料价格增速放缓，也保障了制造业原材料的稳定畅通供给，从而促进企业生产活动较快上升。”
3）外贸：出口指数继续回升。11月新出口订单指数为48.5%，前值为46.6%。根据统计局解读，“受世界经济持续复苏、国外圣诞消费季临近等因素影响，外贸景气度延续上月改善态势，……从行业情况看，医药、汽车、电气机械器材等行业新出口订单指数均高于上月3.0个百分点以上，升至扩张区间，行业出口产品订货量有所增加。”
4）分规模看：中、小型企业景气度有所改善。11月PMI中型企业为51.2%，前值为48.6%；小型企业PMI为48.5%，前值为47.5%。大型企业PMI为50.2%，前值为50.3%。生产层面，中型企业PMI生产指数为54.8%，大幅高于前值47.5%，小型企业PMI生产指数为48.8%，高于前值45.8%。
5）经营活动预期：未见明显改善。11月制造业PMI生产经营活动预期为53.8%，略高于前值53.6%。服务业与建筑业业务活动预期则小幅下行。
6）综合指数：11月综合PMI产出指数为52.2%，前值为50.8%。
