主要观点
下半年经济运行呈现类滞胀的特征。就“胀”而言，全球因素（经济复苏，需求上行，流动性宽松）+中国因素（能耗双控、缺煤缺电）积聚，下半年尤其是9月以来“胀”的幅度不断加深，PPI屡创新高，10月预计继续大幅上行。
但，多个因素影响下，当下对国内“胀”的担忧在缓释中。一是煤炭积极保供下，电厂库存得到抬升（据10月30日发改委数据，目前全国统调电厂存煤可用天数已升至19天，较9月底增加6天），供需紧张程度大幅缓解。叠加监管层面对煤价重拳出击，价格开始大幅下行。二是，能耗双控对生产侧的影响，预期开始相对充分。我们估算，完成能耗强度下降3%的目标，四季度的限产力度大体和9月相近。三是地产景气的下行，客观上带来的是诸多工业品需求的下行，大幅缓解了供需的矛盾。
我们判断10月PPI同比将进一步上行至12.4%左右。但可能也是此轮PPI同比上行周期见顶的时点。菜价带动下，10月CPI有望上行至1.5%左右，但考虑到全国能繁母猪存栏量目前依然接近正常保有量的110%，猪价低迷仍将持续，叠加消费上行乏力，核心CPI难以大幅上行。CPI短期也不是市场担忧所在。整体而言，对“胀”的担忧，开始逐步缓释。
就“滞”而言，影响因素较多。包括地产景气的下行，消费的复苏乏力，能耗双控的约束等。“胀”的担忧缓释后，宏观核心矛盾将切向“滞”的持续时间与幅度上。
10月经济数据前瞻
（一）通胀：预计10月PPI同比12.4%，CPI同比1.5%左右。
我们重点讨论PPI 11月能否继续上行。考虑到近期PPI主要受煤价拉动，我们分析煤价影响。煤炭价格端看，山西和内蒙主要煤企已将坑口价限制在1200元/吨以下，10月28日开始北港5500大卡动力煤超过1500元/吨限价不允许装船。假设11月秦皇岛5500大卡动力煤市场均价维持在1500元/吨，会较10月均价下跌29%左右，跌幅超过9月涨幅。预计11月PPI煤炭链条对PPI环比的拖累可能在0.7百分点以上。
翘尾层面，11月回落0.5个百分点。不考虑其他因素的情况下，若只靠油价上涨来支撑，线性估计需要布油价格11月单月上涨40%左右（115美元/桶以上），才能使得11月PPI同比继续上行，我们判断可能性较低。
（二）经济：外需强，内需弱。消费上行乏力，地产投资或继续下行
1、社零：预计10月社零增速为2.7%，两年平均增速为3.5%。10月，一方面，国庆期间消费疲软。另一方面，10月中旬以来疫情扩散，已波及全国过半省份。短期消费仍上行乏力。
2、投资：预计固投1-10月累计增速为6.2%，两年平均增速为4.0%。10月固投可能和9月一样，两年平均，制造业增速>地产投资增速>基建投资增速。
3、进出口：预计10月出口相较2020年同比+23%，相较2019年复合增速+17%。进口相较2020年同比+26%，相较2019年复合增速+15%。
4、工业生产：限产约束仍在，出口拉力也仍在。预计10月工业增加值同比增速为3.1%，两年平均增速5.0%。
（三）金融：预计社融增速小幅回升但仍处磨底阶段
预计10月社融新增规模约为1.56万亿，增速预计小幅回升至10.1%左右。10月M2同比预计为8.3%左右。预计10月M1同比仍将走弱至3.3%左右。
风险提示：
工业品价格上涨超预期。
报告目录
报告正文
一、十月经济数据前瞻
（一）物价：PPI同比继续上行但顶部或已现，CPI同比或将明显反弹
预计10月PPI同比将进一步上行至12.4%左右。首先，10月PMI出厂价格升至61.1%，超过今年5月的60.6%，创有数据以来新高。其次，国内外大宗价格普涨且多数涨幅进一步扩大。国内定价的动力煤、水泥、螺纹钢10月均价分别上涨57.6%、24%、1%，9月为24.7%、17.5%、7.1%；国外定价的布油、铜、铝月均价分别上涨11.8%、3.3%、0.7%，9月为6.2%、-0.5%、10.8%。最后，流通领域的工业品涨价范围和幅度进一步扩大。10月，50个工业品中有42个环比上涨，中位数涨幅5.2%，平均涨幅11.6%，是今年以来涨价范围最广、涨价幅度最大的一次；并且其中涨幅最大的还是煤炭、石化等对PPI影响大的品类。
不过，预计10月也是此轮PPI同比上行周期见顶的时点，从煤炭和油价两个角度观察：
1）煤炭保供稳价政策效力显现：供给端看，据10月30日发改委数据，目前全国统调电厂存煤可用天数已升至19天，较9月底增加6天，东北三省统调电厂存煤可用31天，较10月初提升13天。价格端看，山西和内蒙主要煤企已将坑口价限制在1200元/吨以下，10月28日开始北港5500大卡动力煤超过1500元/吨限价不允许装船。煤价下跌将对PPI环比带来明显拖累：假设11月秦皇岛5500大卡动力煤市场均价维持在1500元/吨，也会较10月均价下跌29%左右，跌幅超过9月涨幅，预计PPI煤炭链条对PPI环比的拖累可能在0.7百分点以上。
2）煤价下跌和翘尾回落，油价独木难支：即使不考虑近期黑色和有色价格的回落，预计仅煤炭链条价格下跌和翘尾因素回落对11月PPI环比的拖累至少有1.2个百分点，若只靠油价上涨来支撑，线性估计需要布油价格11月单月上涨40%左右（115美元/桶以上）。
预计10月CPI同比1.5%左右。核心CPI方面，国庆假期消费偏弱叠加零星疫情扰动，预计环比走势略低于季节性。猪价方面，节后猪价快速下跌使养殖户扛价惜售情绪升温，天气快速转冷推动猪肉消费旺季提前叠加第二轮收储开展，短期市场供需偏紧，10月猪肉批发价基本持平9月。菜价方面，受灾害性天气、生产成本、疫情防控和拉闸限电等因素叠加影响，蔬菜批发价10月环比上涨20.4%，走势大超季节性，或额外拉动CPI同比约0.3~0.4个百分点。油价方面，在冷冬渐近和欧美天然气及煤炭普遍短缺的背景下，市场预期冬季石油需求将大幅增长；同时欧美天然气和电力价格的飙升也在带动油价上行，10月布油价格环比上涨11.9%。
（二）生产：限产约束仍在，出口拉力也仍在
预计10月工业增加值同比增速为3.1%，两年平均增速5.0%。
限产约束仍在。10月PMI生产指数降至48.4%，连续两个月低于荣枯线以下。10月高耗能行业PMI为47.2%，低于制造业总体2.0个百分点。为2020年3月份以来低点。螺纹产量看，10月四周，主要钢厂同比下滑23%，9月五周同比下滑21%。
出口拉力也仍在。10月，高技术制造业、装备制造业PMI分别为52.0%和51.2%，高于制造业总体2.8和2.0个百分点，延续扩张态势。出口的相关高频指标，如欧美PMI、韩国越南出口增速等也显示，当下出口依然较为强劲。
限产约束主要影响上游高耗能行业。出口主要带动中游装备制造业。综合影响下，预计10月工业增加值两年平均增速基本和9月持平。
（三）投资：地产投资或将继续下行
预计固投1-10月累计增速为6.2%，两年平均增速为4.0%。
10月固投可能和9月一样，两年平均，制造业增速 >地产投资增速>基建投资增速。
地产与基建方面，高频传达的信号都偏弱。10月建筑业PMI降至56.9%，历史同期区间低位。10月以来四周的螺纹表观消费，累计为1166万吨，去年同期为1594万吨，同比下滑26.8%。沥青开工率处于低位，9月沥青产量两年平均增速转负。结合资金层面的考量（地产资金面承压，但专项债发行有所加快），预计地产投资继续小幅下行，基建增速维持在低位。
制造业投资方面，受益于出口的强劲，疫情反复下医药领域投资高景气以及制造业整体投资倾向的小幅修复，预计单月两年平均增速能够保持在5%附近。
（四）出口：强势依旧
预计10月出口相较2020年同比+23%，相较2019年复合增速+17%。进口相较2020年同比+26%，相较2019年复合增速+15%。
10月手机或仍有季节性错位的正向拉动，2020年手机出口高峰因新机发布推迟而延后至11月，而今年手机出口符合季节性特点，若10月出口额与2019年持平，则对10月出口同比增速仍可带来1.4个百分点的拉动。
另外，中港协旬度跟踪显示10月份中远海运等中资班轮公司加大运力供给增开美线直客特快专线，以满足旺季外贸出口需要；且根据港口反馈，目前出口货源仍较为充足。10月欧美制造业PMI虽有回落，但仍大幅高于荣枯线，短期内，出口的基本面条件（海外供给恢复较慢、需求不弱）尚未看到反转，出口或维持强势。
而从已公布的越南10月出口来看，2年同比复合增速+10.4%，前值+8.3%，行业层面电子零件、机械设备、化学、塑料制品等出口增速均在高位，也反映了当前外需不弱的状况。
（五）消费：上行乏力
我们预计10月社零增速为2.7%，两年平均增速为3.5%。
消费当下依然上行乏力。10月服务业PMI指数为51.6%，低于前值52.4%，处于历史同期低位。原因之一是国庆期间对疫情有担忧情绪，更倾向于就地过节或短途周边游。根据文旅部数据，国庆黄金周全国国内旅游出游5.15亿人次按可比口径同比减少1.5%，实现国内旅游收入3890.61亿元，同比减少4.7%。
原因之二是10月中旬以来疫情再度呈扩散态势，10月18日-10月30日，累计新增确诊423人，涉及省份16个。
此外，汽车零售依然低迷，10月截止至24日，乘联会数据，零售同比为-10.9%。9月为-11.5%。网购增速今年国庆可能不如去年，国家邮政局数据，10月1日至7日全国邮政快递业共揽收快递包裹19.91亿件，与2020年同比增长28.31%。去年国庆期间是同比增长53.42%。
（六）金融：社融或小幅回升但仍处磨底阶段
预计10月社融新增规模约为1.56万亿，增速预计小幅回升至10.1%左右。
信贷方面，预计9月新增信贷预计约为0.82万亿左右。居民层面而言，从30城商品房销售数据看，10月房地产销售同比与9月同比基本一致，不过值得注意的是，9月下半月商品房销售同比有加速恶化的态势，10月随着商业银行按揭额度的边际放松，商品房同比销售进一步恶化的态势已有所企稳。从乘联会数据看，乘用车零售10月同比较9月相比有加速下滑的态势。综上，预计居民10月消费性贷款或将微弱下滑。10月PMI持续下行带动居民经营性贷款也将进一步走低。
企业层面而言，对于中长期贷款，近三月企业中长期贷款同比增量之和已是历史第二低的位置。9月房企开发资金中的国内贷款同比下滑至历史同期最低。近日政策当局多次提出“对房企合理开发贷款予以满足”。在此情景下我们预计10月企业中长期贷款同比增量的下滑幅度将有边际改善。对于短贷，通常由于缴税等因素的影响，10月企业短期贷款增量通常为负，不过今年考虑到再贷款政策的推动下，企业短期贷款存量预计将与上月持平。此外，票据可能仍会冲量。
非标方面，预计10月非标收缩2400亿左右。当前委托贷款变化已经基本平稳，信托贷款月均同比减少1000亿左右。高频数据预测来看，当企业票据融资快速抬升的情形下，未贴现银行承兑汇票通常走低。此外信用风险抬升的同时，未贴现银行承兑汇票也将边际走弱。
直接融资层面，wind统计来看10月企业债券融资约为1000亿左右，股票融资预计与9月持平。直接融资增量约为1700亿左右。其他部分来看，wind统计10月政府债净融资共6600亿，贷款核销和存款类机构资产支持证券季节性规律较强。预计其他部分增量总共约为0.81万亿左右。
M2层面，地产融资监管边际松动将对M2形成边际支撑，10月M2同比预计为8.3%左右。不过考虑到商品房销售未见明显起色，此外经济下行的情景下企业投资意愿偏弱。预计10月M1同比仍将走弱至3.3%左右。
