在9月经历了拉闸限电的供给冲击后，市场普遍预期10月制造业PMI将出现小幅反弹。而今日国家统计局公布的2021年10月制造业PMI和非制造业PMI均较9月环比下滑，并创下近10年同月最低值。这意味着经济“逆风”下行压力仍然较大，四季度GDP破“4”的概率也在加大。我们将2021年10月PMI的主要特征归纳为如下三点：（1）从产需来看，由于供电紧张、能耗双控、原材料价格偏高对供给端形成直接约束，10月生产端环比表现逊于需求端。（2）新出口订单PMI止跌，但仍处于收缩区间。（3）非制造业结构上出现改善信号，服务业剔除季节性环比略有改善，建筑业新订单和业务活动预期均环比上行。
供给约束对10月制造业PMI的拖累进一步显现。10月制造业PMI为49.2%，较9月回落0.4个百分点，低于季节性（图1）。从分项看，生产和原材料库存是主要拖累项（图2），可见供电紧张、原材料价格偏高是10月制造业PMI超季节性下滑的主要原因。9月以来，在电力供应紧张和能耗双控的双重影响下，部分省份采取拉闸限电措施，全国粗钢产量显著下滑（图3）。供电紧张的背后是煤炭供应紧缺，动力煤价格今年以来快速上行（图4），对工业企业生产成本造成较大压力。
需求方面，10月新订单PMI仍位于荣枯线以下，环比基本持平季节性。10月新订单PMI较9月回落0.5个百分点至48.8%，环比基本持平季节性（2016-2019年10月环比均值为-0.52个百分点）（图5）。我们认为上游原材料价格偏高是需求受抑制的主要原因。随着10月19日至21日各部委连续发声打击煤炭市场过度投机行为、推进煤炭产能释放，以动力煤为代表的国内大宗商品价格开始回落，企业成本压力预期出现一定程度缓解，因此新订单指数并未出现超季节性下滑。
应对“逆风”，大型企业规模优势持续凸显。从企业类型来看，前述供给约束主要对中小企业形成冲击，10月大、中、小型企业制造业PMI分别为50.3%、48.6%、47.5%。从分项看，10月大型企业生产PMI环比提升了0.2个百分点，而中、小型企业则分别下滑2.6个百分点、1.9个百分点。从行业看，装备制造业、基础原材料行业环比9月分别下滑0.6个百分点、0.1个百分点，消费品行业持平于上月。
出口订单止住连续下滑趋势，但仍处于收缩区间。10月制造业新出口订单PMI结束此前连续6个月环比下滑，较9月回升0.4个百分点至46.6%。出口订单的收缩与近几月出口同比中数量贡献降低相对应（图6），我们推测其原因来自于以下三方面：一是海外持续复产后供需缺口进一步缩小，导致其对中国出口需求下降；二是各国宽松政策陆续退出导致需求边际放缓；三是高昂的运输成本导致企业进出口意愿下滑。
非制造业方面，10月服务业PMI较9月回落0.8个百分点至51.6%，环比变化略好于季节性（图7）（2016-2019年10月环比均值为-0.9个百分点）。9月、10月国内均有局部疫情发生，9月主要集中在福建省，10月主要集中在甘肃、内蒙古。由于福建服务业增加值占全国比重（2020年为3.8%）高于甘肃与内蒙古之和（2020年为2.4%），因此9月服务业受局部疫情影响更大，即剔除季节性因素后10月服务业PMI较9月实际上略有改善。
新增专项债发行提速，建筑业PMI结构上有亮点。10月建筑业PMI较9月下滑0.6个百分点至56.9%（图8），主要受投入品价格过高和从业人员指数环比下行拖累。而受益于9月以来新增专项债发行加速、发行规模创年内新高、银行RMBS重启发行，建筑业新订单指数环比上行3个百分点、业务活动预期环比上行0.2个百分点。预计随着财政支出到实际基建投资进一步转化，叠加地产融资监管可能出现的边际放松，建筑业活动仍有支撑。
风险提示：局部疫情扩散超预期；政策变化超预期