从这个股价走势来看，相信大家第一反应会认为这多半是家互联网公司。然而，让人大跌眼镜的是，这是个传统到不能再传统的零售商——Crocs，卖洞洞鞋的，而且还是许多人眼中贼丑的那种。如果还没有印象，上个图。
那么，低沉了十多年之后，是什么让Crocs复活，并上演了近几年的增长神话？先锋君与您一起回顾，并分析后续空间。
01 Crocs的故事
Crocs卡洛驰，俗称鳄鱼鞋，美国的鞋业公司。创立于2002年，06年在美国纳斯达克上市。主要生产与企业同名的CROCS运动休闲凉鞋，以及太阳镜、T恤、袜子等服饰、户外用品。
02年Crocs面世，因为舒适而备受推崇。但到了07年，Crocs开始不香了。
如图google trend搜索趋势，可以看到Crocs搜索热度从07年的高点一路下跌，直到18年才有所转机，其间业绩也持续低迷。不过Crocs也没有被完全遗忘，搜索热度在底部10来年成波浪形态，主要由于人们时不时会嘲笑一下它的丑——
2010年Crocs被时代杂志评为“最差发明”，原因只有一个：丑。有人在Facebook上建了一个组“我不在乎Crocs有多舒服，穿着它的你像个傻x”，入组的人120万左右…
其实从现今回看，Crocs产品形象基本没有改变，可以说成败都在洞洞鞋。那么这两年的强势崛起，又是因为什么？
最初的端倪，可以追溯到16年的联名尝试——与设计师品牌Christopher Kane宣布合作。虽然网上舆论还是负面偏多，但这不能阻挡Crocs重塑消费者心智的尝试。17年，Crocs与著名奢侈品牌巴黎世家联合推出10cm厚底鞋，开始有了一些称赞的声音。那些之前不会正眼看Crocs的潮流人士也不得不侧目。
接下来的合作一波接着一波：潮牌 Chinatown Market、美国箱包品牌Vera Bradley、日本潮流服装品牌Beams、20年杨幂代言…
事实证明，Crocs具备极强的可塑性，这一系列品牌重塑的措施，让Crocs的形象不再只是“丑“，随之大卖。
建立消费者心智与品牌认知，对于服装鞋帽公司来说至关重要。除此之外，Crocs的重新崛起与社会风潮的转变也有关系。据美国市场研究公司NPD数据，2017年女性运动鞋在美国的销售额增长了37%，与此同时，高跟鞋销售额下降了11%，舒适的休闲运动鞋，渗透率有不断提升的趋势。
接下来从数据进一步来看。
02 经营情况
16-20年，Crocs营收由10.4亿美元增长至13.9亿美元，CAGR7.6%，这个增速并不算高。但净利润由-1600万美元增长至3.13亿美元，爆发式增长的背后可以从毛利率和销管费用率的变化情况来看——
毛利率呈上升趋势，由48.8%增长至54.1%，背后主要反映的是渠道的优化，供应链管理能力的提升，以及涨价，稍后会展开来谈。营收增长的同时销管费用率下降，总体来说是不错的信号，尤其是19、20年，下降幅度比较大，反映前期的品牌营销投入、店面和人员扩张进入回收期，展望未来能够带来持续影响，趋势一旦形成很难逆转。
可以看到批发一直占比最重，毛利率的提升主要来源于此，反映供应链溢价能力增强。实体零售的销量整体变化幅度不大，20年有小幅下滑主要由于疫情影响。
值得重点关注的的是电商渠道，增速迅猛，特别是20年同比增长58.1%。背后主要反映而两个事：一是电商渗透率不断提升，消费者网购越来越多；二是疫情影响让线下消费进一步转移线上，另外宅家也让消费者更多消费舒适的洞洞鞋。这样来看，Crocs也是疫情的大受益者。
这也给我们许多启发，这个世界某种程度上确实是由黑天鹅驱动的，重大的事件会改变很多投资逻辑，有的一飞冲天，有的黯然陨落。
美国本土保持最大占比，并且有所提升，也就是说贡献了主要的增量。欧洲中东占比保持相对稳定。亚太地区占比下降是和直观感受不太相符的，毕竟去年才找了杨幂代言，此前19年还有金晨。其中影响因素在盗版和仿品。完全清除掉可能比较难，不过可以参考耐克、阿迪的发展路径——在中国数十年的发展历程中，产品线广，注重对“特别版、限量版”等高毛利产品的开发和推广，因而没有在山寨货的冲击下失去市场。
接下来从季度经营数据来看。对比可见，营收、销管费用和经营利润的季度环比增速均有明显的季节性波动，Q2（夏天）的增速一般较高，Q3、Q4会有所回落。不过20年为整体向上的增长，前文有分析这由于新冠、社会风潮转变等影响因素。
营收增速整体上快于销管费用增速，经营利润整体高增长。如前分析，主要来自于渠道的优化，供应链管理能力的提升，涨价，前期品牌营销与店面人力投入进入回报期等。平均售价方面，由16年的18.21美元增至20年19.91美元，增长9.3%，并不算太高，但总体而言是价量齐升的优质周期——销售量由16年5610万增至6909万，增长23.2%。
从21Q2的经营情况来看，营收同比提升94%，相比于19年提升79%——剔除掉疫情的影响，销售仍在放量，反映终端需求的火热。电商收入同比增长25.4%，显著慢于营收的增速，占营收比重降至36.4%，去年同期由于疫情占比高达56.1%。电商收入占比下降并不一定是坏事，因为电商的履约和运维等成本相对高，不利于毛利率水平——21Q2毛利率61.7%，同比提升740个基点，达到历史新高度。
从地域上看，美国本土和欧洲是拉动营收增长的主要动力。美国同比增长135.6%，EMEA同比增长52.6%。然而亚太地区的增长并不乐观，仅27%。
03 未来
C端风尚兴起的时候总是如疾风过岗，类似的爆发力如喜茶、瑞幸…而有的时候风口也是来也匆匆去也匆匆。那么Crocs的长期竞争力又是否足够，或者说这股风潮能延续多久？从估值的角度来看，市场给了一定的答案。
21Q2业绩发布后，Crocs管理层提高了业绩指引：Q3营收增长60%-70%，Non-GAAP经营利润率24%-26%；全年营收增长60%-65%，Non-GAAP经营利润率25%。按增长下限60%来计算，预期营收22.17亿美元，经营利润5.54亿美元，对应p/s约4.5x，p/e约18x。
对于增速高达60%的公司来说，18x的估值显得相当低，这反映市场对于Crocs后续经营的预期存疑——也许这波大热一两年后就会退朝，就像其刚上市那会出现的情况一样。
我们的看法是Crocs这波不会那么快退潮，主要原因是其管理层进行了一个关键性的动作——品牌升维。这几年下来脱离了丑的形象之后，舒适+美感的品牌印象逐渐占领越来越多的消费者心智，这将为其塑造更深的护城河，可关注上车机会，这个位置不出现重大退潮情况，都是安全边际较高的。
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作者 | 美股先锋
数据支持 | 勾股大数据