地缘扰动降温，美欧货币政策分化——全球货币转向跟踪第13期

一、全球货币政策转向跟踪

（一）全球利率图谱：2026年以来全球一致降息周期暂停

2026年4月1日-5月10日，我们跟踪的全球26个主要经济体中仅有2个经济体降息（俄罗斯、巴西）、一个经济体加息（菲律宾）；美、欧、日央行年初以来均未调整过政策利率，2026年以来全球一致降息周期暂停。

FOMC将联邦基金目标利率区间维持在3.5%-3.75%，符合市场预期。本次会议12位FOMC票委中，4票反对，投反对票的成员占比为1/3，是1992年10月以来最高，客观上表明美联储内部分歧较大且显性化。本次会议声明对当下经济和就业的表述基本没有变化，但对通胀的判断边际上更为严峻，强调中东局势加剧了经济前景的不确定性：全球能源价格上涨，从“依然较高（remains somewhat elevated）”转为“处于高位（elevated）”……中东局势的发展对美国经济的影响从“尚不确定”转为“加剧了不确定性（a high level of uncertainty）”。新闻发布会立场中性偏鹰。通胀方面，目前通胀已上升且处于高位，但多数长期通胀预期指标仍与2%通胀目标一致。就业方面：目前劳动力市场处于不寻常且令人不安的平衡，不过劳动力市场显示出越来越多的稳定迹象。经济方面：依然稳健（quite resilient）但分化；油价对GDP可能将带来影响，但由于美国经济的能源密度远低于70年代，所受冲击将远小于西欧或亚洲。货币政策方面：目前没有人呼吁加息，政策利率处于中性利率的合理偏高范围，需要看到油价冲击的回落以及关税方面的进展，才会考虑降息。

欧央行4月会议中如期维持三大关键利率不变，但会议声明与发布会中释放了紧缩信号。会议声明中明确表示：1、通胀上行风险和经济增长下行风险均有所加剧；2、中东冲突持续的时间越长、能源价格高企的时间越长，可能对通胀与经济的影响、以及其间接和二轮效应的规模可能越大。新闻发布会中，拉加德也表示欧央行正在密切跟踪中东冲突对经济与通胀的影响，市场认为欧央行的这一表态意味着6月加息选项仍开放。

日本央行4月维持政策利率在0.75%不变，投票比例出现6:3的分化（3名官员支持加息至1%），会议整体释放了强烈的鹰派信号。在4月经济展望大幅上调通胀预期，日央行评估经济增长风险偏向下行，而价格风险偏向上行，因此大幅上调2026-2027年CPI同比预期至+2.8%、+2.3%（1月预期为+1.9%、2%）；同时下调实际GDP增速预期至+0.5%、+0.7%（1月预期为+1%、+0.8%）。会议声明中明确表示“将继续提高政策利率”，同时强调中东局势持续带来的油价高企，可能导致日本能源、各类商品与食品价格均面临超预期上涨风险。这一表述基本为未来会议中加息铺路。不过会后记者会上植田和男表态“相对谨慎”，表示中东局势对经济和物价带来的影响尚不确定，日央行将继续提高政策利率，但具体加息节奏仍取决于经济数据。不过日央行这种偏鹰但不立即行动带来的市场预期“落差”，导致日央行政策会议后，日元汇率进一步贬值至160附近时，并引发日央行入市干预外汇市场。

（二）全球利率预期：美欧货币政策立场出现分化

随着中东冲突持续，市场初期激进的加息交易已明显缓和，当前市场对美欧日央行呈现出三种完全不同的观点：对美联储没有加息预期、但新主席的偏鸽立场不断强化；对欧央行加息预期较强；对日央行有加息预期，但不满意其迟迟不落地加息的鸽派行为。即近期美欧货币政策立场出现分化，美联储边际鸽派于欧央行。

美联储：短期来看，鉴于美联储表态偏鹰，中东冲突持续，市场对美联储降息预期偏弱，4月以来，市场预期美联储2026年可能不再降息。不过我们认为美联储中期走向宽松鸽派仍是大方向。从事实、指标、人事、战略四维框架来分析：战略维度来看，美国历史上有效实现债务率下行的时期主要有2段，且这两段时间的相同触发背景都是全球秩序明确利好美国，即1947-1974年二战后新秩序、1994-2001年苏联解体；而当下全球秩序远远无法让美国“放心”，这也意味着美国政府国防安全支出或很难踩住刹车，在无法通过财政盈余有效化解债务的时代背景下，抓住一切可行的窗口期维持偏低利率，就成为美联储的必然战略选择。事实维度来看，中东冲突已两个月，中长期通胀预期依然稳定，这意味着美联储仍有空间通过降息对冲经济下行压力。指标维度来看，美联储主席提名人沃什提出更倾向于关注“截尾平均”PCE通胀率，而采用截尾平均PCE通胀率计算的联邦基金利率指引要比目前的核心PCE通胀率低1个百分点，这意味着进一步释放美联储降息空间。人事维度来看，沃什上任后，若鲍威尔在数月之后卸任理事，且由米兰接替，新FOMC立场或边际转鸽。只要沃什的降息主张有合理的逻辑支撑（中长期通胀预期稳定+新的通胀衡量指标+就业疲软），鸽派倾向在实际上或能占上风。

欧央行：鉴于油价的冲击持续+欧央行4月会议中的鹰派立场，目前市场预期欧央行6月加息的概率约86%，3月下旬起这一预期开始升温，4月以来6月加息的预期始终维持在高位。全年来看，目前市场预期欧央行全年可能加息2-3次，4月议息会议后全年加息次数预期还有小幅升温。

日央行：鉴于日央行在4月会议中的偏鹰立场，目前市场预期日央行6月落地加息的概率最大，不过植田和男谨慎的表态或也反映，若6月发布的通胀/经济数据偏弱，也可能推迟到7月落地加息。4月以来，市场对日央行6月加息的预期持续走强，目前预期6月有近80%的概率会加息；全年加息次数约为1-2次，预期相对稳定。

（三）中国内地利率所处位置：实际利率转负

中国内地名义利率读数下降，国际比较来看，排名稳定在全球13个经济体中的最低值。2026年4-5月，中国内地名义利率均值显著下降，达到1.75%-1.76%，所处历史分位数（2014年以来）下降至5%-6%。国际比较来看，中国内地名义利率在全球13个经济体中仍保持最低。

中国内地实际利率转负、全球排名进一步下降。2026年4-5月，中国内地实际利率均值分别为-0.09%、-0.08%，名义利率下降、叠加通胀读数大幅回升，中国内地实际利率降至负利率区间，所处历史分位数（2014年以来）也下降至16%-17%左右。国际比较来看，由于近期原油价格上涨导致大部分经济体的名义利率跟随通胀同步走高，而中国内地名义利率读数反而下降，因此中国内地实际利率在全球13个经济体中的排名进一步下降至第3（3月为第7），已低于大部分美欧亚经济体、仅高于越南、墨西哥。

（指标含义：通过对比中国内地的名义利率/实际利率在全球13个主要经济体的位置，可以观察我们的利率成本高低。样本经济体为13个（中国内地、欧元区、美国、韩国、日本、英国、印度、越南、印尼、加拿大、澳大利亚、巴西、墨西哥），名义利率选取各经济体10Y国债收益率（其中韩国因数据可得性选择5Y国债收益率），实际利率=名义利率-通胀增速。分别计算中国内地名义利率/实际利率所处的历史分位数、以及在13个经济体中的排名，其中排名数越低表明利率在全球13个经济体内越低。）

二、全球流动性跟踪

（一）美联储的流动性跟踪：流动性环境安全

1、流动性的“数量”跟踪信号：准备金/GDP比重稳定在10%左右

指标1：美联储准备金余额与ONRRP、TGA账户余额

截至2026年5月6日，美联储准备金规模稳定在3万亿美元左右，准备金/GDP比重稳定在10%左右。ONRRP余额16亿美元，规模持续处于绝对低位。4月下旬TGA账户余额略有走高，不过截至5月6日也回落至8600亿美元左右。

（指标含义：美联储缩表直接的冲击在于回笼金融机构“超额准备金”，而隔夜逆回购账户ONRRP与财政部一般存款账户TGA是“超额准备金”的两大蓄水池，即当金融机构将“存”在美联储ONRRP账户中的资金或财政部将“存”在美联储TGA账户中的资金取出投向金融市场时，可以起到向市场“投放”流动性的效果，对冲缩表对“超额准备金”的回笼。）

指标2：美联储资产端流动性投放工具

美联储流动性投放工具用量持续处于偏低水平。2026年4月以来，美联储常备回购便利SRF用量均值仅4亿美元，贴现窗口工具用量约在50-60亿美元左右，金融机构流动性相对充裕。同时，央行流动性互换规模仍处于低位，离岸美元流动性仍然充裕。

（指标含义：美联储资产端设立了一系列流动性投放工具，诸如贴现窗口、常备回购便利SRF、央行流动性互换等，上述工具能够在各类金融机构出现流动性短缺时及时向美联储申请资金支持以避免流动性危机：当贴现窗口、常备回购便利SRF用量提升时，反映缩表导致联邦基金市场/回购市场出现流动性短缺；当央行流动性互换反映离岸美元流动性出现短缺。）

2、流动性的“价格”跟踪信号：流动性利差稳定在安全区间

指标1：EFFR-利率走廊上限IOER利差是否逐步收窄？在正常的利率走廊运行机制下，有效联邦基金利率EFFR运行于利率走廊区间中枢，而一旦美联储缩表开始引起准备金规模的收缩，联邦基金市场中流动性水位就会开始下降，有效联邦基金利率随之走高，EFFR与利率走廊上限IOER的利差就会出现收窄。4月以来，该利差继续稳定在-1bp，流动性环境处于平稳状态。

指标2：SOFR-EFFR利差是否转正？当回购市场（非银机构为主体）流动性短缺时，回购市场利率SOFR会提高至联邦基金市场利率之上，以吸引GSEs向非银融出资金。4月初至5月8日，SOFR-EFFR利差处于0上下波动，不再出现连续1周以上的转正，SOFR-EFFR利差均值约-1bp。

指标3：SOFR是否连续一周突破利率走廊上限IOER？当回购市场（非银机构为主体）与中小银行流动性均出现短缺时，回购市场利率SOFR提高至银行准备金利率之上，以吸引银行向非银融出资金。4月初至5月8日，SOFR-IOER也同样处于0上下波动，不再出现连续1周以上的转正，SOFR-IOER利差均值约-0.01bp。

（二）全球金融市场流动性跟踪：地缘冲突对市场的扰动降温

1、国债买卖价差：美欧国债买卖价差均回落

3月中东地缘冲突的影响下，美德国债买卖价差显著走高；不过4月以来随着地缘冲突对市场的扰动降温，目前美德国债买卖价差已显著回落，均值分别为0.28bp、0.3bp，处于2002年以来45%、27%分位数，美国5月以来的国债买卖价差更是达到了2002年以来的历史最低值。不过日本10Y国债买卖价差则持续走阔，4月均值达到2.18bp，处于2002年以来97%分位数。

（指标含义：买卖价差，即证券的最低要价与最高买入价之间的差额，是衡量国债市场流动性的常用指标之一：买卖价差越窄，市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。背后的原因是，买家和卖家就试图买卖的价格进行协商，双方的价格越接近，越有可能真正成交。买卖价差越宽说明买卖双方对公允市场价格的意见相差越大，发生交易的可能性也随之缩小。通过跟踪主要经济体国债买卖价差可以观察各经济体金融市场流动性情况。）

2、全球金融市场信用/流动性溢价：流动性平稳、信用溢价回落

（1）美元流动性溢价

Libor-OIS利差：4月以来Libor-OIS利差走势平稳，4月以来均值120bp（3月均值120bp）；SOFR-OIS利差则进一步回落，4月以来均值-1.7bp（3月均值0.27bp），结合两项利差指标来看，美元流动性环境充裕。

离岸美元掉期点：近期欧元兑美元、日元兑美元掉期点绝对值均处于低位，离岸美元市场流动性持续保持充裕。

（指标含义：Libor-OIS利差是常用的衡量美元流动性的指标，Libor为无抵押隔夜拆借利率，存在一定信用风险，而OIS由于只交换利息而不涉及本金因此无信用风险，Libor-OIS利差可衡量信用风险溢价，当美元流动性紧张时，该溢价会走阔。随着Libor退出历史舞台，我们选用ICE目前仍在报价的Libor数据。

离岸美元掉期点可衡量离岸市场美元融资的难易程度。根据利率平价理论，掉期点主要取决于两种货币的利差，以欧元兑美元掉期点举例，欧元作为低息货币，兑美元高息货币的掉期点为负；同时掉期作为金融衍生产品本身会受到供需影响，当美元融资难度加大、美元利率走高时，掉期点会进一步走阔，因此当离岸美元掉期点走阔时则意味着离岸市场美元融资难度加大。）

（2）信用风险溢价

2026年4月以来，地缘冲突对市场的扰动降温，全球信用风险溢价普遍出现回落，风险偏好改善。美国投资级信用债与高收益债平均OAS从3月均值3%、0.9%回落至5月均值2.7%、0.8%；美国投资级信用债与高收益债CDS价格从3月均值60.1、358.5回落至53.6、327.6。欧洲、日本、亚洲（除日本）以及新兴市场的信用债CDS价格也均有回落。美国商业票据-EFFR利差回正，但读数仍处于低位。

（指标含义：信用债市场风险溢价可以通过期权调整价差OAS与信用违约互换CDS价格衡量。OAS是将期权调整后的现金流贴现得到理论价格、并与无风险利率计算利差，可衡量资产的信用风险，利差越高则风险溢价越高， CDS价格为违约互换合同购买者支付的价格，当信用风险越大该价格则越高，美国高收益与投资级信用债CDS价格也同样在历史低位，全球主要非美地区信用债CDS也处于较低水平。

商业票据利率与EFFR之间的利差是衡量高信用评级银行借贷成本的指标。当流动性紧张时，商业票据利率上升，利差扩大。）

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