1、市场回顾与展望：风险资产大跌背后的“免疫悖论”
周二利率继续震荡下行，全天债市收益率二度“小幅冲高”，一是早盘现券受隔夜影响大幅低开，市场部分交易盘有过短暂博弈，带动收益率冲高；二是下午两点左右，国债期货短暂走低，带动现券利率抬升。其余时间段利率均呈下行趋势，市场做多情绪依旧浓厚。临近尾盘，各期限收益率较昨日下行1-2bp。
周一晚间，海外市场风险资产大幅下跌，美油9月合约跌7.03%，创两个月以来新低和四个月以来最大单日跌幅；美国三大股指全线大跌，道指跌2.09%创近9个月来最大跌幅，欧股大幅收跌，德国DAX、法国CAC40、英国富时100指数、意大利富时MIB指数跌幅均在2.3%以上；LME铜跌2.47%报9194美元/吨；10年期美债下行超10bp，收益率跌破2.0%。
风险资产普跌的背后，反映的是市场对于Delta病毒蔓延的担忧。从新增病例的走势上来看，似乎第三轮疫情高峰即将来临，目前正处于抬头趋势。
从不同国家来看，截至2021年7月18日，印尼日均新增突破5万例，英国、巴西在4万例以上，印度、美国超3万例，俄罗斯、哥伦比亚、西班牙、伊朗超过2万例，其余国家平均单日小于2万例；从疫苗接种率来看，日均单日新增在1万例以上的国家里，英国、美国、西班牙、荷兰四国完全接种率超过40%，甚至50%；巴西、印度、俄罗斯、哥伦比亚、阿根廷、马来西亚完全接种率在10-30%之间；而印尼、伊朗、南非、孟加拉国在10%以下。可以看出，疫苗背后存在的问题是未来波动的不确定性：发达国家接种率高，但对疫情的蔓延似乎控制力有限，东南亚、南美等人口大国接种率本就不高，后续还有继续扩散的风险。
当然，这并不是说疫苗本身对疫情控制没有作用，而是疫情似乎出现了某种“免疫悖论”。为了排除单一国家的影响，我们比较全球范围内各国在7月15日和三个月之前的“完全接种率vs每百万人日均新增病例”关系，以每个圆点代表一个国家，可以发现，随着疫苗的不断接种，全球整体的对应关系从4月份的接近X轴区域，逐步提升至7月的接近Y轴区域，这说明疫苗对于疫情的整体控制仍是有效的；但问题在于，似乎出现了一定的结构性问题：接种率低的国家，表现依旧和3个月前一样较差，接种率高的国家，同样新增病例分化很大，这可能是“接种越高——防疫越差——病例越多”，形成了某种“免疫悖论”，反而是接种率在30%-40%区间的国家，整体防疫效果最好，每百万人新增病例控制在100人以内，这可能和“疫苗尚未普及，防疫不能放松”的心态有关。
对于国内来说，直接影响可能并不大，毕竟我们的疫情防控已经非常成熟，可能存在零星的病例爆发，引发区域性的经济活动限制，对经济总量影响有限。更加可能的影响途径是引发海外风险资产波动，从而继续提振美债，拉大中美利差，进而给予中债更多下行想象空间。
2、如果地方债都市场化发行，会发生什么？
地方债相对于国债风险权重更高，造成大量银行资本消耗，同时存在流动性溢价，因此自2014年地方债发行规范化以来，地方债中标利率长期高于同期限国债收益率。除了在2018下半年因地方政府专项债发行规模增大而市场需求遇冷，地方债与国债利差走阔至40BP附近，其余多数时间利差均在25BP左右浮动，不同省份之间差异不大。但固定利差的定价模式一定程度上违背了地方债市场化发行原则，无法体现地区差异和项目差异，并引发部分一二级市场套利行为。
去年11月，财政部发布《进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，提升地方债发行市场化水平，促进发行利率合理反映地区差异和项目差异，该文件为地方债利差打破25BP的隐形下限提供了政策基础。6月以来，广东、浙江、河北、江苏、北京、湖北等地相继降低部分地方债利差至15BP或20BP，昨天和今天发行的湖北和北京地方政府债包含10年期在内的所有期限与国债利差均下降至15BP，可见地方债市场化定价进程逐渐加快。
所谓的市场化发行，就是压低地方债和国债利差，尤其是降低强资质省份的发行利率。在当前地方债供给量不足、机构欠配压力较大的格局下，地方债利率下行符合当前市场环境。但利差的最小步长是5BP，从地方债的资本占用成本考虑，目前银行核心一级资本充足率约10%，一季度上市银行净资本收益率10.06%，计算可知地方债相对国债的资本溢价在20BP左右，再加上流动性溢价，25BP的利差本身是较合理的水平。后续利差缩小将降低地方债配置吸引力，国债和政金债性价比提升，带动国债国开收益率下行。从情绪上看，如果后面地方债都市场化发行，也就是压低和国债利差，那么欠配的机构会更慌，将加快步伐去买。
3、市场策略回顾
周二早盘策略
海外市场方面，疫情反弹点燃恐慌情绪，海外权益市场全线大跌，道指创近9个月来最大跌幅；油价大幅收跌，美油9月合约跌7.03%报66.53美元/桶，创两个月以来新低；10年期美债自2月以来首次跌破2%以下，报1.193%，海外消息方面，拜登表示，如果高通胀趋势持续，美国经济或面临严重的复杂局面；《华尔街日报》调查显示，多数经济学家预期美国经济增长速度已在第二季度达到高点；德国央行预计第二季度GDP强劲增长，增速料将在第三季度进一步加快并可能恢复到疫情前的水平。国内方面，中汽协数据显示，6月商用车产销38.8万辆和44.6万辆，环比下降8.3%和7.4%，同比下降26.3%和16.8%；发改委表示，近期大宗商品价格总体呈回落态势，下一步将继续加强大宗商品价格监测，生猪价格过度下跌势头得到初步遏制，预计未来一段时间或将继续呈阶段性反弹态势。
展望未来，隔夜最重要消息是海外风险偏好普遍的回落，美债收益率、美股、油价、铜价集体下行，原因上来看，主要还是市场担心delta变异毒株带来的新增病例反弹。从区域上看欧洲、东南亚较为严重，美国可能担心后续上升势头，南美新增处于回落状态。此次疫情爆发不一样的点在于，以英国、马来西亚为例，爆发后的管控措施较松，对我国的影响在于，疫情爆发往往伴随输入性病例，对于区域的消费会有一些影响，二是出口方面，由于海外生产活动缺少管控，因此供给替代作用会减小。国内方面，经济上总量没有太多问题，但存在结构性风险，一是中小微企业问题，二是服务业的问题，三是重点群体的就业问题；政府政策上，核心关注点是中小微企业、大宗涨价影响、大平台垄断，以及最后影响到的就业问题，因此7月份的政治局会议会是关注重点。今日市场重点关注LPR，我们预计不会下调，日内可能对债市有一定压力，但市场中期逻辑不会因为LPR调或不调而改变。
周二午盘综述
央行今日开展100亿元7天逆回购操作，完全对冲到期量，同时7月LPR报价保持不变，1年期维持3.85%，5年期维持4.65%。资金方面，整体依旧保持紧平衡，隔夜价格有所提升，DR001加权价格在2.2%附近，DR007加权价格在2.15%左右。现券方面，受到隔夜风险资产大跌、美债大涨影响，早盘低开1-2bp，随后市场短暂博弈推升收益率，9点半公布LPR保持不变，同时国债期货继续强势，带动现券收益率逐步走低，基本回到开盘位置。截至午盘，各期限活跃券较昨日下行1-2bp左右。
市场方面，LPR如预期未调，给未来MLF下调留足空间，也给债市留下想象空间；现券上午的表现说明，虽然国内疫情管控得到，但海外疫情堪忧引发的资本市场变化，仍旧会传导至国内形成影响。近期债市表现显著强于很多机构的预期，事实上除了周四由于经济数据产生的调整外，利率下行力量始终很强。我们认为这符合我们此前的一贯判断，债市收益率目前的处境属于踏空力量与配置资金的需求下，上有顶、下有支撑，长期趋势还未走完。建议继续多买少卖。