通胀超预期背后：宏观物价线索的浮现——2月通胀数据点评

一、通胀超预期的原因和启示

2月份物价的整体改善趋势依然延续。CPI同比从0.2%升至1.3%，是近三年来最高；核心CPI同比从0.8%升至1.8%，1-2月平均为1.3%，升至2020年以来的最高值。PPI同比从-1.4%收窄至-0.9%。若剔除春节效应对CPI的影响，估算1-2月份的GDP平减指数大约是0%，去年四季度是-0.6%，去年全年约-0.9%。

本月CPI明显超市场预期，主要由核心CPI贡献。为剔除春节效应的扰动，合并1-2月份数据来看，核心CPI环比平均为0.5%，大幅高于过去5年同期均值的0.2%。

进一步来看，核心CPI超季节性上涨，主要由除房租以外的服务价格拉动。根据我们估算，核心CPI超季节性上涨的0.3个百分点中，竞争性领域的服务（定义为CPI服务中剔除房租、剔除医疗服务、通信服务、邮递服务、教育服务后的部分）价格贡献约0.26个百分点，金饰品贡献约0.05个百分点。

竞争性领域服务价格超季节性上涨的原因：

已确定的显性的临时性因素是，受春节假期较长消费需求集中释放的影响，服务价格上涨较多。辅助案例是去年中秋和国庆合并休假，去年10月的竞争性领域服务价格环比也好于季节性。

另一个可能的隐形的中期因素（尚未确定，仍需观察）是，随着政策持续支持服务消费、财富结构变化带来的资产负债表修复等因素的影响下（参见《向前看，顺势而为——政府工作报告学习》），竞争性领域的服务业涨价或逐步修复（参见《明年需关注的两条宏观物价线索》）。

2022年以来竞争性领域的服务价格年度累计涨幅均偏低，2022-2025年均值为1%，2017-2019年均值为2%，即相比于2020年之前，具备一定的涨价修复空间。鉴于春节扰动以及过去三年呈现出的节假日月份价格波动放大的特征（涨得多也跌得多），但这一因素仍需后续月份的观察来确定。

0.4%的PPI环比，也明显超出市场预期的0.1%。有两个因素：

一是输入性因素的拉动较大，尤其是前期有色金属价格上涨对相关行业PPI的滞后影响。本月原油相关行业对PPI环比的拉动约0.11个百分点，有色相关行业（考虑铜价上涨对电线电缆制造价格的影响）对PPI环比的拉动约0.36个百分点。但高频的有色金属价格是下跌的，这或是市场低估的原因之一。高频价格和PPI价格的背离并不少见，因为原材料价格向PPI相关行业价格的传导需要时间，企业的实际交易价格的变化相对会更慢。2016年以来，铜价与有色金属冶炼PPI的环比，有27%的月份在涨跌方向上背离。

二是，随着中游制造供需持续改善，价格上涨趋势延续。本月中游制造PPI环比约0.4%，连续4个月上涨，近两个月的涨幅已接近2013年有可比数据以来的历史高点（历史分位数97%）。在去年年报和前期多篇物价点评中（参见《“存款”落谁家，春水向“中游”——2026年宏观展望报告》、《明年需关注的两条宏观物价线索》等），我们均反复强调，今年PPI回升的一条基准且核心的假设是中游制造价格环比止跌企稳，目前来看这一假设已得以验证。目前中游制造的需求和投资增速轧差还在持续上行，价格上涨趋势有望延续。

从 PPI中的中游制造行业价格上涨（已经验证，最景气方向）、CPI中的服务涨价（持续性尚待进一步验证）来看，可能意味着今年物价总水平有内生修复的动能，政府工作报告中提到的“推动价格总水平由负转正”有望实现，名义增长或触底改善。

二、2月份通胀数据述评

（一）CPI：春节错位，同比回升幅度超预期

CPI同比从0.2%升至1.3%，是近三年来最高，主要受春节错位叠加消费需求恢复的影响。从大类来看，食品价格同比从-0.7%升至1.7%，能源价格同比从-5%回升至-3.1%左右，核心CPI同比从0.8%升至1.8%，剔除春节错位，1-2月平均为1.3%，与2021年10月并列为2020年以来的最高值。

核心CPI中，核心商品同比从2.6%降至1.3%，其中“黄金饰品价格上涨76.6%，…家用器具、家庭日用杂品和服装价格分别上涨5.3%、2.6%和2.0%；…小汽车价格下降1.2%”。租赁房房租同比从-0.4%下行至-0.5%。预计不含房租的核心服务价格同比从0.3%升至2.5%。

CPI环比上涨1%，1-2月合计上涨1.2%，涨幅高于季节性，过去5年平均为0.9%。从大类来看，食品价格由平转涨；受油价影响，能源价格上涨；核心CPI上涨0.7%，其中核心服务价格大涨，核心商品价格和房租下跌。具体来看：

1）食品价格上涨1.9%，1-2月合计上涨1.9%，涨幅低于季节性水平，过去5年平均为2.8%。“节日期间需求增加，水产品、鲜果和猪肉价格分别上涨6.9%、4.0%和4.0%，羊肉、牛肉、鸡蛋和禽肉价格涨幅在1.6%—2.2%之间，合计影响CPI环比上涨约0.34个百分点；鲜菜市场供应充足，价格下降0.1%”。

2）能源层面，受国际油价上涨影响，国内汽油价格上涨3.1%。

3）核心CPI上涨0.7%，1-2月合计上涨1%，涨幅大超季节性，过去5年平均为0.4%。分类来看：

Ø 房租价格下跌0.1%，过去5年同期均值为0.1%，若3月读数（传统的租房市场旺季）继续偏低，或意味着房租有进一步走弱的可能。

Ø 估算核心商品价格环比从0.4%降至-0.1%。耐用品中，汽车、手机、金饰品价格上涨，家电价格下跌。交通工具价格上涨0.1%，通信工具价格上涨0.1%，家用器具价格下跌1.1%，金饰品价格上涨6.2%。非耐用品中，酒类价格下跌1.1%，大幅弱于季节性的-0.2%；衣着价格季节性下跌0.1%；中药和西药价格均下跌0.1%。

Ø 估算的核心服务价格上涨1.6%，受春节假期较长、消费需求集中释放的影响，涨幅高于季节性水平。“飞机票、交通工具租赁、旅行社收费和宾馆住宿价格分别上涨31.1%、24.7%、15.8%和7.3%，四项合计影响CPI环比上涨约0.32个百分点，占CPI总涨幅超三成；宠物服务、车辆修理与保养、家政服务价格分别上涨12.0%、11.6%、3.1%，电影及演出票、在外餐饮价格分别上涨9.9%和1.1%，五项合计影响CPI环比上涨约0.18个百分点”。医疗服务价格上涨0.1%，连续11个月上涨，月均上涨0.32%。

（二）PPI：环比继续上涨，同比降幅收窄

环比来看，受原油、有色的输入性因素以及中游制造供需持续改善带来的价格趋势上涨影响，PPI环比上涨0.4%，连续五个月上涨；PPI同比降幅从1.4%收窄至0.9%。

环比来看，PPI的行业价格主要有两条线索：

一是，有色、原油的输入性因素的拉动很大。油气开采、石油制品制造、化学制品、化纤等原油相关行业对PPI环比的拉动约0.11个百分点。有色开采、有色冶炼压延，加上铜价上涨对电线电缆制造价格的影响，有色相关行业对PPI环比的拉动约0.36个百分点。

二是，中游制造供需持续改善，价格继续上涨。算力增长带动部分行业需求增加价格上行，计算机通信和其他电子设备制造业价格环比上涨0.6%，其中电子半导体材料、外存储设备及部件、集成电路封装测试系列价格分别上涨2.8%、1.2%和1.1%。电气机械和器材制造业价格上涨1.2%（其中有铜价上涨的影响），金属制品价格上涨0.3%。

其余行业方面，下游消费品制造、钢材和非金属建材（需求淡季）分别拖累PPI约0.03和0.01个百分点。

三、2月份涨价扩散情况

（一）CPI环比涨价的项目比例回升至历史平均水平

截止2月份，CPI项目环比涨价的比例回升至历史平均水平。以21个CPI二级项目作为观察对象，环比来看，涨价的比例从48%升至52%，处于2016年以来同期的56%分位。同比来看，涨价比例从38%升至62%，处于2016年以来的35%分位。

（二）PPI环比涨价的行业比例明显回升

截止1月份，PPI行业的环比涨价比例明显回升，40个行业中，价格上涨的行业个数从13个升至19个，处于2020年有完整数据以来的65%分位。同比来看，39个可比行业中，价格上涨的行业个数从9个降至8个，处于2020年有完整数据以来的4%分位。（2月的行业PPI数据尚未全部更新）

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