1、市场回顾与展望
上周利率明显下行，国债和国开各期限普遍下行5-10bp。回顾上周的市场，我们认为债券市场反映了几个关键的问题：
第一，6月和二季度宏观数据公布，整体数据延续了出口好，工业稳定，投资分化，消费偏弱的格局。如果是这样的数据，客观的说，不一定导致央行要全面降准。那么全面降准究竟是为什么？我们猜想一种可能是降准并非应对当前经济总量问题，而是结构问题。例如中小企业的经济下行压力。此外，还有一种可能性就是未雨绸缪，对未来经济下行压力的提前对冲。
从逻辑上讲，这种猜测还是成立的。毕竟现在经济层面中小企业压力确定很大，中小企业不行，直接影响的是就业压力。6月份，16-24岁的失业率已经达到15.4%。展望未来，一旦出口下降，房地产调控又不能放松，财政债务压力大背景下又难以发力经济，那么未来经济下行压力加大也是必然的趋势。因此，不管是经济结构性问还是未来经济下行的压力，如果不能缓和，货币政策进一步放松仍是趋势。因此这些问题，本来就不是短期的问题，降一次准很难改变趋势。
第二，本周降准后MLF利率并没有下调，看似对债券利空。但是我们认为，这并没有打消市场宽松的预期。如果下周LPR不降，后面仍需要MLF下调才能推动LPR下降。当然，两者确实可能都不降，那么企业融资成本也很难降低，那么实体经济的下行压力也依然不能缓和。实际上，今年一季度数据显示，贷款加权利率较去年四季度还是有一定幅度的上行。
市场观点认为只要LPR不降，对债券就是利空。我们不认同这个看法。LPR是贷款利率的基准，如果只是降低LPR，而不降低MLF，对实体经济有利，但没降低MLF，就没有降低银行的成本，自然对债券是不利的。这好比如果只是降低贷款利率，而不降低存款利率，对债券就没无利好，对经济更利好。
当然，我们认为不降MLF，而降低LPR的可能性很小。去年贷款利率下降的是因为银行要给实体经济让利，今年并没有这个提法。而且前期央行调整存款报价机制，表面上看起来好像只是报价方式的改革，但是本质上还是降低了不少银行的存款实际利率。这说明，要降低贷款利率，就需要降低银行的负债成本。一旦银行负债成本降低，才能把这部分传递给企业，进而降低贷款利率。当然，这个过程中，由于银行负债成本降低，对债券也是直接的利好。
第三，市场情绪也得到一定的验证，只有利空释放的时候，才能验证市场多头的成色。上周市场经历了利多因素释放结束，利空因素释放的过程。尤其是在随后的MLF降低预期落后，宏观数据好于预期等利空冲击下，利率没有明显反弹，说明止盈盘的力量还是要弱于欠配盘的力量。经过上周利空释放，恰恰验证了10年国债3%可能是未来波动上限的可能性。
我们认为，利空释放的过程，也恰恰是测试市场情绪强弱的一种方式。至少从结果看，债券市场经历了利空冲击的考验。如果利空因素出来，利率都反弹不多，反而会强化市场对利率下行的趋势，一些等待的机构也可能加快的入场。
展望下周，我们认为需要关注下面几个因素：
第一，海外疫情再度反弹。从数据上看，我们认为全球疫情进入第三波，疫情表现为：
（1）一些所谓的抗疫优等生的数据开始反弹，例如美国下降到2-3万例后，最近反弹到7万。英国反弹到5万+，法国1万+。
（2）亚洲比较严重。印度改善，但是印尼，日本，越南等持续反弹。奥运会开幕在即，日本的疫情不容乐观。如果一旦印度开始第三波，那么全球第三波上升幅度更大。
（3）南美依然严重。
目前的分歧是，欧美一些国家已经开始放弃抵抗，把新冠疫情当成是感冒对待。问题是，这个病究竟是不是和感冒同日而语？显然不是，感冒不用吃药，可以自己好转，也不具有高传染性，也不具有后遗症。但新冠显然不是这样。
如果说过去几轮海外疫情都导致了产业链的转移，利好我们的出口。那么这一次未必如此。恰恰是国外很多政府已经放弃对疫情的抵抗才导致疫情反弹。那么即使疫情反弹，他们也不会再度封锁经济，产业链不会停止，所以对我们出口的利好不大。但不管如何，海外疫情如果反弹，总是会影响经济的恢复。而且如果海外放弃对疫情的防控，那么我们将面临巨大的输入型疫情的压力，也是需要考虑的问题。
第二，降准之后，下周资金面将遇到缴税的影响，由于缴税有资金缺口，因此下周资金不会过于宽松。不过，由于缴税是短期问题，资金面对市场的影响较小。
第三，海外市场方面。上周公布的美国CPI和PPI高企，市场预期通货膨胀压力可能持续一段时间，而不是短期问题。虽然从近期fed官员表态看，多数官员依然不想货币政策过快的退出。那么辩证的看：Fed短期“鸽”--》通胀预期高企，通胀水平继续上升--》倒逼fed最终转向“鹰”。节奏上，现在fed越“鸽”，未来就会更“鹰”。毕竟fed也需要维护它的公信力，如果通货膨胀压力一直维持高位，它也不能不去退出宽松的货币政策。而且目前fed内部的分歧逐步增加，美元指数也会基于退出的预期增强而反弹。
当然，现在很多人担心一旦fed退出货币政策，我们也会被动的收紧流动性。其实这一点，上周孙司长在新闻发布会上已经说的很明确。我们的货币政策“以我为主”。实际上，从最近一年看，去年5月份我们首先边际收紧，货币政策适度退出，今年又首先宽松，整体的货币政策趋势已经和fed有很大的错位，充分体现了货币政策以我为主。而且及时未来fed退出，我们不跟，顶多只是汇率贬值压力增大，恰恰可以利于出口。所以目前不需要担心fed退出，导致我们跟着退出宽松货币政策。
第四，从市场情绪方面，经历上周高波动之后，该反应的短期利多和利空因素都充分反应。后期如果没有更多的意外事件的冲击，利率会重新回到窄幅波动的节奏。
当然，市场需要思考的主线依然是：如果宽松的预期还在（lpr下调需要mlf下调），经济也处于下行的趋势，地方债供给依然较少，市场机构欠配依然是主流。那么在这个环境下，机构应该继续等待还是该及时配置？其实这个问题一直是今年的关键问题。我们认为机构还是应该积极的配置，利率在趋势上还是会小碎步下行。