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利空释放验证市场牛市成色——江海债券日报

提供者 屈庆 债券2021年7月19日 08:06
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利空释放验证市场牛市成色——江海债券日报
提供者 屈庆   |  2021年7月19日 08:06
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1、市场回顾与展望

上周利率明显下行,国债和国开各期限普遍下行5-10bp。回顾上周的市场,我们认为债券市场反映了几个关键的问题:

第一,6月和二季度宏观数据公布,整体数据延续了出口好,工业稳定,投资分化,消费偏弱的格局。如果是这样的数据,客观的说,不一定导致央行要全面降准。那么全面降准究竟是为什么?我们猜想一种可能是降准并非应对当前经济总量问题,而是结构问题。例如中小企业的经济下行压力。此外,还有一种可能性就是未雨绸缪,对未来经济下行压力的提前对冲。

从逻辑上讲,这种猜测还是成立的。毕竟现在经济层面中小企业压力确定很大,中小企业不行,直接影响的是就业压力。6月份,16-24岁的失业率已经达到15.4%。展望未来,一旦出口下降,房地产调控又不能放松,财政债务压力大背景下又难以发力经济,那么未来经济下行压力加大也是必然的趋势。因此,不管是经济结构性问还是未来经济下行的压力,如果不能缓和,货币政策进一步放松仍是趋势。因此这些问题,本来就不是短期的问题,降一次准很难改变趋势。

第二,本周降准后MLF利率并没有下调,看似对债券利空。但是我们认为,这并没有打消市场宽松的预期。如果下周LPR不降,后面仍需要MLF下调才能推动LPR下降。当然,两者确实可能都不降,那么企业融资成本也很难降低,那么实体经济的下行压力也依然不能缓和。实际上,今年一季度数据显示,贷款加权利率较去年四季度还是有一定幅度的上行。

市场观点认为只要LPR不降,对债券就是利空。我们不认同这个看法。LPR是贷款利率的基准,如果只是降低LPR,而不降低MLF,对实体经济有利,但没降低MLF,就没有降低银行的成本,自然对债券是不利的。这好比如果只是降低贷款利率,而不降低存款利率,对债券就没无利好,对经济更利好。

当然,我们认为不降MLF,而降低LPR的可能性很小。去年贷款利率下降的是因为银行要给实体经济让利,今年并没有这个提法。而且前期央行调整存款报价机制,表面上看起来好像只是报价方式的改革,但是本质上还是降低了不少银行的存款实际利率。这说明,要降低贷款利率,就需要降低银行的负债成本。一旦银行负债成本降低,才能把这部分传递给企业,进而降低贷款利率。当然,这个过程中,由于银行负债成本降低,对债券也是直接的利好。

第三,市场情绪也得到一定的验证,只有利空释放的时候,才能验证市场多头的成色。上周市场经历了利多因素释放结束,利空因素释放的过程。尤其是在随后的MLF降低预期落后,宏观数据好于预期等利空冲击下,利率没有明显反弹,说明止盈盘的力量还是要弱于欠配盘的力量。经过上周利空释放,恰恰验证了10年国债3%可能是未来波动上限的可能性。

我们认为,利空释放的过程,也恰恰是测试市场情绪强弱的一种方式。至少从结果看,债券市场经历了利空冲击的考验。如果利空因素出来,利率都反弹不多,反而会强化市场对利率下行的趋势,一些等待的机构也可能加快的入场。

展望下周,我们认为需要关注下面几个因素:

第一,海外疫情再度反弹。从数据上看,我们认为全球疫情进入第三波,疫情表现为:

(1)一些所谓的抗疫优等生的数据开始反弹,例如美国下降到2-3万例后,最近反弹到7万。英国反弹到5万+,法国1万+。

(2)亚洲比较严重。印度改善,但是印尼,日本,越南等持续反弹。奥运会开幕在即,日本的疫情不容乐观。如果一旦印度开始第三波,那么全球第三波上升幅度更大。

(3)南美依然严重。

目前的分歧是,欧美一些国家已经开始放弃抵抗,把新冠疫情当成是感冒对待。问题是,这个病究竟是不是和感冒同日而语?显然不是,感冒不用吃药,可以自己好转,也不具有高传染性,也不具有后遗症。但新冠显然不是这样。

如果说过去几轮海外疫情都导致了产业链的转移,利好我们的出口。那么这一次未必如此。恰恰是国外很多政府已经放弃对疫情的抵抗才导致疫情反弹。那么即使疫情反弹,他们也不会再度封锁经济,产业链不会停止,所以对我们出口的利好不大。但不管如何,海外疫情如果反弹,总是会影响经济的恢复。而且如果海外放弃对疫情的防控,那么我们将面临巨大的输入型疫情的压力,也是需要考虑的问题。

第二,降准之后,下周资金面将遇到缴税的影响,由于缴税有资金缺口,因此下周资金不会过于宽松。不过,由于缴税是短期问题,资金面对市场的影响较小。

第三,海外市场方面。上周公布的美国CPI和PPI高企,市场预期通货膨胀压力可能持续一段时间,而不是短期问题。虽然从近期fed官员表态看,多数官员依然不想货币政策过快的退出。那么辩证的看:Fed短期“鸽”--》通胀预期高企,通胀水平继续上升--》倒逼fed最终转向“鹰”。节奏上,现在fed越“鸽”,未来就会更“鹰”。毕竟fed也需要维护它的公信力,如果通货膨胀压力一直维持高位,它也不能不去退出宽松的货币政策。而且目前fed内部的分歧逐步增加,美元指数也会基于退出的预期增强而反弹。

当然,现在很多人担心一旦fed退出货币政策,我们也会被动的收紧流动性。其实这一点,上周孙司长在新闻发布会上已经说的很明确。我们的货币政策“以我为主”。实际上,从最近一年看,去年5月份我们首先边际收紧,货币政策适度退出,今年又首先宽松,整体的货币政策趋势已经和fed有很大的错位,充分体现了货币政策以我为主。而且及时未来fed退出,我们不跟,顶多只是汇率贬值压力增大,恰恰可以利于出口。所以目前不需要担心fed退出,导致我们跟着退出宽松货币政策。

第四,从市场情绪方面,经历上周高波动之后,该反应的短期利多和利空因素都充分反应。后期如果没有更多的意外事件的冲击,利率会重新回到窄幅波动的节奏。

当然,市场需要思考的主线依然是:如果宽松的预期还在(lpr下调需要mlf下调),经济也处于下行的趋势,地方债供给依然较少,市场机构欠配依然是主流。那么在这个环境下,机构应该继续等待还是该及时配置?其实这个问题一直是今年的关键问题。我们认为机构还是应该积极的配置,利率在趋势上还是会小碎步下行。

利空释放验证市场牛市成色——江海债券日报
 

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